债券市场违约
现象、原因与改革方向

北京，2016年5月18日

2016年5月18日，国家金融与发展实验室“智库讲坛”2016年第一期在京举办，会议主题为“中国企业债券违约：现状、前景与应对”。会议就企业债券的分类、结构、违约压力，债券违约对经济发展的影响以及信用风险发展情况和管理前景进行了细致讨论。与会专家认为，为了发挥债券信用违约的积极作用，有效引导中国债券市场向更高形态转型，必须积极创造一系列制度条件，如认真落实企业破产制度、完善投资者保护机制、加强客观公正的信用评级体系建设等。

主要出席嘉宾：

李扬 中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长

钱龙海 第一创业证券总裁

彭兴韵 国家金融与发展实验室“中国债券论坛”秘书长

陈尚前 第一创业证券董事总经理

高占军 中信证券董事总经理

主持人 / 李扬：

女士们，先生们，大家早上好！非常高兴在我们国家金融与发展实验室新的办公地接待各位。我们今天这个会是国家金融与发展实验室“智库讲坛”第一期，这个讲坛是和第一创业 合办的。去年年末我们两家合作成立了一个机构，叫作“中国债券论坛”，这也是今年中国债券论坛的一个内容。

作为主持，我先说一些基本情况，国家金融与发展实验室是去年经中央全面深化改革领导小组批准的首批25家智库之一，去年年末开始工作。我们在学术方面的第一项活动，就是和第一创业合作建立了中国债券论坛，并进行了卓有成效的工作。我们发布的报告以及在会上资深研究人员和市场人士的评述，对中国债券市场产生了比较深远的影响。

作为智库，我们在这段时间做了很多筑牢基础设施的筹备工作。我们今天的会议称作“智库讲坛”第一期，跟大家通报一下。既然有第一期，后面就会连续不断地做下去。我们的节奏是不低于两周一次，其中有一些是可以对外的，允许记者来，也允许公开报道，还有一些是闭门的。我旁边的这位是中国人民银行货币政策司副司长孙国峰，他是国家金融与发展实验室下属的宏观金融研究中心的首席经济学家。涉及货币政策、汇率政策，涉及人民币国际化的很多研究成果，都会在这个平台上研讨和发布。

我们主要的沟通渠道是网络，今天我们有讯飞听见系统，这是目前世界上最好的系统，科大讯飞知道我们从事重点智库工作，非常支持，无偿送给我们这套系统，今天第一次用。这系统本来在幕后，看不见地为会议工作，今天为了让大家知道，给大家展示一下，用了这个系统，当然很便利了，会议结束之后，我们就会拿到一个完整的记录稿，稍事整理就可以成为文章。但这样一来，对大家就有一个要求，就是普通话要说好，说话的节奏要把握好，要做到出口成章。非常高兴今天在这里第一次正式开张，开张的时候和第一创业一起见证这个历史过程，非常高兴。

一开始要说的话也很多，感谢朝阳区委区政府，感谢朝阳金融办，他们无偿给我们提供了办公场地。这个地方很宽敞，也很方便。我们也感谢第一创业从一开始就向我们无私提供了资金的支持，我们也一起撑起了金融研究的大领域。

今天的题目大家已经拿到了，是关于债券市场违约的问题，我们选这个题目有几个原因。

第一，因为债券市场很重要，所以，我们实验室的第一个学术性活动就是研究债券问题。在去年的会议上，我们已经把中国债券市场发展的过程、结构及存在的问题、今后发展方向等进行了系统梳理。大家应该知道，目前，中国债券市场是世界第三，直追第二，第二是日本。今年一系列的发展，会使得我们债券市场有更大的变化。1～4月份债券市场规模扩张速度超过了银行贷款，当然这里面也反映出很多的问题。

中国债券市场还迎来一个外部压力。10月，有很大可能人民币会进入SDR。SDR本身规模很小，按说不应当产生多大的影响，但是，进入SDR有很多特殊的要求，这使得我们必须按照这些要求对国内市场进行调整。比如说人民币价值，就是汇率问题，必须是稳定的，必须和SDR篮子里其他已有的四种货币不具有系统相关性，于是就有一个独立的定价系统问题。去年“8·11”，大家对它有非常多的解释，甚至是抱怨。我知道，进行那些改革，其中一个很重要的原因就是我们的人民币要摆脱对于美元的盯住状态，直接盯住一揽子，从而自主定价。这是国际货币基金组织的要求，我们照办了，但是，由于时机不对，对国内金融市场造成非常大的压力。另外，人民币的利率，SDR也是要定利率的，其利率也是根据篮子里面各种货币的利率通过一个技术手段加权平均算出来的，因此，人民币利率怎么确定，是一个非常大的问题。我们过去利率是管制的，虽然我们推了这么多年利率市场化，其实进展并不是特别大，加入SDR之后，我们的利率市场化还会有更大的步伐。一个汇率，一个利率，金融市场尽收其中，汇率、利率最终的决定机制就在债券市场上。债券市场的重要性不用多说了，我们还需要长期不断地讨论债券市场，这是第一个原因。

第二个原因，就是标题上已经点出的违约问题。最近债券市场违约事件频出，让大家非常担心。当然，一会儿我们的研究人员会给大家展示我们的研究成果，债券市场违约事件频出的原因，他会说很多，大家可以听他的分析。从国际环境来看，国际上违约事件也是骤然增加，这个背景对我们有影响。前几天《人民日报》权威人士明确无误告诉我们，中国经济还会下行，“L”这个腿会伸得很长。这些分析给我们刻画了一个长期的前景，即经济增长速度不可能很快地向上走。

在这个背景下，金融肯定受到向下的压力，于是不良资产的问题就突出了。为了解决这些问题，从去年年末到今年年初，有很多的方案在研究，其中一个影响非常大的方案就是债转股。权威人士说，不要动辄债转股。我非常赞同这个说法，因为我们看到，自从有关部门要推行债转股的计划传出来之后，已经对市场产生了很多负面影响。有一个影响就显示在债券市场上，债券市场最近违约事件背后都有恶意违约因素存在，一会儿彭兴韵会分析，它的财务问题、经济的环境问题、杠杆率的问题等，都很重要，这也是长期存在的。但是这段时间内违约频出，而且有点恶意，原因就是债转股的提出让人看到可以违背市场纪律来解决问题，所以才会使得权威人士对这个问题给出这么明确的表态。背后还有非常多的事情，我们希望通过这个分析，让大家注意到，要想使市场长期发展，千万不能违反市场原则，千万不能脱离法治轨道，千万不要出现道德风险。如果那样的话，我们几十年市场化改革的成果就会毁于一旦。

习总书记前几天讲话又谈道，大家要通过诚实劳动改变自己的命运，这是社会主义市场经济的基本原则之一。如果可以通过赖账的方式，通过轻轻易易转什么股的方式，就把过去的负担甩掉，再找到一个新的平台发展，那就没有市场经济了。这个问题应当给予非常高的关注。

我们今天讨论债券违约问题，并以此为“智库讲坛”系列的起点，就是要提醒大家，我们社会主义市场经济发展到了一个关键时刻，这个时刻我们要坚持市场化的方向，坚持市场纪律，坚持市场规则，坚持法治，坚持事事于法有据。这样对我们未来长期发展才是有好处的。

我就不多说了，后面还会有一些专业的发言，今天的会首先由钱总致辞，然后一个人讲，两个人评论，以后会形成我们的格局。我们会有很多类型的会，最小的会就是我们自己讨论课题的会，欢迎大家参加；再上一层类似这种内部会；再展开一点我们有成果发布会，成果已经形成，很快有中国担保体系发展的成果、中国地方政府资产负债表的成果、中国国家资产负债表半年的成果等，成果发布的地点在朝阳公园——国际金融博物馆；再有去年我们和钱总一起开的那种大会，常规的会，请领导，有音乐，庆典式的。我们今后召开比较多的是中间那两种会，我们的成果主要通过网络推出。

下面有请钱总致辞，大家欢迎！

钱龙海：

感谢李扬理事长，非常高兴李老师把我们论坛成立的背景，包括运作——实际上我们去年12月19日正式亮相是中国债券论坛第一次会议，今天是中国债券论坛的专题研讨会的这个形式以及这个论坛的意义和定位讲得很清楚。第一创业为什么要和国家金融与发展实验室共同举办中国债券论坛？债券市场意义重大，对国家来讲具有全局性、战略性意义，我们每个从事市场的人，非常幸运能参与到市场的建立，我们第一创业一直把债券业务作为我们的核心业务和一个战略性业务来做，经过这么多年的发展，我们在市场上也形成一定的影响力，我们有一些长期关注和支持第一创业的朋友和同行，我们5月11日正式挂牌，5月18日搞这个活动，我们非常高兴，也正好有这个机会，希望能够和李老师、业内专家就债券市场发展问题进行闭门研讨。

今后有几种形式，闭门研讨一般是不对外发布的，主要是内部研讨，以后监管机构可能会参与我们的讨论，一方面传递主管部门的想法，另一方面也接地气，因为我们来自市场。我们和李老师有一个梦想，就是希望把中国债券论坛办成名论坛，对整个国家债券市场发展发挥作用。

我们这些人有使命感和责任感。这个市场在世界中的位置越高，我们在里面参与的意义和作用就越大，为我们国家的发展做的贡献越大，我们的业务也会做得更大。中国债券市场一定会成为全球重要的资本市场，特别是人民币国际化以后，海外投资者一定会把中国债券固定收益产品作为配置的重要金融产品之一，我们希望作为一个市场参与者，我们也拿到正式的做市商资格，作为这个市场的建设者、参与者，能够和大家一起，特别是在李扬老师指导下，共同就中国债券市场发展，如制度建设、基础设施建设存在的问题，包括市场的看法，共同研讨，为这个市场发展做出贡献。

感谢李老师，我们一拍即合，有幸和有缘能够和国家金融与发展实验室一起把中国债券论坛办好，谢谢大家。

主持人 / 李扬：

下面有请国家金融与发展实验室“中国债券论坛”秘书长、中国社会科学院金融研究所研究员彭兴韵给大家做主题报告。

彭兴韵：

中国企业债券违约，来得比人们预想的要快、要猛烈。自2014年3月超日债违约以来，目前在银行间和交易所发行的已违约信用债共有27只，涉及主体21家，其中有8只债券完成兑付，还有19家悬而未决。总体而言，中国违约信用债分布具有强周期性和产能过剩行业的特征，光伏、运输、采掘、钢铁等行业违约较多。在已经违约的21个发行主体中，产能过剩行业的发行主体占比70%以上。当然，违约并不局限于强周期性行业，现在已经扩展到食品饮料、运输等非周期性行业。随着经济的下行或者在一个时期保持L型增长态势，非产能过剩的发债主体也会面临事件冲击导致流动性收紧而出现违约的风险。

更具体地，可以将中国已有的企业债券违约大致分为四类。

第一类是行业景气度低迷导致的违约。该类型的违约路径可以做如下刻画。经济下行，下游产业需求低迷，使得处于上中游的强周期性产业（如煤炭、钢铁、有色、新能源、化工等多个行业）产能过剩，行业产品价格持续下降，企业盈利能力下降，经营亏损导致资产大幅缩水；工资刚性和各类税费使得营业成本没能随产品价格下行而成比例地下降，大幅侵蚀企业利润；在上一景气中进行了大规模投资，债务规模大幅攀升，短期债务集中到期引起流动性风险快速积聚，最终导致发债主体自身偿债能力下降甚至资不抵债。此种类型的违约主要集中在产能过剩行业，如煤炭、钢铁、光伏、化工等，发行人性质包括民企、央企、地方国企，但以央企及地方国企为主。总体而言，这类违约企业资产负债率普遍较高，个别企业高于90%甚至已经大大超过100%；流动比率、速动比率绝大部分都小于1，经营活动现金流量净额/带息债务小于0.1，即不论是存量资产的偿债能力，还是经营创造现金流，都难以有效偿还存量债务。换言之，此类违约是由债券发行人的财务状况持续恶化引起的。

第二类是由企业经营不善与突发性的风险事件冲击叠加引起的违约。此类违约酝酿时间较短，事前更不可预测。之所以不可预测，是因为它们的财务指标并没有显示出长久的恶化，这和行业景气长期低迷类违约很不相同。发行人的资产负债率并不高，整体处于较为合理的范围内，速动比率也各不相同，大致在0.5～1.0，流动比率多数大于1，长短期偿债指标明显好于第一类违约企业。但大多数发行的经营活动现金流量净额/带息债务依然小于0.1，这表明，债务的流动资金保障非常脆弱，一旦受到公司治理或股权问题等引发的突发性事件的冲击，就很容易出现流动性紧张进而导致违约。

这类违约以民营企业为主，股东背景较弱，发行人自身的经营能力一旦受制于核心资产，一旦核心资产被剥离，债券信用就主要依赖于内部及外部担保。但遗憾的是，此类企业普遍受到股权事件、公司管理等冲击，内部担保形同虚设；发生违约后，外部偿债担保也难以发挥信用缓冲的作用，无法通过有效的融资活动提供偿债资金。例如，在此类违约中，银行可用授信额度与带息债务总额之间的比率，绝大部分都低于1，有的甚至不到0.2。一旦爆发违约风险，投资者对于债务偿还的保障性就大大降低。

第三类是由外部信用支持风险导致的违约。在此类违约中，主要是由子公司与母公司之间关联关系而爆发违约风险。根据母子公司之间的相对强弱，可分为母强子弱型和母弱子强型。前者以国企较多，侧重实质性担保。但由于子公司对集团的重要性下降而遭母公司“弃子”，母公司不愿意为子公司的债务履行担保责任。例如，天威集团是河北天威保变的母公司，但作为上市公司的天威保变，其第一大股东是兵装集团，但兵装集团不愿为天威的违约兜底。再如，云峰作为绿地的子公司，其在绿地战略地位迅速下降，使得绿地并不愿意为云峰的违约承担责任。

母弱子强型主要是集团中优质子公司属于上市公司，但由母公司发债。此类以民企较多，通过上市公司股权质押成为其重要的融资方式。例如，宏达矿业作为淄博宏达的子公司，对母公司的利润贡献度在40%以上。2015年3月，淄博宏达发行4亿元短期融资券，受钢铁业过剩产能的拖累，经营陷入困境，银行抽贷，恶化了流动性，其对子公司的股权质押比例已经达到91.1%，最优质的资产早已被冻结，2015年底不得不转让核心子公司宏达矿业41%左右的股权偿还部分巨额有息债务，结果丧失了对上市公司宏达矿业的控制权。

第四类就是另类违约。另类违约一般不涉及应付本息的拖欠，主要包括二级市场债券暂停交易或提前还款。此类违约虽不危及债券持有人的本息安全，但任何违背债券合约条款的行为，均应视为违约。例如，“15铁物资SCP004”就由于其发行人业务规模萎缩、效益下滑，需对债务偿付安排进行论证，申请暂停当天债券交易。暂停交易即便不是实质违约的前兆，它也使债券完全丧失流动性，使持有人无法通过市场交易而变现。提前偿付也日渐成为债券市场的新现象，如“14宣化北山债”“14海南交投MTN001”两只城投债均宣布提前偿付。提前偿还虽不会导致投资者的本息损失，但让他们承担了再投资风险。

回顾过去一段时间中国信用债市场违约的发展过程，不难发现，它是从民企到央企，再到地方国企的演变过程；从无法支付当期利息，到本息皆无力偿还，投资者潜在损失越来越大的过程；从公司债到中票PPN，再到短融的期限“由长及短”的过程；违约风险有逐步向评级高、股东背景较强的方向演化的趋势。总之，违约的演变过程告诫债券投资者：违约，一切皆有可能。

中国当下的债券违约是在全球经济复苏乏力的背景下展开的，是全球信用债违约上升的一个组成部分。标准普尔4月份发布的数据显示，今年以来全球企业已有大约500亿美元的债务违约，违约企业数量创出2009年金融危机高峰以来的最高水平。其中，能源行业违约最多，金属、矿产和钢铁行业违约数量位居第二，全球最大私营煤企皮博迪能源公司等均榜上有名。可以说，周期性行业违约成为全球信用债券违约的共同特征，在全球低迷的经济中，中国企业债券违约并不“孤单”。

全球经济不振的外因，再加上国内经济进入增速换挡的内因，共同构成了国内信用债违约的大环境。违约是信用真面目的一个侧面，即便在经济景气时期，也可能有企业的非系统性因素而导致点状式的违约。但违约由点到面的铺陈而呈现系统性的特征，那一定会伴随着不那么令人愉悦的宏观经济环境；换言之，系统性的违约不过是宏观经济景气下降甚至衰退的一个镜像，国内外均是如此。过去数年里，中国经济增长率呈现逐级下滑之势，需求不振，投资缩减，对中间投入品的需求大幅减少导致PPI长达四年多的负增长，企业债务融资的实际利率高企，构成了中国企业债券信用状况的大气候与大环境。

宏观经济与需求不振所形成的冲击，在不同行业间的分布并非均匀的。那些所谓强周期性行业和小企业，更容易受到不利冲击的影响，因此，债券违约具有重要的行业性根源。需求不振导致强周期性行业（如钢铁、煤炭和水泥等）出现了严重的过剩产能，设备利用率严重不足。例如，钢铁行业的高炉开工率不足80%，浮法玻璃的设备利用率仅为60%多。大量的设备闲置意味着，通过举债融资而形成的产能无法转化为有效的产出和持续经营现金流。因此，大举借债而形成产能过剩的行业持续大面积亏损是一个普遍现象。例如，据统计，钢铁行业的上市公司中，亏损公司数量占了1/3。这表明，举债者要么通过经营活动筹措偿债资金无望，要么通过新的筹资而偿债。但“拆东补西”的举债-偿债模式不过是苟延残喘的伪信用罢了。

正如前文所述债券违约的不同类型时所强调的，企业过高的杠杆率、治理机制不完善、持续亏损、经营活动与投融资活动现金流较低，是信用债违约最主要的微观原因。在第一类债券违约中，资产负债率普遍很高，经营状况随宏观与行业大环境而不断恶化。除此之外，不完善的公司治理机制与不断恶化的财务状况相结合，正成为一些企业违约的直接推动因素。这在民营企业中更为普遍。在民营企业中，实际控制人对企业经营往往具有决定性的影响，一旦其出现意外，企业资信就会迅速地恶化，再也得不到银行信贷支持，导致资金紧张甚至资金链断裂，最终导致债券违约。尤其是，当实际控制人意外与企业持续亏损碰撞在一起，就会使企业的信用迅速瓦解。典型的例子如南京雨润。也有民营企业是因为股权纷争、实际控制人缺位导致债券违约的，如山水集团。

债券违约对经济会产生什么影响？债券违约不仅影响债券市场本身，还会对宏观经济与其他金融市场产生负面冲击。

首当其冲的自然是债券市场本身。债市违约拖累一级市场，影响债券市场的融资功能。2016年前四个月，因违约而推迟或取消发行的债券大幅增加，各月分别为387亿元、111亿元、484亿元和1144亿元，推迟或取消发行的债券只数分别为39只、21只、61只和118只。推迟或取消债券发行，使得企业筹资活动现金流下降，进一步可能加剧违约风险。不仅如此，违约提高了债券的风险溢价，使得债券发行利率水涨船高，不利于“降成本”。例如，今年2月至4月企业债券的平均发行利率分别为3.9558%、4.4158%和4.9464%，企业债券发行利率呈逐月上升之势。另外，鉴于到期债务积压，加之实体经济投资机会不多，很多企业募集资金的目的主要是偿还银行借款或者缓解流动资金紧张，导致债务发行短期化趋势越来越明显。据统计，1年以内品种占比已由2011年的17.26%提高到了2016年3月末的24.68%，而10年期以上券种占比则进一步下降到6.34%。债券发行期限的短期化，意味着未来更大的短期偿债压力。

违约冲击的当然不只是债券发行市场，二级市场也难以幸免。从2014年初开始至2016年初，由于经济下行压力和宽松货币政策的影响，债券市场演绎了较长的牛市行情，无论是利率债还是信用债，收益率不断下行，相应地带动了债券发行利率下降。但债券市场因信息不对称的影响，违约事件增加使得风险溢价上升，不仅会极大地影响债券市场的总体收益率，还会影响债券市场的相对收益率。前者表现为债券市场收益率中枢的整体上移，后者则表现为信用利差因违约率上升而走阔。债券收益率中枢的整体上移意味着过去两年的债券牛市正受到违约风险的压制，信用利差的扩大则意味着不同信用级别的债券走势将出现新的分化。

以债市首例公募债“11超日债”违约为例。2014年3月4日超日债违约前一周，银行间企业债信用利差基本呈缩小之势。其中，1年期缩小5～26bp,3年期缩小17～23bp,5年期缩小1～16bp。但在超日债违约后一周，信用利差迅速扩大，尤其是中短期品种。1年期扩大5～15bp,3年期扩大9～21bp,5年期除AA-评级缩小6bp外，其余扩大7～15bp。当时，各主要期限和等级企业债信用利差均位于历史3/4位数以上。违约三周后，利差扩大到最大值，1年期AA级中票收益率最大上行了46bp，其他期限品种收益率上行15～25bp不等。

进一步来看，债券市场的信用风险、价格风险（收益率风险）和流动性风险是相辅相成的。信用风险上升导致收益率水平上升，债券市场的流动性并因此而下降，流动性下降会反过来导致流动性溢价上升和债券价格下跌，进而强化信用风险。实际上，自中国出现信用债违约以来，许多违约债券暂停交易，使其完全丧失了流动性；违约也导致了债券成交量的萎缩。须知，金融市场得以良好地定价的首要条件便是良好的流动性，从而使得债券价格得以更好地反映发行人的资信状况，并由此引导债务资本的流动。然而，债券市场的动荡导致社会对信用的定价出现混乱，使得金融市场系统性风险偏好下降，由于不完全信息的影响，债券价格就可能对企业资信做出错误的反应。

违约不仅影响了债务市场的总体收益率水平，还会通过金融加速器机制对宏观经济造成严重的冲击。大面积的债券违约会恶化金融市场的信息不对称问题，使得企业外部融资的风险溢价相应大幅上升，这会给企业投资带来较大打击，从而使宏观经济对违约率和风险溢价的变化做出非线性的反应。这就是债务违约严重拖累宏观经济的重要原因和机制。当然，债务违约导致的风险溢价上升并不局限于债务证券市场本身，违约高发最终使所有金融资产的风险溢价上升，冲击传染至其他金融市场，如股票与外汇市场。因此，违约率大幅攀升往往会伴随着股票市场大幅下挫、汇率贬值等金融市场的多重过度反应。这一点，中国2013年发生的“钱荒”，实际上有过深刻的教训。

在讨论债券违约可能形成的方方面面不利冲击之时，我们也应当肯定其积极的一面。违约固然是不受人待见的，但债券违约并不全是“恶魔”，违约本身就是信用表现的一个方面。中国债券市场长期的“刚兑”使得中国债券市场脱离了其应有的最重要的特征：信用风险。打破刚性兑付，出现适度违约，可以还原信用的本来面目，有利于发挥投资者的约束作用，让债券投资者在资产配置中更加谨慎而充分地利用各类信息进行鉴别和筛选，使债券市场收益率更好地与信用风险、企业资金使用效率相匹配，债券收益率（利率）可更真实地反映企业筹资的使用效率。因此，适当的违约将促使债券市场的价格信号可以引导市场资源配置效率的提高。正是在这个意义上，违约是中国走向成熟市场经济所不得不经历的浴火与炼狱。

接下来一段时间，中国债券市场信用状况将会如何演绎，我们可以从宏观和微观两个层面做不同的考察。总体来讲，中国企业债券的信用前景并不乐观。宏观经济的走向仍是决定债券市场总体信用状况的系统性因素。但是，很遗憾的是，宏观经济环境不易改善，潜在增长率下降、全球供应链重组和国际产业转移的新趋势、中国日益重视“清洁的增长”和“清廉的增长”对GDP挤水分等诸多供给面的约束，使得中国正在告别过去那种高的增长时代。虽然有人说今年以来的增长“超预期”，但这种乐观是极其脆弱的，因为虽然政府投资拉动了全社会固定资产投资增长率的回升，仍难掩民间投资的悲观情绪。

近期房地产市场的回暖难以形成新一轮的持续性景气周期，因而它也难以像过去十余年里那样带动与之相关的上下游产业的需求。尽管一、二线城市的房地产价格出现不同程度的上涨，房地产新开工面积增加和投资升温，但与居民收入水平格格不入的房地产价格极大地抑制了居民的有效需求。因此，房地产繁荣中的“高房价”终将埋葬房地产业的繁荣，更何况，中国依然有庞大的高库存压力需要消化，因此，企望房地产投资回升带动制造业走出困境不切实际。

房地产投资的回升难掩制造业陷入冰窟的尴尬，工业企业主营收入增长陷于停滞。衰退性顺差延续，中国的进出口增长率仍处于下降通道中。中国经济贸易依存度下降，反映了2008年以来中国在全球经济再平衡中付出的巨大成本，全球供应链重组使中国出口导向型增长难以为继，这是导致中国制造业陷入困境的国际因素。再者，虽然2016年以来大宗商品价格出现了大幅上涨，在一定程度上有利于扭转通缩和改善相关行业企业的现金流，但这是在去库存与供给侧改革下的短期上涨，并没有真实需求上涨的基础，因而也难以持久。这与上次商品牛市库存压力较轻、涌现的新需求截然不同。这即是说，我们是无法寄希望于商品价格持续性上涨来改善企业现金流，从而改善企业的信用状况的。

面对经济下行和高杠杆，未来的宏观经济政策取向对信用前景会产生重要影响。在增速放缓与高杠杆积累的风险充满矛盾之际，政府的宏观经济政策选择再也不像过去低债务率下那样得心应手，政府不得不在增长与去杠杆之间加以权衡。那么，未来宏观政策到底是为了增长而不惜牺牲金融稳定，还是以更加不可控制在金融风险的积累而换取短期的增长呢？对此，前不久权威人士事实上给予了明确的答复。他说：“去杠杆，要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付”, “要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”。既然通过加码宽松货币政策做大分母降杠杆的路走不通，那就只剩下缩减分子的唯一道路了。缩减分子是什么？那就是债务紧缩。但债务紧缩不可避免的后果之一，就是一段时期违约率的上升。

在这样的宏观环境下，众多发债企业的财务状况又令人沮丧，诸多企业面临巨大的短期偿债压力。在我们统计的1160余家非金融企业中，短期债务与总债务之比超过50%的达831家，其中163家企业超过90%。不单如此，发债企业的偿债能力总体上又显得比较脆弱。首先，相当一部分发债企业资产负债率奇高，仍有85家发债企业的资产负债率超过80%,15家企业的资产负债率超过90%。其中，新疆八一钢铁、云南云维、江苏舜天船舶资产负债率分别高达107%、138%和285%。其次，货币资金与总债务、货币资金与短期债务之比都非常低，筹措偿债资金的压力较大。再次，近一半发债企业主营业务利润增长率为负。最后，信用债负面评级呈现逐年上升之势，2011～2015年信用债负面评级只数分别为6只、10只、39只、162只和197只，2016年截至5月9日的负面评级信用债为37只。

总之，无论是宏观环境，还是发债企业自身的微观因素，都不利于我们对中国信用债券市场的前景做出乐观的展望。或许，中国债券市场正在以让人意想不到的速度挥别一直被人诟病的“刚兑”，迎来“违约”的新常态。这是中国债券市场走向成熟不得不经历的磨难。我们希望，在经历违约潮之后，中国能够树立起信用契约精神，债券市场稳健发展的基础更加牢固。

扩大债券融资是中国金融改革的重要方向，这并不会因为近期的债券违约增加而改变。但不断增加的债券违约提醒我们需要创造更好条件，促进债券市场稳健发展。为促进企业债券市场健康发展，提出了以下若干建议。

第一，稳健的宏观经济政策是债券市场健康发展的重要条件。事实证明，过度刺激的宏观经济政策虽在短期内达到了GDP增长之效，却加剧了经济周期波动和长期风险。正如权威人士所言：“避免用‘大水漫灌’的扩张办法给经济打强心针，造成短期兴奋过后经济越来越糟。”宏观刺激措施往往纵容企业过度举债，尤其是政府不当的产业政策往往导致某一行业的债务急剧扩张，中国的光伏产业、钢铁产业的债务违约，均和宏观刺激下的债务扩张所形成的债务积压脱不了干系。

第二，发债企业应把“信用”当作“信仰”，严格树立信用契约精神。为此，企业的谨慎举债是防止信用风险、促进债券市场稳健发展的第一道防线。这就要求发债企业应对自身负债能力和未来的前景有谨慎的充分评估，包括宏观经济、行业周期等。如今违约的大多数发债企业，过去在扩张周期都对未来有过于乐观的预期。同时，完善的公司治理机制有助于降低举债风险，也有助于防止将偿债能力寄托于实际控制人身上。

第三，中介应尽心尽职地履行其不可回避的义务，对提供中介服务时可能存在的“利益冲突”要保持克制之心。在金融市场的运行中，中介机构是投融资活动的桥梁和组织核心。在债券市场上，主要的中介机构包括主承销商、评级公司和担保公司，其中最为核心的是债券主承销商，应在尽职调查、信息披露、持续督导方面尽责。但国内部分承销机构在业务架构、内控机制、激励机制上存在弊端，重发行而轻后续督导，忽视项目质量，尽职调查流于形式。一旦出现违约，主承销机构的信誉其实也难免受到牵连。为了提高承销机构的服务水平，监管部门应从监管、违规惩罚等规则上入手，提高主承销商违规成本；主承销机构应着眼于长远发展，注重品牌形象的建设，从激励机制、组织架构、内控机制入手，促进业务团队切实关注发行人的后续发展与投资者的权益维护，增强业务发展的可持续性。

信用评级是债券资信的基础衡量标准，但中国的评级虚高现象是路人皆知的事实，评级结果缺乏指导性，不能准确地反映发行的资信状况。而且，评级具有严重的滞后性，往往是发行人出现了某种不利冲击之后，评级机构才相应地调整其评级。作为信息的第三方生产者，评级机构应当客观和公正，同样需要克服利益冲突，不能仅着眼于发债企业当时的状态，应根据其所处行业、企业自身的管理和产品特征做出前瞻性的评级。

完善担保人约束对债券市场的稳健发展同样重要。第三方担保是债券信用增级的重要手段。当债券违约时，担保人对违约风险具有缓释作用。但是，在部分债券违约中，担保机构存在“担而不保”，使投资者的利益受到了严重损害。鉴于此，应强化对担保机构的监管要求，促使担保机构更尊重契约精神，切实履行担保责任。

第四，完善债权人司法救济制度，破产和解、破产重整和破产清算都应当成为保护投资者的最后机制。正如权威人士所言，“处置‘僵尸企业’，该‘断奶’的就‘断奶’，该断贷的就断贷，坚决拔掉‘输液管’和‘呼吸机’”。破产是保障债权人权益万不得已采取的措施，也是对过度举债而又无法有效率地使用资本的企业实施的必要惩戒措施。但中国尚未有效地实践破产，结果债权人承担风险比普通股的风险还要大，导致很多时候债券的风险溢价比普通股还要高，这扭曲了股票与债券的市场定价机制，也助长了股票市场的投机。

第五，加强投资者保护工作。中介机构的尽职尽责、破产制度都是债券投资者的保护机制，但这里主要强调完善信息披露和投资者保护条款。现行信息披露制度虽然形式完备，但存在突出问题：信息披露缺乏具体要求，执行力度严重不足，披露质量不佳，重大信息披露不及时或不披露也时有所见，财务数据的定期披露频率过低或滞后时间过长。这些弊病使得债券投资者不能及时地获取债务人的信息，不能对潜在的信用风险做出及时的评估和反应。鉴于此，我们建议强制要求债券发行人提高信息披露的及时性和频率，按月公告主要财务数据，实行违约可能的预披露等。

另外，还需完善投资者保护条款。借鉴国外债券市场的经验，引入交叉违约、加速清偿、限制性条款等偿债保障条款。作为事前防范规则，限制条款、交叉违约、加速清偿等偿债保障条款的主要目的在于维持发行人的风险水平，并保障投资者在发行人信用状况发生重大改变时享有退出选择权。在处理违约时，预期违约与现实违约应该享有同等的保护权利。但在实践中，由于债务人负有不同期限的偿债义务，当剩余期限较长的债券持有人发现债务人前续债务出现违约时，但由于其持有的债券尚未到期而不被认同为违约，这给剩余期限较长的债券持有者的权利保护带来了非常大的障碍。因此，当债务人出现率先对已到期债务违约时，在债权保护方面应对所有债券持有人有通盘考虑，这就需要我们对“违约”给予更好的法律定义，同时改进债券持有人会议制度，使其切实发挥其在保护投资者利益中的作用。当出现违约时，同一发行不同债券的持有人应享有同等的权利。

最后，我们想强调的是，债券市场的创新应在不放大风险、减少风险传染的前提下进行。过去，我们曾把中小企业集合债当作债券市场重要的金融创新，但事实证明，这种创新固然在一段时期降低了债券发行的难度，但也导致一些企业在信用方面搭便车的行为，以致潜在的违约风险很高。针对当下违约上升的趋势，不良资产证券化开始兴起，监管当局甚至鼓励保险公司开展信用保险。这样的金融创新只是转移了信用市场的风险，信用风险并没有因此而消失，相反，它加剧了违约风险爆发后的传染性，对长期金融稳定有不利影响，应当引起高度警惕。

主持人 / 李扬：

刚刚兴韵给了我们一个全面的图景，对当前债券市场存在的问题进行了全面的分析，我觉得做得挺好的。

他刚才谈到了前景问题、债务紧缩等，我觉得我们面对这种情况应当非常明确地认识到我们处在危机中，债券市场违约问题，银行信贷不良资产增加的问题，还有影子银行中很多风险的问题，很集中地反映了随着中国经济的下滑，金融风险逐渐暴露。大家都知道最近中国金融风险，特别是债券违约，受到国际高度关注，国际货币基金组织最新的报告中列了专章讲中国，英国《经济学家》有篇专文讲中国，其他还有很多。围绕债务问题、金融风险的问题，我们实验室最近也发布了一系列的成果，包括债转股，包括去杠杆，我们会不断推出一些成果。

大家应该非常明确，我们目前就是要处理危机。要处理危机，就需要拿出一些资产，拿出一些优良资产来解决不良资产。这一点非常明确。

第二点，这样一些债务的处理，信贷，还有债券，一定要和企业改革密切联系在一起。如果你处理债务变成了让企业可以逃废债，那就不是一个好的政策。权威人士在那篇文章中用了很多的话表达了这样的意思，就是，该死就得死，该惩罚就得惩罚，绝对不能通过金融的手段让它们苟延残喘，绝不允许破坏整个的市场规律。

根据安排，下面进行评论环节，一共有两位，一位是陈尚前先生——第一创业证券董事总经理、资产管理部联系负责人，第二位是高占军先生——中信证券董事总经理。

首先请陈尚前先生评论。

陈尚前：

首先非常感谢李扬老师和彭教授给我们这么好的机会，能够和大家一起分享交流一下。

刚才彭教授的报告，昨天我也细细地学习了一下，讲得非常全面，特别是对中国债券市场违约的情景、现状、应对进行了全面阐述，正文出来会看到更加精彩的讲述。

我从业以来一直做债券管理，更多的是市场投资者，我更多会从债券投资实务角度谈谈我的看法，不一定对，供大家分享参考。

我想谈五点个人看法。

第一，因为我是1998年从业做债券的，那时候到现在已经18年了，信用违约也是债券资产管理遇到的新问题。我个人把债券资产管理从实务的角度分三个阶段。

1997年之前，债券是一个投机性的工具，最典型就是“327”国债事件，它更多的是一个交易工具。

1998年以后成立了债券市场到2005年，是规范发展的阶段，我们的投资策略是以利率管理为主导的阶段。这个阶段的特点和当时中国的经济状况密切相关。我跟高博士当时开会的时候也聊过，中国1998年到后面10年好光景，是半封闭的经济体，所以中国采取了外向型经济为导向，参与全球化分工，中国是世界工厂。我们跟国际金融市场、跟国际政策相关性没那么强，所以中国财政和货币政策特别有效，那时候是做债券的黄金时代，我们用美林时钟判断中国宏观经济处于什么阶段，经济景气，通胀要来了，我们就降久期，买短期债券，短期国债、短期金融债，经济衰退，政府要采取扩张性的财政和货币政策，这时候我们加久期，成功率比较高。

2005年之后，我个人认为这个阶段有新的变化，就是第三个阶段，信用债出来了，或者叫名义的信用债，CP短期融资券，长江电力第一只公司债，短融出来了。这个阶段到现在，特别是到去年，第三阶段的第一个子阶段，我们的信用还是政府隐性担保，或者叫政府隐性信用债，我们这个阶段的策略实际上还是以久期策略为主导，还是做期限调配，对信用风险担心不多。这个阶段里面有几个策略，从资产管理角度，一是中低等级+高杠杆，比如城投债7年期+高杠杆。当时我也担心，信用风险在不断累积会不会出现问题，最后发现每次都化险为夷。二是自上而下，类似资产配置来做，这个策略就是相对对宏观把握很高，但是难度越来越大。2008年以后，中国金融市场开放程度越来越高，外国经济的变化、外国美元政策变化对中国产生了很大的影响，中央政府也在边干边学，有时候一个经济周期三年到五年，有的时候一年就走完了，我们作为参与者也比较难做。我说的刚才这个策略波动比较大。从去年开始，信用违约正式开始暴露，进入了第二个子阶段，中国的标准化债券市场进入了纵深发展，信用开始暴露，信用市场开始市场化定价。这个阶段，我认为时间还很长，这种市场化定价不是一蹴而就的，信用利差在某种程度上还在收窄，在信用风险暴露的情况下，这里面有市场本身发展、市场结构、投资者结构、工具等多方面的综合影响。这是我个人的第一个看法，中国进入了一个信用违约出现的纵深发展阶段。

第二，我谈一下信用风险暴露的原因。

我个人从两个角度来谈谈。一是从2008年到去年之前，信用还是伪信用，还是政府隐性，因为过去中国还属于高速经济增长，是一种粗放式增长，中国投资回报率很高，对于企业加杠杆而言，企业投资回报ROE远远高于财务成本，它只要能够融到钱，保持投资回报率很高，就扛过去了，信用风险暴露的可能性非常小，这是粗放式高速经济增长的一个状态。现在进入新常态，经济转型，中国进入中速增长的阶段，整个社会投资回报率下降，由于利率市场化，过去30多年的改革开放实际上让储蓄者做出了牺牲，现在利率市场放开了，利率降下来很难，这是对储蓄者的补偿。一方面整个社会资金成本由于储蓄者收益率下降比较慢，另一方面全社会投资回报率下降比较快，所以企业的财务成本实际处于利差不断收窄甚至倒挂的状态。信用不怕短期就怕持续。2011年是城投债危机，2013年是流动性危机，经济是很差，但是扛过来了，因为把短期流动性滚动起来，能够输血，就能够生存，但是这两年扛不下来了，一方面利差收窄，另一方面持续通过短钱来扛，难以为继。

二是过去长期积累的信用风险集中暴露，过去由于政府维稳或者其他需要要求“刚兑”，这个过程中，中国以政府信用为主体的债务融资方式，包括银行的间接融资，包括信用标准化市场，还是政府信用为主，要保持“刚兑”。还有就是彭兴韵博士讲的，过去我们对标准化债券投资者保护不够，基础设施严重不足，我们没有真正的破产法，破产法是对债务人最好的宪法，对标准化债券投资者没有一个保护法，包括其他基础设施更没有，包括破产流程、程序、债券投资者大会等，这些都是空白，或者都是一个需要未来我们不断去推动的过程。这些因素综合起来，遇到了大的宏观转型，必然导致一个风险，在这个集中时点暴露。2013年也可能暴露，但是由于政府政策，到2015年、2016年开始集中暴露，这个暴露是必然的，但是时机的确不好把握。

第三，我想谈一下对信用风险的一个看法。这个彭博士谈了很多，非常精彩，我对此做一个补充。

一是信用风险是宏观经济系统性风险的反映，通过金融加速器导致了一个正反馈或者负反馈的作用。之前中央政府一直提的不能导致系统性风险暴露，如果现在不控制好，很有可能通过金融加速器形成集中的系统性风险暴露，这个暴露是我们整个金融系统不能承受之重。

二是信用违约具有高峰厚尾和聚集性发生的特点，美国垃圾债2008年前面十年违约率非常低，但是2008年集中暴露，中低等或者垃圾债在经济稳态状况下违约率很低，但是一旦遇到大金融危机，所有东西全部暴露，中国现在就是这个状态。李老师刚才提到，我们现在就是债务危机的状态，这种危机状态极容易持续性、大规模、集中爆发信用违约。这个特点对我们投资非常重要。前面十年没有违约或者违约率很低，是不是不做风险管理了？不能这样，因为你不知道哪一次系统性风险会暴露，哪一年会暴露，我们必须要坚持一个投资原则去把握好每个阶段。

三是信用风险不是单一的，当信用风险全面爆发的时候流动性风险一定会同时发生，“屋漏偏逢连夜雨”，流动性风险甚至利率风险一定会同时发生，我们一定要把握好全面的风险。

第四，中国债券市场信用风险定价以及信用市场化处于过程之中。一是我们受宏观经济影响比较大，这个阶段时间还会比较长。二是一个市场从原来相对封闭忽然走向市场化，它一定是一个渐进的过程。因为这个市场各个基础设施、参与主体、工具、投资者结构都有一个适应、学习、完善的过程。从去年以来，信用已经开始暴露，大家都在谈信用风险。一季度，三年期的AA和国债之间利差还保持在历史比较低的分位，为什么？主要是投资者结构的原因。

还有一种原因，今年大规模委外，很多大行、中小银行不断增加资金，去年是试水，今年大力开展。这些钱通过市场化的投资管理机构进入市场。我们看到中国的标准化债券市场，过去以银行为主导，银行是配置，买入持有，成本计价，但是大规模委外改变了市场的一个策略，从配置向交易驱动，要盯市了。银行给我们的钱一年一结算，到时候根据当年收益率来计算超额业绩。现在大部分机构变成交易驱动的机构，这样在某一种短期局部情况下，可能出现不合理的状况。一季度来了钱就要配，债券的时间价值很高，配的过程中在某一个阶段点利差收窄，未来会慢慢恢复到常态。这是我们的看法，不一定对。还有一点，因为信用利差包含流动溢价和违约溢价，过去信用利差更多反映了流动性溢价。

第五，机构投资者在未来信用市场大发展状态下，我们怎么做管理，这个可能和这个话题相关性不是很强，我谈一下我们的看法。

前面提到我们过去更多的是承担利率风险和流动性风险，但是未来信用风险一定是我们机构投资者非常非常重要的收益和风险来源。如果把这块风险管理得当，会产生很多的收益点。有些人已经发高收益基金、高收益产品了，这未来是一个非常大的产品系列，但是需要时间和过程。这里面有一个重要的影响，机构投资者考核业绩和标准。我在基金做过，包括券商，管一个大的债券基金，能给客户赚1亿元，但是组合有1000万元违约了，我可能都得下岗，我要在二级市场波动一下，亏1000万元，最后赚9000万元，没有问题，因为最后算的是整个组合的收益率，而不是中间某个产品违约了，我可能买20只产品，出现1000万元的违约，理论上还要再考虑回收率，可能50%回收，我只亏500万元。但是公募基金现在就明确了，一旦出现这种问题，你可能就得下岗，导致大家一旦有风吹草动都会抛售，但是反过来，抛售这种制度上的约束也实际上带来很好的交易性机会，谁走在前面谁得益。这是我的一个看法。

对于信用风险管理总结了三句话：严格入库，组合适度分散，动态调整。首先，我们做债券的避免违约是关键，谁也不愿意踩雷，严格入库非常重要，你有没有一个非常严格的标准跟你产品的风险度、投资范围和收益各方面综合起来的库，这个库或者名单非常重要。因为债券评估评价都是相对评价，并不是说打80分，这个债券就不会违约，这个80分，相对于市场几千只债可能在80分位数，违约的概率很小。如果整个组合容忍度比较低，80分以上才买，最后都是高等级为主；如果容忍度适当，愿意承担一定的风险，可能60分、70分以上，这个标准是核心，未来信用的标准是每家机构的核心。其次，信用债集中持有不能带来持续超额回报。比如一个组合就买一个债，收益率很稳定，实际上这个风险巨大无比，我们做信用管理，不知道哪一年信用风险会暴露，在管理过程中，我们一定要分散，但是不能过度分散，因为过度分散管理成本过高。信用研究这几年刚刚开始，不像股票研究已经一二十年了，对信用真正有研究的支持非常少，从研究的管理成本来看，也只需要适度分散。集中持有不能带来超额回报跟信用产品的特点相关，信用品有一个特点是负偏态分布，你买一个5%的债，三年，你的收益就是5%，今年赚6%，明年赚4%，后年赚1%或2%，平均也就是5%，但是一旦违约可能50%、100%的损失，所以是一个负偏态的分布，上涨收益有限，下跌风险无限。股票正好相反，股票是正偏态，对股票而言，最重要的是抓黑马，抓不到黑马，赚不到钱，但是对债券、信用，实际是避免踩雷，一旦集中持有几只品种，踩了一个雷，很有可能整个收益覆盖不了所有风险。最后一点，动态调整，因为信用长期持有一定面临违约上升的风险。以前美国的通用汽车，多牛，某一阶段它的信用评级比美国国债还高，后来破产违约了。我们的信用评级最高等级是3A，企业一旦出现信用质量下降，风险上升，长期持有信用债是面临违约上涨的风险，对信用组合要跟踪它的质量变化，进行动态调整。

以上是我从投资者的角度讲的，不一定成熟，供大家参考，谢谢！

主持人 / 李扬：

评论非常专业，而且很全面，如果说彭兴韵只是给了一个总图景，你的评论就是在一些领域给了深度的挖掘。有几点值得注意。

第一，市场违约非常明确的就是信用违约。信用这个事儿我们一直在讲，因为以前全社会的信用都由政府信用罩着，各主体的信用不大显现，现在放出来了，随着“让市场在资源配置中起决定性作用”的路子展开，信用的评价就应当放给市场，风险的评估就应当放给市场。对这段时间发生的违约问题，我们必须认真分析，发掘它背后的真正意义。刚才的分析表明，这一违约，事实上开创了中国债券市场发展的新阶段，这就是，各种经济主体的信用直接面对市场，由市场来评价并给出价格，这在以前是没有的，因为我们过去的信用都是国家信用。现在，债券市场率先把这个事揭示出来，而且，看起来，这种事情将会常态化。这对中国的债券市场乃至整个金融市场的发展，都是好事情。

在中国，我们很多广为流传的道理都是扭曲的，甚至是误解。比如，大家一般都说利率是货币的价格，这其实是错的。利率是信用的价格，对此，弗里德曼就曾经多次说过，货币的价格是通货膨胀，而信用的价格才是利率，所以才会有信用高、信用低的利率选择问题。在中国，这种理念没有很牢固地树立，我以为，从此以后我们必须牢固树立。这个问题非常值得我们关注，我们整个的研究都应该把力量往这上面偏。和第一创业合作，因为他们在市场上感觉到信用风潮滚滚而来。这是我们经济走向成熟化的一个必然阶段，经受信用风险的冲击，是我们走向发达市场经济不可少的一个磨难，这点值得我们注意。

第二，信用风险一旦走到前台，确实就会和别的风险交织。最近的风险可能是流动性风险。流动性风险我们出现过两次，就是在政府严厉控制的流动性体系中也搞过两次，大家不知道风险在哪里，监管当局也受到很大的冲击。他的讲话越发证明了今天以这个论题作为实验室第一期讲坛是正确的。

下面有请中信证券董事总经理高占军点评。

高占军：

首先祝贺一下国家金融与发展实验室“智库讲坛”开张了，而且这次开张选了一个债券市场的主题，我也很想祝贺一下国家金融与发展实验室和第一创业证券做的中国债券论坛。钱总在开场中也提到怎么样看待中国债券市场的问题，李老师和钱总都是很有责任感、使命感的，他们在做中国债券市场，是中国债券市场之幸，这是我的比较深的一个感觉，实实在在的。

刚才兴韵讲了一个专题，这个专题做得很好，从违约的类型、违约的原因、违约的影响、违约的分布和前景，讲得非常清楚，尤其是最后这部分，讲到违约的前景和分布的时候建立了一些模型，从各个角度去分析，我觉得非常到位，不仅有利于我们从宏观的角度、整体的角度把握债券市场的风险，同时也很具有实操性。

我们谈债券市场违约的时候，最近15年中国债券市场经历了三次信用重估。2015年超日债违约的时候，大家讲这是中国的雷曼事件，其实远远不是，小题大做。最近15年的这三次违约，第一次是2008年金融危机期间，这次违约主要是来自外界的影响，当时有很多例子，因为那时候债权人还比较强大，尤其是大的银行，组织债权委员会来和企业对峙，政府多方面介入，都对付了，那次外部冲击最后都化险为夷。第二次信用重估是2011年，大家谈城投债色变，我们现在看到城投债的信用利差在市场上基本是最低的，因为有地方政府的举债，地方政府的置换，整体系统性地把地方政府以及城投企业的金融风险给释放出来，所以现在信用利差是最低的。但是在2011年可不是这个样子，因为2011年是一个宏观调控的背景，同时因为整个城投企业和地方债务大家比较担心风险，一些监管部门、主管部门开始介入，而我们分析城投债报表，系统性地还不起钱，那样一个市场环境、宏观调控的环境加上信用债本身的问题，大家不知道谁来解决。市场上的机构，一天无论什么价格，能够卖掉5000万元就卖掉5000万元，基本上不计价格，那时候也有很多委托人，池子里如果有城投债一定要卖掉，没有条件，就是出清，所以那时候信用利差扩得很大。第三次信用重估就是现在，现在这轮重估从2013年开始到现在接近白热化。2014年上半年，大家对中国债券市场的信用风险已经比较关注了，去年4月份前后我连续参加了三次关于债券、信托方面的讨论会，评估违约的风险究竟会有多严重，是不是会有系统性的蔓延，当时会上讨论的结果，没有问题，打破刚性兑付是好事情，不会有系统性问题，可以有序释放风险，当时是那样一个结论。

最近两三年如果大家关注两会的政府工作报告，不止一次讲过我们这么大的经济体，出现一些局部性违约是正常的。所以这一轮信用的重估有这样一个大的背景，从现在这个时点来看，也有一个很重要的市场条件，这个市场条件很重要，因为最近这两年债券市场收益率下降得很快，收益率基本是历史最低，收益率曲线的平坦化程度，去年下半年，长端下来以后也非常平坦，另外一个，信用利差，无论是从AAA还是AA+，还是AA，一直在往下，信用利差都比过去十几年平均水平低很多，历史平均水平我们测算是60个到70个基点，现在AAA产品的信用利差就是30个、40个基点，大概是这样一个水平。所以信用利差也是最低。

在这种情况下，如果债券出现流动性风险，出现违约风险，它的冲击比较强。今年4月的冲击就是一个很好的样板，收益率一下子上升到70个、80个基点，那时候大家都想把信用债赶紧卖掉，流动性枯竭。所以我觉得一个是对违约的担心，一个是流动性的风险，在这样一个市场条件下达到一种极致。最近市场当然稍微有一些回暖，但是离原先还差很远，大家目前仍然比较谨慎。

我们在去年12月曾经提过债券市场泡沫的问题。我们担心三件事情，一是2016年货币政策的操作可能不如市场预期宽松，二是债券发行压力可能会持续加大，三是信用风险的蔓延。

我们现在的经济指标有一些很不错，尤其是今年一季度，指标不错怎么会大面积出现违约呢？很多人觉得不可理解，我觉得这个很好解释。我们看几个关键的指标，第一个指标，比如说ROE，所有非金融的上市公司2015年底的水平是4.8%，上一年的水平是6.1%，再上一年的水平是8%多，再上一年的水平是9%到10%，基本上最近几年在台阶式下跌，2015年的时候步幅一下子拉大，还有像存货的周转、应收账款的周转这样一些指标，其实也急剧恶化，应收账款的周转以前平均90多天、100天，现在就需要140天、150天。另外，债务的压力还是很重，国家金融与发展实验室推出的《国家资产负债表》里面有中国非金融企业的数据，我印象很深的是关于非金融企业大的资产负债表，里面债务和负债分得很清楚，债务之外的负债企业之间的信用其实扩张很快，对于应收账款、存货的数据都是成序列的，大家看看那个会很有感触。另外一张表就是有关非金融企业资产负债表，截至2014年的数据，资产是340万亿元左右，负债200多万亿元，资产负债率60%，整个中国非金融企业目前是这样的状态。在这么大的债务体量下，我们从整个债务的角度，每年利息负担就是8万亿元，相当于我们一年如果有16万亿元社会融资总量，一半支付利息。《财经》杂志上姜建清的一篇文章讲的是银行贷款，现在的银行贷款做的不是增量管理，而是存量管理。什么概念？我有相当大的一部分是要为贷款客户做再融资，如果我不做再融资，他可能就会撑不下去。

国际货币基金组织在今年4月《全球金融稳定报告》里面，专门的篇幅，有十几张的表和图，非常细地看中国的情况，跟踪中国2000多家企业的样本，它的债务情况会怎么样。大家可能也看到了，现在银行业可能存有风险的不良资产是1.3万亿美元，如果有一半违约可能是7000亿美元，这个数字可能占GDP的7%，占到我们现在资产规模的5%，这些数据尤其是IMF的数据和官方统计不太一致，中间不一致在哪里，我们需要找出来，我们需要客观地判断。无论怎样，目前企业的经营状况和债务状况确实是比较严重的。这种情况下出现一些违约，我觉得到了一定的程度可能压都压不住。当然我们有能力、有空间让它有序的释放，但是现在这个能量其实很大。我们看银行业不良贷款，不良贷款就是企业的不良债务，现在银行业的不良贷款是1.3万亿元左右，去年一年产生的不良资产4000亿元，和之前相比已经是几何基数的增长，今年如果增加8000亿元，以我们现在拨备覆盖率180%，就是1.5万亿元、1.6万亿元。这是什么概念？去年中国的银行业加在一起的净利润是1.6万亿元，所以一年下来，拨备如果提足，我们银行业有可能不挣钱了，再往后就有可能亏损。所以大家最近看到监管层面在讨论是不是把拨备覆盖率往下调，现在政策的线是150%，实际的线是180%，再往下调50个百分点，就是120%、130%。三年前中国银行业拨备覆盖率为300%，过去两年每年降50个百分点，其实就是这样一个状况。在这样的情况下，我很同意李老师讲的，我们现在对于信用的问题，目前金融领域比较核心的问题，我们要非常认真地去看待，确实是我们面对了一个不同的世界。

另一个层面，和兴韵刚才的报告有点相关，我们谈债券违约，我们面对的是一个什么样的市场，你给了很多指标，我想从另一个角度给大家几个数字，我们现在所有债券的余额是54万亿元，54万亿元里面把国债、政策性金融债、央行票据、同业存单等都拿掉，真正称之为信用债的是16.9万亿元，这16.9万亿元涉及4200家发债主体，发了1.5万只。刚才兴韵其实也是面对这个样本从各个角度做了一个分析，他的方法非常好。

我们也做过类似的测算，和你那个角度可能不太一样，可以作为一个补充。我们对债券按一系列的指标进行一个筛选，我们筛选出八大行业——煤炭，钢铁，贵金属，化学原料、化学制品、化学纤维，船舶，制造，机床和重型机械，这八大行业里面，它们的债券规模有多少？1.6万亿元，1.6万亿元占16万亿元的10%,1.6万亿元里面国企有多少？国企和民企不能用以前的眼光去看，国企是1.45万亿元，占到90%多。中低评级的占多少？中低评级指的是AA和AA以下的，是3000亿元，占比18%左右。低评级的AA-及AA-以下的是600亿元。如果用16.9万亿元做基数，大家把我刚才讲到的低评级作为一个对象，中低评级的债券占中国所有信用债的比例是1.82%, AA-及AA-以下占0.34%。

在我的分析里面，有两块没有包含。一个是16.9万亿元的信用债里面，有1万多亿元没有评级，另外中高评级的一些企业也在出现违约问题，我们还特意对20家左右的违约企业做了特点分析，我们叫违约的经验模式。这个特点是不仅有民营，也有国企，而且国企越来越多。第二个，看违约的民企，违约率和恢复率不是一个概念，违约了最后也可能还钱，那些民企很多最后都还钱了，那两个没有还钱的都是很特别的情况，国企的违约增加了，但国企这一块真的不知道什么时候能还钱，我指个别国企。我们看违约的经验模式的时候，我们的看法和思路应该会有些变化。

在这样一个大的背景和环境下，信用的分化是很明显的。如果画两条曲线，就会非常清楚地看到区别，这两条曲线主要想揭示的就是信用分化当前到了什么程度。我用两个指标，一个是AAA产品和AA+产品的信用利差，另一个是AA产品和AA-产品的信用利差，前者对应相对中高评级，后者对应中低评级。我们现在看到的结果是中高评级的信用利差目前是50个基点，水平最近几年一直往下走，中低评级的信用利差在往上走，2004年以来从50个基点到现在接近200个基点，其实这就是一种信用分化，这种信用分化有利于我们看清楚风险在什么地方。我们也看到一些比较高评级的企业发行债券最后定价比估值高出400个基点，为什么？比如AA+的产品，中债的估值是4，你这个发债企业发的债也是AA+，估值为什么是8。其实在这个市场里面信用定价也是有体现的，流动性的因素是不是能够支持其实还很难说真正反映了市场对它的定价，有可能会更高，也说不定。

目前这轮违约，虽然我们觉得压力很大，但是有序解决的方式也不是没有，也不是没有办法。最主要是两个方面，一是怎么样能够避免企业逃废债，李老师刚才说得非常清楚，如果我们让逃废债继续下去，让大家肆意破坏市场纪律，我们过去几十年改革的成果真有可能毁于一旦，这是我们真真切切的感受，没有这样一个市场纪律，谈何金融，谈何经济。二是我们在违约逐步释放的时候还是要有一些策略和方法，同时背后的一些法律和诉讼程序要跟进。因为现在据我们了解，有一些违约想诉讼，诉讼无门，没有人接。我们也有破产法，但是破产法出台之后，破产案例逐年减少。这些都是需要我们去看待的比较核心的问题，我就讲这些。

主持人 / 李扬：

谢谢占军对问题进行了深入的讨论。他的角度是另外一个角度，对金融风险谈得比较多，我以为，这方面是应该强调的。现在的风险非常之大，所以我在一开始就说，目前我国表面上存在很多问题，然而，拨开迷雾看本质，我们的经济实际上已经陷入危机，我们的所有政策，实际上就是要解决危机中的问题。总之，对于我们的经济究竟处于什么状态，我们必须要有明确认识。

占军刚刚提到工行董事长姜建清。去年上半年，我们俩在一块开会谈了半天，主要是算账，算金融危机的账。我那时候就觉得，现在国家最需要算的大账，就是要估量到底有多少不良资产，进一步，我们能拿出多少优良资产去冲销它们。他说他算了一下，上一轮，即上世纪末本世纪初，为解决不良资产，国家前前后后用了5万亿元，还没有解决完。而且，注意到上一轮和这一轮的经济发展背景不同。上一轮处置不良资产之后，国民经济接着来了一个大发展，13%、14%的增长，在这种背景下，什么不良资产都变成优良资产了。这一背景在本轮没有，这一轮，我国的经济增长率是不断地从6.9%到6.5%甚至到5%多，逐渐下滑。上一轮清除不良资产用了5万亿元，那么本轮需要多少？这个账应当算算。我们新的《中国国家资产负债表》不久就会出来，在那个框架下，大致上能够说得清楚。还是那句话，如今我们要做的事情是解决市场中逐渐暴露的不良资产问题，债转股，只是围绕这个目标而展开。债转股不能破坏市场纪律，不能破坏法治，这是基本的前提。

我们认为要谈这个问题，要让大家知道，中国的金融其实是处在危机之中。老百姓说，“出来玩儿总是要还的”，看来，我们没有逃过这一劫。我始终是乐观主义者，所以我说有这么多问题不怕，因为它们无非只是走向更好前景的必由之路。我们一定要在政策设计上让这个钱不白花，这个教训不要浪费。处置危机花这么多钱，不要把这次危机的经验浪费了，所以，我对任何破坏市场纪律和法治的行为都深恶痛绝。

可以总结出这样几句话：

第一，中国金融体系进入了一个要紧的时期，这个时期风险会逐渐地暴露。

第二，恐怕我们要花一段时间去解决不良资产问题。

第三，我们一定要抓住这样一个机会，按照规矩办，按照市场经济所应当有的规矩去办，绝对不能说在这里面给出一个特例，给出什么其他的处理。如果我们付出这么多的代价，却没有换回一个更加有效的市场体系，整个中国经济的前景就堪忧了。反之，如果我们能够唤起大家的忧患意识，有助于更理性地制定政策，那我们今天这个会就开得非常有建设性。

钱龙海：

今天是一个开头，未来我们的讨论会更加聚焦，同时希望有更多的现场交流，感谢李老师，感谢各位参与中国债券论坛债券市场违约专题研讨会，谢谢大家。