4 引入金融稳定因素的货币政策规则

随着金融行业的持续发展，不仅金融业在国民经济发展中占据着越来越重要的位置，而且金融危机和金融脆弱性也会对经济发展和金融安全带来影响，因此考虑到金融发展对实体经济的作用日益重要，各国中央银行在实施货币政策时，也开始关注金融稳定指标，并将金融稳定因素作为其宏观调控的主要目标之一，特别是在金融危机时期，为了缓和并消除经济波动，金融稳定可能是中央银行制定货币政策的首要考虑因素。本节中将以前文的规则型货币政策研究框架为基础，在货币政策规则模型中引入金融稳定指标，并利用名义利率、通胀缺口、产出缺口以及金融稳定缺口等数据对引入金融稳定因素的货币政策规则进行实证检验，通过对不同模型下相应系数的显著性进行比较，以期对我国中央银行在实施货币政策时是否关注金融稳定进行经验验证。包含金融稳定因素的货币政策规则模型如下：

其中，ft为金融稳定指数与其均衡值的差，即金融稳定缺口，α为名义利率，β、λ和δ分别为利率规则值对通胀缺口、产出缺口和金融稳定缺口的调整参数。

4.1 利率平滑

尽管货币政策规则理论表明，若中央银行按照动态优化方法得到的货币政策规则实施货币政策，能够为其带来最小的福利损失，但事实上，即使严格执行货币政策规则的中央银行也可能并不完全按照规则实施货币政策，原因在于，若严格执行货币政策规则对经济进行调控，货币当局需要根据通货膨胀对其预期值的偏离和产出对其潜在水平的偏离情况对中介指标进行实时调整，这样一来会导致中央银行频繁调整名义利率等货币政策工具变量，会造成货币政策调控成本的增加，而且中央银行对利率进行过于频繁的调整会导致公众难以领会政策的真实目的，进而使公众对货币政策的预期产生一定的偏误，并且频繁大幅地调整名义利率也不利于经济稳定，甚至可能带来经济的大幅波动。考虑到这些问题，当中央银行参照政策规则实施货币政策时，其调整过程相对平缓，即货币政策的实施存在明显的平滑倾向，利率平滑倾向可用式（41）表示（Clarida等，1999）：

其中，Rt为名义利率规则值，rt为名义利率，εt为随机误差项，ρ为测度中央银行调整利率平滑程度的平滑参数，其取值范围为0 ＜ ρ ＜ 1，央行调整利率的平滑程度与ρ值呈正比。

将式（40）代入式（41）中，得到包含金融稳定因素的利率规则模型为：

式（42）可用于实证检验中央银行的利率规则，选取名义利率的代理变量，测度产出缺口、通胀缺口以及金融稳定缺口后，可以采用非线性最小二乘法对上式进行估计，得到名义利率平滑参数估计值，以及名义利率关于通胀缺口、产出缺口以及金融稳定缺口的参数估计值，进一步分析中央银行利率调控的特征和规律。

4.2 数据的选取及说明

为考察我国中央银行运用上述利率规则实施货币政策，我们对式（42）表示的利率规则进行估计。本节主要说明了各代理变量的选取与测度。

4.2.1 名义利率代理变量的选取

本文选择7天期银行间同业拆借利率作为名义利率的代理变量，具体而言选取的数据为2004年第1季度至2013年第4季度的7天期银行间同业拆借利率季度数据。本节的数据均来源于中国人民银行网站（http://www.pbc.gov.cn）和锐思数据库（http://www.resset.cn/）公布的月度数据。为了通过7天期银行拆借交易量和7天期银行间同业拆借加权平均利率的月度数据得到季度数据拟合值，本文根据式（43）对数据进行处理，具体而言：

在式（43）中，rt1、rt2和rt3分别代表对应季度的第1、2和3月的加权平均利率，fti为对应月份的同业拆借交易量。具体的数据处理方法与郑挺国和刘金全（2012）以及张小宇和刘金全（2012）的方法是一致的。经过处理，得到名义利率的代理变量（见图2）。

4.2.2 通货膨胀缺口

通胀缺口数据根据月度消费价格指数（CPI）数据测算。首先，利用月度消费价格指数（上年=100，数据来源于《经济景气月报》各期），通过计算季度内3个月的算术平均数，得到季度消费者价格指数，然后利用公式：

得到季度通货膨胀率，并将目标通货膨胀率设定为4%（谢平、罗雄，2002；郑挺国、刘金全，2010）。计算季度通货膨胀率与目标通货膨胀率之差，即得到通胀缺口（见图3）。

4.2.3 产出缺口

首先，利用国家统计局公布的季度名义与实际GDP数据的同比增速数据，计算出以2004年为基期的实际GDP，然后利用HP滤波法计算潜在GDP，然后利用式（45）计算产出缺口：

其中，表示产出缺口，Yt表示以2004年为基期的实际GDP, 表示利用HP滤波法得到的潜在GDP，产出缺口数据见图4。

4.2.4 金融稳定缺口

与产出缺口的计算方法相似，在计算金融稳定缺口前，我们首先计算均衡金融稳定水平，然后将各季度金融稳定指数减去均衡稳定金融指数得到金融稳定缺口序列。2004年第1季度至2013年第4季度的金融稳定缺口数据见图5。

图5金融稳定缺口

4.3 货币政策规则的估计

首先，我们估计标准的泰勒规则模型，即式（40）中不包含金融稳定缺口项，利用广义矩估计法对式（45）进行估计，工具变量为名义利率、通胀缺口、产出缺口以及金融稳定缺口的一至二阶滞后，得到标准的泰勒规则模型的估计结果（见表3）。

从表3的估计结果可以看出，参数λ和ρ通过了1%水平下的显著性检验。对于参数λ，其估计值为1.0450，这表明根据产出缺口的变化调控利率水平的确是中央银行的货币政策偏好之一，即当实际产出正向偏离产出缺口时，中央银行会基于泰勒规则的设定逐步调高名义利率，而当实际产出负向偏离产出缺口时，中央银行则会基于泰勒规则的设定逐步调低名义利率；对于参数ρ，其估计值为0.7646，这表明央行更为平滑进行利率调整，有效地缓解了利率剧烈波动对宏观经济平稳运行造成的影响。然而，较大的ρ值也显现出我国央行执行货币政策时并非完全遵照规则实施，存在一定程度的相机抉择性。

另外，从表3的估计结果还可以看出，参数β不显著，这表明通货膨胀与目标通货膨胀之间的偏离程度不在中央银行的考虑之中。以上检验结果与国内相关文献的实证结果存在一定的差异，原因在于，本文的样本期内通胀缺口的相对较小，因此中央银行在此期间执行货币政策时更多地关注产出缺口的动向，对通胀缺口的关注相对较少，因此利率对通胀缺口的调整参数不显著不足为奇。

为考察我国中央银行在执行货币政策时是否关注金融稳定因素，我们在标准泰勒规则模型中引入金融稳定缺口项，即式（40）。同样利用广义矩估计法对上式（42）进行估计，工具变量为名义利率、通胀缺口、产出缺口以及金融稳定缺口的一至二阶滞后，得到包含金融稳定缺口的利率规则模型估计结果（见表4）。

从表4的估计结果可以看出，与表3表示的标准的利率规则估计结果相比，表4表示引入金融稳定缺口的利率规则模型的拟合优度提高并不明显，表现在可决系数R2和残差平方和变化均不大。

另外，引入金融稳定缺口后，利率对通胀缺口的调整参数仍然不显著，并且利率对金融稳定缺口的调整参数也不显著，表明我国中央银行在执行货币政策时对金融稳定缺口的关注度不高，这主要是由于我国利率市场化程度还不高，货币政策对金融市场影响的传导渠道还不够畅通，因此在对金融市场进行调控时，中央银行更多的是采取行政手段进行干预，市场化利率对金融市场的调控机制还不健全，是今后需要加强和改进的重点所在，随着我国利率市场化进程的不断加快，采用市场化的手段对金融市场进行调控和监管是未来金融市场稳定机制的关键。