第三节 股指衍生品的类别与功能

一 股指衍生品的类别

就全球衍生品市场看，以股指为标的而设立的股指类衍生品以股指期货和股指期权为主，下表显示，股指期货与期权交易量名列包括商品衍生品在内所有衍生品交易排行榜前列（见表2-6）。

（一）股指期货

股票指数期货（以下简称股指期货）是一种以股票价格指数为标的物的金融期货合约。1896年5月，Charles Dow先生创立全球第一个股票指数——道琼斯指数（Dow Index），而近一百年后，股指期货产品才第一次出现。同其他期货交易品种一样，股指期货也是适应市场规避价格风险的需求而产生的。

“二战”以后，以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞速发展，上市股票数量不断增加，股票市值迅速膨胀。以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者取得快速发展，它们在股票市场中占有越来越大的比例，并逐步居于主导地位。机构投资者通过分散的投资组合降低风险，然而进行组合投资的风险管理只能降低和消除股票价格的非系统性风险，而不能消除系统性风险。随着机构投资者持有股票的不断增多，其规避系统性价格风险的要求也越来越强烈。

股票交易方式也在不断地发展进步。随着程序交易（Program Trading）的出现，股票交易也不再是只能对单个股票进行交易，而是可以对多种股票进行“打包”，用一个交易指令同时进行多种股票的买卖即进行程序交易。伴随着程序交易的发展，股票管理者很快就开始了“指数化投资组合”交易和管理的尝试，“指数化投资组合”的特点就是股票的组成与比例都与股票指数完全相同，因而其价格的变化与股票指数的变化完全一致，所以其价格风险就是纯粹的系统性风险。在“指数化投资组合”交易的实践基础上，为适应规避股票价格系统性风险的需要而开发股票指数期货合约，就成为一件顺理成章的事情了。

看到了市场的需求，堪萨斯城市交易所在经过深入的研究、分析之后，在1977年10月向美国商品期货交易委员会提交了开展股票指数期货交易的报告。但由于商品期货交易委员会与证券交易委员会关于股票指数期货交易管辖权存在争执，另外交易所也未能就使用道琼斯股票指数达成协议，该报告迟迟未获通过。直到1981年，新任商品期货交易委员会主席和新任证券交易委员会主席明确规定股指期货合约的管辖权属于商品期货交易委员会，才为股指期货的上市扫清了障碍。

到1982年2月16日，堪萨斯城市交易所开展股指期货的报告终于获准通过，24日，该交易所推出了价值线（Value Line）指数期货合约的交易。紧接着当年4月，芝加哥商品交易所（CME）以S&P 500指数为基础，推出S&P 500指数期货，该指数一经推出即受到全球市场热捧，其第一天交易量就已经高居全球期货交易量排名第二的位置。随着各国资本市场开放，金融市场竞争加剧，股指期货产品在全球很快扩展（见表2-7）。

自堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货至今，股指衍生品在金融市场获得了巨大的成功，当前大部分国家或经济体都有股指期货或期权上市交易。邢精平（2007）对全球股指衍生品的发展历史作了很好的总结与回顾。

1．1982～1985年作为投资组合替代方式与套利工具

自堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货之后三年，投资者除改变以往进出股市的传统方式——挑选某个股票或某组股票之外，最重要的运用包括：第一，复合式指数基金（Synthetic Index Fund）诞生，即投资者可以通过同时买进股票指数期货及国债的方式，达到买进成分指数股票投资组合的效果；第二，运用指数套利（Return Enhancement），获取几乎无风险的利润。由于股票指数期货开始交易的最初几年，市场效率较低，常常出现现货与期货价格之间基差较大的现象，交易技术较高的专业投资者，可通过同时交易股票和股票期货的方式获取几乎没有风险的利润。

2．1986～1989年作为动态交易工具

股指期货经过几年的交易后市场效率逐步提高，运作较为正常，逐渐演变为实施动态交易策略得心应手的工具，主要包括以下两个方面。第一，通过动态套期保值（Dynamic Hedging）技术，实现投资组合保险（Portfolio Insurance），即利用股票指数期货来保护股票投资组合的跌价风险；第二，进行策略性资产分配（Asset Allocation）、期货市场具有流动性高、交易成本低、市场效率高的特征，恰好符合全球金融国际化、自由化的客观需求，尤其是过去10年来，受到资讯与资金快速流动、电脑与通信技术进步的冲击。如何迅速调整资产组合已成为世界各国新兴企业和投资基金必须面对的课题，股票指数期货和其他创新金融工具提供了解决这一难题的一条途径。

3．1988～1990年股票指数期货的停滞期

1987年10月19日美国华尔街股市一天暴跌近25%，即著名的“黑色星期五”。股票指数期货一度被认为是“元凶”之一，因此，为防范股票市场价格的大幅下跌，各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施。如纽约证券交易所规定道琼斯30种工业指数涨跌50点以上时，即限制程式交易（Program Trading）的正式进行。期货交易所则制定出股票指数期货合约的涨跃停盘限制，借以冷却市场发生异常时的恐慌或过热情绪。这些措施在1989年10月纽约证券交易所的价格“小幅崩盘”时发挥了异常重要的作用，指数期货自此再无不良记录，也奠定了1990年代股票指数期货更为繁荣的基础。

4．自1990年代至今蓬勃发展阶段

进入1990年代之后，股票指数期货应用的争议性逐渐消失，投资者的投资行为更为明智、发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货交易，配合全球金融市场的国际化程度的提高，股指期货的运用更为普遍。

股指期货的发展还引起了其他各种非股票的指数期货品种的创新，如以消费者物价指数为标的的商品价格指数期货合约，以空中二氧化硫排放量为标的的大气污染期货合约，以及以电力价格为标的的电力期货合约等。

（二）股指期权

虽然期权的发展是近些年的事情，但是它确实在很久之前就已经产生了，尽管那些早期包含了期权因素的合约很难说是真正的期权。大量期权合约的初次使用应该是在17世纪荷兰郁金香球茎交易的狂热时期，由于当时没有任何机制保障合约双方的权益，在1636年郁金香狂热结束后，期权市场就宣告瓦解了。当时最主要的违约类型是当卖权的买方要将郁金香以履约价格出售给卖权的卖方时，卖方拒绝交割，因为郁金香的市价已经跌到跌无可跌的低价位了。

18、19世纪，美国及欧洲相继出现了有组织的期权交易，标的物以农产品为主，而且都是以海外市场的交易方式呈现。19世纪，美国出现了以股票为标的物的期权交易，然而当时的市场状况一片混乱。19世纪60年代，美式商品的买权及卖权开始在华尔街场外市场交易。当时最大的铁路投机商人Russell Sage，被公认为“期权之父”，他所发展的买权及卖权交易策略，如转向操作及反转向操作，现在仍然被交易者使用。早期的期货市场没有相关的法律规范，市场交易者的信用状况比较差，产生了很多诈骗和违约的事件，期权被批评得一无是处，甚至与赌博画上等号。

由于期权的操作类似赌博，到了20世纪初期，各国政府大多严格禁止期权的发展，到了1934年，才开始纳入美国证券法中，一直到1973年，全世界第一个期权集中交易所芝加哥期权交易所（CBOE）才成立。

1973年4月26日开始有16只股票看涨期权开始交易。1977年引入看跌期权。CBOE一个最重要的创新就是制定了标准履约价格和到期日，这使得期权交易的流动性大增，从而推动了二级市场的发展。此后，CBOE逐步推出了固定收益证券、货币、股指以及其他各种各样产品的期权。美国证券交易所（AMEX）和费城证券交易所（PHLX）从1975年开始期权交易，太平洋证券交易所（PCX）从1976年开始期权交易。到了20世纪80年代初期，期权交易规模越来越大，每日卖出的期权合约规定的标的股票总数超过了纽约股票交易所的日交易量。

股指期权出现的时间稍晚，股价指数期权或股指期权（股指选择权）（stock index options）指以股价指数为资产标的选择权，通过权利金来衡量未来时点买进或卖出一个约定履约价格股价指数契约的权利。

与其他金融创新产品类似，全球第一只股指期权产品出现在美国市场，1983年3月11日，CBOE推出了CBOE -100（后来更名为S&P 100）指数期权（主要股指期权上市交易时间见表2-8）。1983年7月1日，又推出S&P 500指数期权。纽约证券交易所及费城股票交易所分别于1983年及1985年推出纽约综合指数期权及价值链综合指数期权。

在欧洲市场，伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）于1984年推出英国百种股指期权；法国期权交易所于1988年推出CAC 40股指期权；德国期货交易所（DTB）则于1990年推出了DAX 30股指期权。

欧美交易所股指期权的成功激发了包括其他各国交易所推出包括股指期权在内的金融衍生品的热情，纷纷推出类似产品（见表2-9）。亚洲市场的指数期货，最早的是日本大阪证券交易所于1989年推出的日经225股指期权；中国的香港期货交易所于1993年推出恒生股指期权；韩国证券交易所在1997年推出了闻名全球的KOSPI 200指数期权，该指数的推出取得了巨大的成功，已连续多年位居全球衍生品交易量排名第一的位置。此外，中国的台湾期货交易所于2001年正式推出台湾证券交易所股价指数期权。虽然中国内地市场2010年开始股指期货——沪深300指数期货交易，还没有股指期权产品，但与其他国家金融衍生品发展一样，股指期权、个股期权的推出是迟早的事。

虽然同属股指类衍生品，但股指期货与股指期权间也有一定区别（见表2-10）。从投资角度看，股指期货可以卖出（看空）或者买入（看多），而期权参与模式则更加复杂，投资者可以买入看涨期权（看多）或卖出看跌期权（看多）、买入看跌期权（看空）或卖出看涨期权（看空）等。另外，股指期权与股票现货结合，可以产生很多套利或投资组合模式。

二 股指衍生品的功能

（一）避险功能

不论是商品衍生品还是股指等金融衍生品，其被市场参与者接受并能够持续在市场上生存的第一个内在原因是其避险功能。因此，股指衍生品的第一个也是最重要的功能之一就是避险。对于风险，可以分为系统风险和非系统风险。非系统风险能够通过深入研究借助投资组合进行规避，而系统风险则无法通过投资组合进行规避，只能通过期货期权等衍生品工具转嫁给第三方。

在金融市场上，避险操作又可以称为套期保值，具体可分为两种情况。一种是多头避险，即某投资者想买入某只股票，由于不能确认何时开始上涨因此不想当前买入，但又担心上涨后失去机会；又或者直接买入股票成本过高，而通过衍生品的信用交易能够解决资金不足问题。此时他可以买入股指期货合约或股指期权看涨合约，当将来股票上涨时，股指衍生品价格也会上涨，此时他在股指衍生品合约上的利润可以弥补他买入股票现货时因价格上涨增加的成本。另一种情况是空头避险，指市场参与者持有股票现货多头，暂时不想卖出，但又担心价格下跌带来损失。此时他可以卖出股指期货合约或买入股指期权看跌合约（或卖出看涨合约），如果股票现货市场价格下跌，股票现货会遭受损失，但股指衍生品的空头会产生利润，以弥补股票现货的损失。

（二）价格发现功能

根据有效市场理论，如果市场是有效率的，并且投资者是理性的，那么市场中的所有金融产品价格应该同时迅速地反映新的信息。

但在现实中，因为交易限制、交易成本、非同步交易等因素，金融衍生品市场和其标的市场，在对新信息的反应速度上存在一定差异，导致两类市场之间存在着领先落后的信息反应关系。从学术界的研究看，特别是最近的一些新进展，大部分研究认为金融衍生品市场因交易成本较低、杠杆交易及信息完全揭露等特性，其价格能更加迅速地反映在市场上，因此金融衍生品市场被认为应该领先于其现货市场，即股指期货等衍生品具有价格发现的功能。

Stoll&Whaley（1990）; Lihara, Kato Tokunaga（1996）及Fleming, Ostdiek & Whaley（1996）等学者认为，由于现货市场存在卖空限制及监管机构的监管等因素，投机型投资者有更强的动机在衍生品市场中交易。同时在资本金要求方面，金融衍生品具有很大的杠杆效应，资金不很充分或对投资有充足信心的投资者往往会选择衍生品。许多市场还有股票的买空卖空交易限制，这些限制使得投资者只有通过金融衍生品市场进行交易，这种参与者的参与冲动，造成了金融衍生品市场在信息反映上更加快速，在统计上显著领先于现货市场。

（三）投机功能

在商品衍生品和股指等金融衍生品市场上，除了套期保值参与者以外，另一个重要市场参与者就是投机者（Speculator）。投机者一般根据对股指衍生品价格的上涨下跌预测，而持有衍生品合约的多头或空头，以期通过指数的上涨下跌获利。从股指衍生品合约的可持续角度看，正是投机者的加入，才使得套期保值一方能够将其风险转移给投机者，使得市场更加活跃。

（四）增加投资渠道，吸纳热钱

除了在衍生品市场进行纯粹投机交易以外，股指衍生品的出现还为市场带来了新的投资机会。一方面，股指衍生品的推出，改变了股票单边市场仅能通过价格上涨获利的局面，部分本来不愿意参与市场者会将股指期货作为对冲工具，同时加入股票现货和股指衍生品市场进行套利交易。数据显示，当一个市场推出股指期货等股指衍生品后，股票现货交易量也会增加（见表2-11）。另一方面，不同股指衍生品之间的套利交易也已经成为成熟金融衍生品的市场的常见交易模式。

随着全球各国经济的发展和滥发货币导致的通货膨胀，热钱（Hot Money）的金额越来越大。特别的，在一些资本市场未开放的经济体中，由于投资品种偏少，这些本土热钱无处可去，只能参与国内现有品种投资，导致金融或商品市场大涨大跌，从而诱发金融甚至经济危机。而股指衍生品的出现为这些热钱提供了新渠道，能够从一定程度上缓解其他商品市场压力。