2004年，硅谷人脉大王、LinkedIn创始人里德·霍夫曼（Reid Hoffman）带着Facebook创始人马克·扎克伯格（Mark Zuckerberg）来找Paypal创始人彼得·蒂尔（Peter Thiel），当时彼得·蒂尔已经卖掉了Paypal，成立了一只基金Clarium Capital Management。这次沟通后，彼得·蒂尔给马克·扎克伯格开了一张50万美元的支票，获取了Facebook 7%的股份，同时，里德·霍夫曼也跟着一起投了4万美元。如今，Facebook的市值已经快要超过4000亿美元，给它的天使投资人彼得·蒂尔带来了100亿美元的回报，差不多是投资额50万美元的2万倍。

这是天使投资最经典的案例之一。天使投资的概念，用一句极简的话来总结就是：在创业者最需要钱的时候给予投资！

一般情况下，企业刚刚成立甚至还没成立的时候，是创业者最需要钱的时候。这个时候的创业者，只有一个不成熟的想法，以及身边无数的冷眼和嘲笑。他们最需要的是投资人用钱投出的“肯定”票。

创业实在是太孤独了，驾驭不了孤独的人，终究是不会成功的。可谁生来就能驾驭孤独？初创期是创业者在整个创业周期中最脆弱的时刻，即便未来他们的企业可以成长为世界百强，但是在刚创办的初期，他们还是个“婴儿”，还需要“天使”的关怀，需要“投资款”来“证明”自己并不是孤立无援的。这种来自早期投资人的支持和陪伴，成了创业者走下去的最重要的力量。

我们把创业初期的“最早”的投资人称为“天使投资人”，因为他们就像天使般雪中送炭。当然，只要是在早期阶段，创业者还比较缺钱的时候给的投资，都可以泛指“天使投资”。也没必要对种子、天使、PreA进行特别严格的区分，这几个阶段都有一个共性，就是“业务模式并没有得到数据验证”，都需要投资人靠着感性思维“拍脑袋”决策是否给予资金支持。相对于业务模式成熟后来融资扩大业务规模的A轮来讲，A轮前的融资都可以统称为“天使投资”。

投资异类的投资法则

对于我个人来讲，我对天使轮的融资估值是有比较严格的量化定义的，投后估值必须低于1000万元。在我看来，超过1000万元估值的都不能称为天使轮。虽然这么定义有失偏颇，而且随着通货膨胀，现在低于1000万元投后估值的天使轮也越来越少了，可能我需要把这个阈值调整到2000万元，甚至更高。但我这么定义的主要目的是想强调一下，每一位天使投资人都应给自己制订一个“规则”去遵守，要有“纪律”。这个规则可以每隔一段时间迭代一次，但并不代表天使投资可以没有规则，任意行事。如果那样的话，天使投资就和“买彩票”或者“赌博”没有任何区别了。

本书的目的就是希望新入行的天使投资人能制订出自己的“天使投资算法1.0”，然后开始在实践中迭代升级这个规则，每年升级一次。等迭代到第10个版本的时候，就可以自信地自视为一个合格的天使投资人了。

不同的天使投资人抱着不同的初心加入这个行当，这些人的背景和来历也五花八门，可以说，任何人都可以做天使投资人，任何人都有机会做一个成功的天使投资人，这就像任何人都可以不问出身、不问来历进行创业，都有机会以各种匪夷所思的方式取得成功一样。说到底，天使投资也仅仅是一份工作、一份事业而已，和其他的职业以及其他阶段的投资，如风险投资（Venture Capital，简称VC）、私募股权投资（Private Equity，简称PE）和二级市场投资，没有本质的区别，都是挑选好的项目投入资金，等待未来溢价退出。

不过，想要成为一名优秀的天使投资人，加入一些合适的创业组织或者投资组织还是很有必要的。因为项目的来源决定了项目的质量。美国有个创业组织，叫作“Paypal黑帮”，主要是由Paypal的早期创始团队和核心成员们组成。据说，现在硅谷的独角兽公司80%都跟Paypal黑帮有关系，它们要么是Paypal离职人员参与创办的，要么是Paypal离职人员参与投资的。我身边的很多天使投资人总结自己的投资收益时也都发现，绝大多数好项目都是身边的朋友推荐的。

天使投资的四大特点

说到投资，很多人就会情不自禁地联想到VC和PE。其实，天使投资和其他类股权投资有着很大的不同。要区分这几种投资方式，你必须了解天使投资的四大特点。

重收益率，不重成功率

虽然VC也是概率博弈，但是它看重成功率多一些，PE则更加追求成功率，几乎每一单都不能失手。这是因为VC和PE的单笔投资金额通常比较大，至少都是1000万元以上，近些年，单笔过亿的案例也越来越多了。通常，VC和PE都会有一定的企业运营数据作为决策参考依据，也可以做到风险控制。而天使投资的不同之处在于，企业刚起步，没有数据来判断团队的运营能力以及方向的准确性；另外，也无法对估值做一个合理的评估和计算，大多数时候是凭感觉、拍脑袋。所谓的“理性决策”，没有企业运营数据支撑；所谓的“投人”，也没有“日久见人心”的长时间考虑和考察，往往是一个小时内凭直觉给出结论。

用风险投资的方法论做天使投资，可能确实可以提高“成功率”，降低“失败率”，但这种方法论会力求投委会多数人赞成才能投。投委会的委员大部分是在各自领域有过一些成功经验的“老江湖”，对新事物未必有足够的敏感性，这样的投委会组成和投票机制，极有可能导致最终确定投资的项目是平淡无奇的。而最终结果很可能是，虽然成功率提高了，但成功项目给出的回报都是2～10倍，整个基金虽然有可能高于平均水平，但是肯定不是市场前三甲。优秀的天使投资项目，往往有至少千倍甚至上万倍的回报。

我们一起来算一笔账。假设一个基金投资5年共投资了100个项目：

●方案一：保守策略，以80%的概率博取10倍的回报。每个项目只要获得10倍回报就退出，争取80个项目都成功退出——80%的成功率，整个基金有8倍的回报。

●方案二：稳妥策略，以50%的概率博取20倍的回报。每个项目达到20倍的回报就退出，争取做到50个项目成功退出——50%的成功率，整个基金有10倍的回报。

●方案三：激进策略，以10%的概率博取100倍的回报。每个项目追求100倍的回报才退出，争取做到10个项目成功退出——10%的成功率，整个基金有10倍的回报。

●方案四：极致策略，以2%的概率博取1000倍的回报。每个项目必须等到有1000倍的回报才退出，2个项目成功了——2%的成功率，整个基金有20倍的回报。

●方案五：运势策略，以1%的概率博取10000倍的回报。每个项目必须等到有10000倍的回报才退出，只需要1个项目成功——1%的成功率，整个基金有100倍的回报。

虽然这个算法极其粗略，现实中影响基金业绩的因素也很复杂，但我只想借机说明一个问题，天使投资真正的魅力是“方案四的极致策略”和“方案五的运势策略”，最不济，至少也要追求“方案三的激进策略”。其实，在国运上升、市场大发展的周期内，追求1%的成功率和万倍的回报并不是天方夜谭。现实中，取得巨大成功的天使投资人也都是在极少数项目上赚到了巨大的回报。不过，市场上最多的基金采用和追求的是“方案二的稳妥策略”，因为这是风险投资基金实践证明过的不犯错的策略，安全、稳定而不犯错是大部分人一生的主要策略。

事实上，根据我的观察，大部分优秀的天使投资人在现实中采用的都是方案三，它符合天使投资的逻辑，低风险、高回报，以10%的概率博取百倍回报。方案四和方案五执行起来比较吓人，没有人敢基于方案四设计投资策略。多数人是在方案三激进策略的基础上争取搏一两个千倍回报以上的“黑天鹅”，这个归根结底要看运气。确实也有很多天使投资人做到了，而且他们根本还没有投到100个项目，可能前10个项目就已经投出了一个万倍回报来。他们自己觉得是运气，旁观者也觉得是“上帝的选择”，但不管怎么样，他们的成功给予了后来者进入这个行业极大的勇气。

刘晓松投资腾讯、龚虹嘉投资海康威视、吴彬投资唯品会、王刚投资滴滴打车、大卫·谢瑞登（David Cheriton）投资Google、孙正义投资阿里巴巴、彼得·蒂尔投资Facebook、罗伯特·金（Robert E.King）投资百度，这都是投资圈最经典的案例，他们都收获了几千倍，甚至上万倍的回报。

虽然大多数人是因为看到了方案四极致策略和方案五运势策略的魅力才进入天使投资行业的，可一旦进入这个行业，最终还是会选择方案二或者方案三作为自己的投资策略。方案本身没有对错，每个投资人在不同的投资阶段和经验背景下，只要选择最适合自己当下状况的方案即可。但我们始终要知道，最耀眼的明星天使投资人，一定是运势策略的制胜者。

尽职调查，重在对人的调查

我们都知道，VC和PE在与被投资企业签署投资意向书（Termsheet，简称TS）之后，会安排比较详细的尽职调查，向企业索取尽职调查文件。

坦白讲，天使投资人的“尽职调查”简单到几乎可忽略，如果你遇到的创业者，他只有一个想法，还没注册公司，也没团队，但是你有兴趣投资，这个时候，就是在正确的赛道上“赌人”。尽职调查唯一能做的就是找他配偶聊聊，或者找他父母谈谈，又或者找他前同事打听打听。就算是机构化的天使投资人，遇到已经成立一年半载的天使轮项目，尽职调查的完整性、全面性也无法与风险投资相比。其实，很多今天看来优秀的伟大企业，当年初创期是“经不起调查”的，如果当初天使投资人花心思做了尽职调查，那么很有可能的结果是：“不能投”、“不敢投”，或者“没办法投”。对于天使投资人来讲，把尽职调查的时间、成本省下来，和创业者吃吃饭、聊聊人生、谈谈理想，可能更有意义。一家初创企业和一个初出茅庐的创始人，最大的标签就是“变化”，那代表着与时俱进的进化和成长。

天使轮的尽职调查，其核心思想就是对创业者本人加深了解。

拒绝“对赌”，陪创业者试错

即便没有进入投资圈，想必也一定听说过投资人和创业者的对赌条款吧。对赌协议在法律上通常被称为“估值调整”条款，“对赌”只是一种民间的说法。对赌的本质是投资人和创业者双方对未来的业绩或者估值有不一致的判断，是投资人用于估值调整的一种手段。投资人需要让创业者通过协议来承诺，自己在某个时间段内能做到什么样的业绩，目的是让投资人接受投资当下的高于投资人期望的估值。通常来说，创业者对自己项目的估值越高，投资人就越是希望通过对赌协议来保证自己的投资是“划算”的。如果以某个高估值投入了一个项目，但是规定期限内创业者没有做到指定的业绩，比如用户量没有达标，收入没有达标，盈利没有达标，或者下一轮估值没有达标，这时，根据当初签署的对赌协议，创业者就要额外割让自己的一部分股份给投资人，这可以理解为，当初投资人投资企业时的估值降到了更低。有些时候，对赌失败的创业者要用现金溢价赎回投资人的股份等，对赌内容都是双方谈好、白纸黑字写在投资协议里的。

理论上，天使投资阶段有很大的不确定性，未来的业务或者估值更加无法预测，而创业者通过一个想法就要给自己估值上千万元，是不是应该对赌一下？一年后有多少用户应该是什么估值，一年后有多少收入应该是什么估值，一年后有多少利润应该是什么估值，一年后新一轮融资的估值必须达到多少才行，否则创业者要额外再给天使投资人一部分股份。

事实上，优秀的天使投资人很少跟创业者对赌。我听说过的天使轮跟团队签署对赌条款的案例，都是二流、三流，甚至不入流的投资人。他们实在是不明白，在天使轮阶段对赌，对他们自己和创业者来说都是一个“束缚”。未来是不确定的，天使轮融资的目的就是把想法尽快实现，投放到市场上，获得用户反馈，然后快速迭代升级。这是一个反复试错的过程，不断地错，不断地改进，直到某个版本取得了用户的青睐，进入自然增长的轨道，然后准备启动A轮或者PreA轮。如果创业者尝试了一段时间，发现原来的想法行不通（这种可能性很大），创业者就需要基于当下的认知选择一个新的方向。有可能是从游戏行业转到女性化妆品电商行业，比如聚美优品。也有可能是在原来的大方向上做其他的业务模式，比如我们投资的医联。该企业一开始想做医生基于病例的在线社交，所以最早叫“医生联盟”，简称“医联”；后来，随着国家开放医生多点执业，我们也就尝试了患者和就诊机构以及优质医生的匹配等相关业务。可以说，天使轮投入资金的核心目的就是让团队去大胆“试错”。

一旦天使投资人和创业者签署了对赌协议，就相当于扼杀了创业者试错的本能。创新的本质就是试错，扼杀了试错的本能无异于废掉了创业者的“武功”（创新能力）。试问，投资一个被废了武功的创业者，还有意义吗？创业者被对赌协议束缚，只能按照过去的想法去坚定执行，不论对错，只管完成任务、赢得对赌，这是投资人想要的吗？

除此之外，我们换位思考一下。如果我们自己创业，天使投资人要跟我们对赌，最后我们赌赢了，保持了原来的估值。未来这个企业也做成功了，曾经意气风发的少年变成了掌控百亿资产的企业帝国掌门人。我们对原来的天使投资人应该持有什么样的态度？如果当初该投资人是跟我们对赌过的，而且我们赌赢了，那我们就理所当然觉得“这些投资人只不过是在我们这里投机盈利而已”，我们就事论事，这就是个生意，没什么感情可言；如果当初投资人对我们充分信任，并没有要求任何形式的对赌，那我们是否应该心怀感激，尤其是因为这种信任和放权，让我们大胆尝试，在新的方向上取得了成功，我们是否更加应该感谢投资人当年“没有用对赌的方式废掉我们的创新能力”？这是换位思考，作为一名投资人，如果我们希望未来的优秀企业家对我们当初的“雪中送炭”心怀感激，不做“负心郎”，那我们自然也要对创业者以诚相待，充分信任。我们不能假设每个创业者都是绝世大好人，也不能怀有“只要我们天使轮给了钱，他们就应该感激我们一辈子”的想法。创始人和投资人反目成仇的案例并不少见。

投资异类的投资法则

我的结论是，天使轮千万不要跟创业者对赌业绩，要给创业者充分的试错空间，勇于尝试才有机会赢得市场。如果遇到心仪的项目，但是其估值太高，那么宁愿放弃不投，也不要投了再跟创业者对赌。价格（估值）是项目好坏的评估标准的一部分，再好的项目，如果贵了，就不是好项目。不是好项目，就别投。

被动式管理，“穷”养创业者

很多人听说我5年投了300个项目，马上问我：“你怎么管理啊，管得过来吗？”要知道，如今硅谷最炙手可热的风险资本Andreessen Horowitz就是靠强大的投后管理胜出的。据说该团队80%的人员都在做投后管理，这些投后管理人员来自Google、微软、亚马逊、Facebook、思科、Uber、Dropbox、Airbnb、Frog等优秀的互联网和软件企业。假如一家被投企业缺乏设计资源，Andreessen Horowitz就会派来自Frog的顶级设计人员入驻该公司，帮助建立起设计团队后再回到基金，去帮助下一个团队；如果被投企业缺乏产品人员，那就派来自Facebook的产品经理入驻，帮助建立整个产品体系；如果被投企业的技术比较弱，那就派来自Google的技术总监前往帮助。听起来很酷对不对，我看了也十分羡慕。可这是世界顶级风险资本的做法，并不代表我们天使投资也要这么做，因为第一个难以逾越的门槛是，这要花很多钱养这些顶级的人才。所以，Andreessen Horowitz的管理费是最贵的，据说每年要3.5%，而且利润分红是30%，而一般的风险资本只收2%的管理费和20%的利润分红。

假如钱不是问题，天使投资人真的要提供如此强大的投后管理服务吗？在这个问题上，我比较赞同某位著名天使投资人说过的一句话，“把钱投资给不需要你的人。”这句话背后的含义是：你能提供的除了钱，还是钱。

一开始做天使投资的时候，我主要的投后服务就是帮被投企业对接下一轮，只要找到A轮机构接盘，他们自然会得到更多的服务。这是投后服务的具体内容，往大了说就是提供“人脉对接”服务，在被投企业需要的时候，介绍合适的资源给它们。

投资异类的投资法则

从服务的主动性角度来看，我的策略是“被动式管理”。所谓的“被动式管理”，就是指我从不主动干涉被投企业的日常运作，只有在给基金LP汇报的时候，收集一下关键运营数据，写入报告。其他时间都是被动响应被投企业CEO的需求，执行他们安排给我的任务。这些任务主要就是给他们介绍特定的投资机构或者企业，或者帮忙转发企业微信公号的文章到朋友圈。

其实，创业者和投资人的关系有点儿微妙，和夫妻关系有点儿类似。就像手里的沙子，你握得越紧，沙子流失得越快。很多创业者每天忙得像个陀螺，吃睡几乎都在公司了，投资人如果没事儿就问东问西，时间长了，创业者也受不了，若问烦了，索性就不理会你了。而如果总是聊一些观念不一致的话题，还可能会引起反感，导致创业者萌生把你“Buy out”的念头，也就是说，等他找到回购你所持有股份的钱，他会第一时间把股份买回来，不带你玩了。

其实，第二个问题是我想在本章向大家表述的一个有趣问题。天使投资人跟创业者签署对赌协议肯定是双输局面；天使投资人没事儿总请创业者吃饭，也未必是好事。投资人的身份决定了被投资企业的创始人不能轻易拒绝邀请，而投资人和股东的身份又让创始人吃饭的时候不能完全敞开心扉。就像有些夫妻关系，一旦你跟心爱的女生结婚，她成了你的太太，你们的关系就固化了，很少有男人能把自己的内心世界随时向自己的太太100%打开。

天使轮的投后管理是很微妙的。作为投资人，我们不能过于一厢情愿。除了像夫妻关系，投资人对创业者还有点儿像父母对待孩子。你总以为他太弱小，什么都不懂，经不起风雨，时刻都想要帮他一把、扶他一下，吃饭都要喂到嘴边。可这样的溺爱下长大的孩子，是没有竞争力的。男孩要穷养，女孩要富养。对待创业者就应该像养男孩子，要“穷”养，不能溺爱。天使投资人要给予创业者充分的信任和自由，否则就枉被称为“天使”。一个能打全球商战的企业，一定不是在温室里长大的。该摔的跤一定要摔，摔倒了就自己爬起来，下次就不会在同一个地方摔跤了。至于初创企业会不会“摔死或者夭折”，我有一个极端的理论：那些注定要失败的创业者，最好是在天使轮就失败；免得将来浪费投资人更多的精力和金钱。

经过六年的积累和沉淀，我越来越清楚，作为一名天使投资人，应该给创业者提供什么，我的答案是：现金、资源、引导、自由、陪伴。

●现金和资源是所有投资人都会给的，不必多说。

●引导代表着我会帮忙探路，提供关于方向的建议。引导不是教导，也不是管理。

●自由是所有创业者都需要的，没有一个人内心是真实希望被限制自由的，但出于各种原因，不同的投资人在不同的维度给创始人设了限，比如单笔开销超过20万元要报董事会、引入一个新的合伙人或者高管、出让老股、新一轮的估值定价之类。

●陪伴是人类作为社交动物内在的需求，我们不需要做什么，只要随时响应他们的需求就好了。每当有人要买老股，创业者问你要不要退出的时候，你只需坚定地回答：“我愿意长久地陪着你成长，除非现在我退出对公司是有利的，否则我选择留下。”

投后管理不是监督和控制，也不是指导和考核，而是启发式的引导、最大程度的放权支持和长久的相伴。

概率博弈游戏

我们先来做一个简单的调查。请闭上眼睛想一想：你觉得做天使投资，单个项目的成功概率是多少？或者说，回顾你投资过的一些项目，在投资的那一刻，你是否能对该项目的成功率有个大致的估算，是1%还是90%？要有几成胜算，你才会投一个项目？

可能你心里有个答案，我不知道这个百分比你是如何得出来的，可能大部分人只是一个直觉的估算，一个信手拈来的答案。两成把握、四成把握、六成把握、九成把握……不同的人对自己选择的项目有不同程度的信心。

根据我每次给新入行的天使投资人上课时做的现场调查来看，大部分人对这个胜算概率的预估都是错的。即便少数人估算的成功率差不多是对的，他估算的方式也是错的，他只不过是比较悲观，选择了较小的数值而已。

影响成功概率的三个因素

我们首先要明白，一个项目胜负的概率不是由创始人单独决定的，也不是通过孤立的项目分析计算出的，而是由赛道上的玩家总数量决定的。在一个赢家通吃的垂直赛道里，同一时机进场的玩家优点和缺点对冲后，享有同等的胜出概率！

这里有三个关键词需要注意：赢家通吃赛道、同一时机进场、优点和缺点对冲。我们分别来解释一下这三个关键词背后的意义。

第一，赢家通吃赛道。这是互联网时代的一个越来越明显的特征，就是每个垂直领域最终只有极少数的胜出者，而且赢家通吃，整个赛道的红利最后只由少数一两家公司瓜分。越是具有网络递增效益、能够呈指数级增长的经济模型，越有可能实现赢家通吃。这意味着，不管一开始赛道上有多少家企业角逐，最后只有一家会胜出，其他的绝大部分都会烟消云散。

中国的智能出行领域最后只剩下了滴滴出行（滴滴、快的和Uber中国合并）；团购领域只剩下了新美大（美团和大众点评的合并体）；智能手机领域的玩家相对于功能手机时代也骤减，现在活着的手机企业都是在小米手机之前就成长起来的巨头，比如华为、Oppo、Vivo、魅族、金立等；外卖领域目前只剩饿了么、百度和新美大；搜索领域的百度、电商领域的阿里巴巴、社交领域的腾讯，几乎都是一家独大的垄断局面。在美国，亚马逊最早推出云计算服务AWS，目前AWS在美国的占有率是所有竞争对手总和的13倍。这就是垄断的力量。

投资异类的投资法则

有趣的是，要想实现15年内一万倍的投资回报，或者7年内一千倍的回报，我们投资的赛道最好是具备赢家通吃可能性、网络递增效益明显的新型科技企业，否则这个目标就是痴人说梦了。回避赢家通吃就约等于回避高回报率。既然我们要主动选择赢家通吃的赛道，那就要做好准备，这个赛道上最后只能有一个胜出，我们投资的企业胜出的概率，与赛道上的竞争对手总数是负相关的。

第二，同一时机进场。时机在一个企业的成败中，占有60%以上的决定因素。正确的时间做正确的事，这才是亿万价值企业的制胜之道。只不过，“何时正确，何事正确”，这要考验每个创业者的认知和运势。虽然我们无法精确预测恰到好处的时机，但对时机的分析和把握，还是有一些基本的套路可循。

在赌场，荷官经常会说“买定离手”，此话一出就不能再有任何动作了，后来者也没机会下注了。这时，机会之窗就关上了。在现实中，每个垂直的赛道上，每一波机遇来临时，都有这样一个隐形的“买定离手”时刻，在这个时刻之后入场的创业者，从概率的角度分析，大部分情况下都是“送死”的。我们虽然看不到也听不到这个隐性的“买定离手”时刻，但它在客观上是真实存在的。

对于优秀的天使投资人来讲，感知这个“买定离手”的时刻，或者说“机会之窗”关上的时刻，是“风险认知能力”的一部分。我比较愚笨，而且面对越来越多不同领域的机会之窗，我绝不敢说自己对“买定离手”时刻有很灵的直觉。但至少有一个明显的市场信号，可以帮我大幅度减少错投已经“错过时机”的企业的概率。

投资异类的投资法则

这个明显的市场信号其实就是，在这个垂直领域，是否已经有一家公司成功拿到了一亿元以上的B轮。这是我个人比较严格执行的一个“时间窗坐标系”，它是胜算概率断崖式下降的分水岭，是停止投资的红灯。如果你是一个谨慎型投资人，那么建议你把坐标系改为：是否已经有一家公司成功拿到了3000万元以上的A轮。这算是投资某个赛道的黄灯，要极其谨慎地分析这个拿了A轮投资的公司的具体情况和团队背景，不要轻易尝试投资该公司的跟风者（竞争者），除非该A轮公司很差，只是骗二流投资人的钱，否则，要么放弃这个赛道，要么接受A轮估值，直接跟投该A轮企业。从2016年开始，大部分时候，我是参照第二个坐标系做天使投资的，我正在成为一名谨慎型投手。也就是说，一旦这个赛道上已经有一个明显的第一名，那么就最好别进去搅局了，胜出已经是个小概率事件了。

第三，优点和缺点对冲。我们总是自认为挑选了白马团队就获得了比黑马更高的胜算，所以，明知赛道上已经有20家公司在做着同样的项目，但依然觉得自己投的团队最棒，有50%以上的胜算概率。这样的天使投资人通常都是过度自信。在我看来，如果有20个玩家在一个赌桌上比大小，那么每个玩家最后的赢面都将是5%，而且玩的时间越长，结果越趋向于这个数值。

很多投资人可能会认为，优秀的团队总是要比糟糕团队多一些胜算把握。这个我也承认，好的团队和不好的团队，确实有不小的差异，但这个差异在创业的早期比我们想象中要小很多。很多天使投资人直觉认为，好的团队胜算为50%，不好的团队胜算为5%，差了10倍。其实这是对“好团队”的高估。首先，我们对创业团队“好和坏”的评估标准有着极大的不同，存在很大的个人经验判断。创业路上最大的障碍是“傲慢、自负和退路太多”，而这些障碍在“白马”身上反而还多一些。

很多天使投资人会说，我投的这个团队实力很强，而且很谦逊低调，一点儿也不自负、不骄傲。我也相信，很多天使投资人不会喜欢高傲的精英，也不会去押注自负的团队。但“退路”和“诱惑”是客观存在的事实。创业路上绝不可能一帆风顺，注定是荆棘密布，而面对困难的时候，如果总有人伸出橄榄枝诱惑创业者；或者提供退路给创业者，比如公司低价卖掉或破产后还可以去其他的企业做高管、拿高薪。有多少人能扛得住诱惑？

所以在初创期，天使轮，创业者之间的优点和缺点是可以对冲的，差别并没有我们想象的大。团队是最大的变量，起点高的团队可能会走下坡路；起点低的团队可能会走上坡路。在概率面前，同一个时期进入同一个赛道的“白马团队”和“黑马团队”还是基本平等的。

回顾我这六年的天使投资经验，大部分“白马”团队都是主动“缴械”的。客观地说，就是公司发展不顺以致停业的时候，账上可能还有钱，也没负债，然后他们马上就去另谋高就了。真正令人敬佩的创业者，在失败的时候，个人会背负很多债务，因为在公司存亡的最后时刻，他们会不惜一切代价试图力挽狂澜，能赊的账也都赊了，能催的款都催了，能借的钱都借了，能卖的房都卖了。

很多草根创业者都把创业当作人生最后一次跨越的机会，因为他们实在没有别的选择，而且在创业的过程中已经投入了生命中的全部，所以，遇到困难的时候从来没有过放弃的念头。虽然他们起点并不高，但是态度决定一切，他们的学习能力和适应能力超级强。最后胜出的那位，一定是随着市场和公司一起成长起来的王者。起点并不重要，成长速度和应变能力才是当今这个时代的制胜法宝。

贝叶斯理论

2015年的夏天，我在旧金山机场见到一位美国投资界前辈，他给我分享了他对贝叶斯概率论的理解：

如果你决定投资某个赛道，在这个方向打算下注一个项目，你研究了赛道上所有的10个公司，知道其中只有一家公司会成为最终的赢家，其他9家都会失败，每家公司平均的成功率都是10%。你看来看去，发现每家公司都优劣对冲，没有明显的领头羊，投哪个都一样。另外一种更接近现实的情况是，你发现A公司的实力比另外9家公司的实力强两倍，这样A公司差不多有19%的成功概率，其他9家公司每个有差不多9%的成功概率。所以，就算你投资于实力最强的公司，也只有19%的成功概率；而81%的可能性是另外9家公司中的某一家取得最后的成功，可你还是不知道究竟会是哪一个。

所以，红杉资本创始人唐·瓦伦丁所说的“投赛道”的逻辑就是，当某个行业的最终赢家有百倍回报的时候，整个赛道上的10家企业都投，任何一家胜出都可以获得百倍以上的回报，算上整个10家的投资成本，整个基金还有10倍的投资回报。而事实上，一个赢家通吃性质的科技赛道上，最终的赢家给天使投资人带来的回报往往都超过千倍。

说了这么多，无非想证明一个我坚信的事实：天使投资本质上是“概率博弈游戏”！

这个世界上，有些事情是由内在决定的，只要努力就有结果，比如减肥、打球、弹琴、写毛笔字、跑步、画画、写代码、磨刀。这些都是只要功夫深铁杵磨成针的事，付出到位，必然会有收获。另外，有些事情是由外部事件随机决定的，完全不确定、不可测，与个人努力无关，比如赌球、掷骰子、买彩票、天气、太阳风暴等。可世间的大部分事情是内在和外部两者的结合，不努力不行，但努力也未必一定有好的结果，比如创业和投资。结果好，我们会说运气好；结果不好，我们会说命不好。

投资异类的投资法则

天使投资的本质就是概率博弈。不怕事情太难，因为难的事情，只要是由内在决定的，努力就能解决，努力就会有结果。最怕的是竞争太多、太乱，一多一乱，概率就很分散；分散了，个人努力能起的作用就越来越小了。要知道，山外有山，人外有人。运气也是，没有最好，只有更好。

竞争对手多了，总有人的运气比你好。

投资者总是过于高估自己的智力，尤其是那些平时很自律、很努力的投资人。曾经有人见到巴菲特的时候，开玩笑说：“假设有一亿人，每个人拿100美元去投资，每天随机有50%的人收益翻倍，50%的人赔光；20天之后，就会剩下100人，每人获得一亿美元；再过6天，就只剩下一个人拿着100亿美元。”他是借此来嘲笑巴菲特只不过是股市的幸运儿。

确实，股市有极强的随机性和偶发性，即便是连续20年盈利的投资人，也不排除他们主要的竞争力是“运气好”。难道在股市中，努力真的就一点用都没有吗？我相信还是有作用的，虽然一切都是随机事件，但绝不可以忽视其背后的概率问题，在不确定中寻找确定的知识叫作概率论。做投资，我们总是要学习一些概率知识。可我们从小接受的教育中，偏偏缺失了概率论的教育。我个人认为，在21世纪，概率论应该是初中生的必修课。概率论不仅可以让我们更从容地面对工作和投资，甚至可以让我们坦然面对人世间的各种五花八门、千奇百怪的生活事件。

我们再来做一个小调查，测试一下大家的概率直觉。

一枚硬币连续抛200次，出现连续6个同面的概率是多少？

这其实是一位老师布置的家庭作业，让学生们连续抛一枚硬币200次，然后用笔和纸记录下每一次的抛掷结果，第二天交给老师。等老师收上作业，审阅完之后，马上就可以知道，哪些孩子认认真真抛了200次，哪些孩子偷懒没有抛，而是在本子上随机写了200个“正”和“反”而已。为什么？这本质上是一道概率题，我们要计算一下连续抛硬币200次，出现连续6个同面的概率。

连续抛硬币6次，6次都出现同面的概率为1/2的5次方，等于3.125%，所以，一次尝试抛不出连续6个同面的概率是1-3.125%=96.875%。第一次没有抛出6个同面，硬币已经抛过了6次，我们还有194次机会尝试。所以，可以得出连续抛硬币200次，相当于195次尝试抛出6个同面的机会，那么抛不出6个同面的概率就是96.875%的195次方，等于0.002047785791349，用1减去0.002047785791349就是抛200次硬币，出现连续6个同面的概率：0.997952214208651，约等于99.8%。

老师检查作业的时候，只要发现正反面写的太随机，没有出现过连续6个同面的情况，那么99%的可能情况是，这个孩子偷懒了。而偷懒的孩子在随机写正反面的时候，是不知道会有这么高的概率出现连续6个同面的。

所以，我们对于概率的直觉判断，总是与事实大相径庭。这可能是进化的错，因为在人类进化的过程中，真正遇到概率问题也是近三百年来的事，进化速度还没跟上。如果我们的直觉对概率是不准的，而天使投资的本质又是概率博弈游戏，那我们在做天使投资的时候，为什么竟敢相信直觉的判断呢？很多概率博弈游戏的设计注定了某一方是输的，玩得越多，输的概率越大。比如下面这个游戏：

你在酒吧里喝着闷酒，这时走来一位美女邀请你玩硬币游戏，规则是这样的：每人手握一个硬币，同时打开手；如果正面都朝上，美女输给你3元；如果反面都朝上，美女输给你1元；如果是一正一反，你输给美女2元。

这个游戏设计很简单，可背后的概率逻辑对你是很不利的。我们做个简单的计算就知道了。首先，你的最佳策略应该是“不管美女出正还是出反，你的收益要保持一致”，否则，美女就可以通过调整她出正反的比例来实现更高的收益。这样，我们就可以用一个公式来计算你的最佳收益。

假设你出正面的概率是X，那么美女出正面的时候，你的收益是3X-2（1-X）；美女出反面的时候，你的收益是1（1-X）-2X；不论美女出正反，你的收益必须保持一致，这样美女才没有机会可钻，否则她一定会选择令你收益最小的正反概率策略，所以你的最佳正反概率策略是3X-2（1-X）=1（1-X）-2X，得出X=3/8。也就是说，每8次里面，出3次正，5次反。而这个最佳策略对应的收益是：每次赢-1/8元。换句话说，这个游戏的设置，注定了你的最佳策略是每8次输1元。

有些游戏，算清楚了才知道不能玩，套路太深。

既然有必输的概率游戏，也自然会有必赢的，比如，美女就是这个游戏中的必赢方。但前提是，这位美女也要深谙概率博弈之道，知道最佳策略是50%出正，50%出反，这样就能在长时间的游戏中，确保每八局赢得一元。如果双方都不懂概率博弈，都是随机选择正反面，那么游戏结果就完全不可测了。很多天使投资人喜欢玩德州扑克游戏，因为这个游戏的核心也是概率博弈。

投资异类的投资法则

优秀的天使投资人一定是深谙概率博弈之道的，他们只会在“有十分之一的概率获得百倍回报的情况下才会下注”。长此以往，整个基金的回报就能控制在十倍以上。遇上运气好，收获一些千倍甚至万倍回报的项目，那整个基金就有可能实现百倍的回报。

即便是对于二级市场投资人来讲，不做选择可能才是最好的选择。从1960年至今的50多年间，美国标准普尔500指数年复合增长率为8%，50多年可以实现80倍回报，比70%的基金表现都好。虽然巴菲特自己没有进行分散投资，而是集中在少数十几只股票中，创下了50年平均22%的年复合增长率，但他在遗嘱中说，他死后留下来的财产（除捐赠外），绝大多数要买成标准普尔500指数。这说明了两个问题：

●首先，大部分人都无法跑赢大市，即便巴菲特的后人也未必能，所以选择还不如不选择。从概率上讲，把选择权交给美国证券交易委员会，他们选出来的指数股自然比我们自己的选择更可靠。

●其次，巴菲特能做到22%的年复合增长，一定是找到了更独特的认知，就是他知道而我们不知道的那些事情。基于这些独特的认知，他设计了交易策略并坚定地执行了这个策略。这个策略包含了“选股和退出”两个决策环节。

我们要做的就是找到那些独特的认知，那些只有我们知道的认知，然后设计我们的投资策略并坚定地执行。在我们设计的天使投资策略中，选择项目和选择退出时机应当同等重要。

创业者眼中的PreAngel

“三无”创业者的天使

陈桦
节操精选创始人

他是我的第一个投资人。那是六年前，当时我正在中国传媒大学读研究生一年级。虽然之前从事过新媒体视频相关的事儿，但还是对互联网圈不甚熟悉。看到微博上他做天使投资挺活跃的，我就在LinkedIn上给他发了个好友申请，介绍了我在做的项目，说希望有机会聊一聊。他居然就真的同意见我了。第一次见面在北京一家星巴克，我那个时候什么都没有，没钱、没团队、没资源，一个“三无”创业者。

我就拿着用flash做的高保真的交互原型去见他了。回想今天换成别的投资人，可能都不会有耐心继续聊下去。没想到他非但没有给我泼冷水，也没觉得我不着调，还给我介绍资源和人脉。虽然当时他没有投，但我真的很感激，感觉第一次获得专业投资人的认可。后来我做“声声”，当时一行代码都还没写，他只看了一个介绍视频，就投了我们。声声产品不顺，在转型做节操精选的过程中面临很大压力，我们每次寻求帮助，他从来没说过一个“不”字。后来徐小平老师的真格基金、王啸老师的九合创投等一线基金也陆续投了我们，去年完成B轮融资，和当年比，公司的估值已经翻了一百多倍。

这个给了“不靠谱、没经验”的学生创业者巨大鼓励、信心和第一笔钱的投资人，就是王利杰（Leo）。