第一章 前言

第一节 研究意义和背景

一 研究意义

金融衍生品不仅能为现货市场投资者提供避险工具，同时也为投机者提供了更多的选择。各国为提升金融市场竞争力，纷纷开发各类指数期货、股指期权等金融衍生品种。从全球金融产品交易量看，近年来，金融衍生品，特别是股指类衍生品交易量持续大幅度上升。

自1995年债券期货因价格操纵而退市后，我国的金融衍生品种一直处于缺位状态。为提升国内金融市场竞争力，2006年9月中国金融期货交易所在上海成立。2010年4月16日沪深300指数期货开始交易，标志着中国金融衍生品市场进入了新的历史阶段。

衍生品市场，特别是股指类衍生品市场，具有高风险、高技术性等特征，而且与现货市场息息相关，这使得市场更加复杂多变。虽然目前我国金融衍生品市场还处于建设阶段，但随着市场的发展，将来会有更多的指数期货、指数期权，甚至波动率指数衍生品等产品上市交易。同时，从全球衍生品市场看，基于股票指数开发的金融衍生品一直是投资者关注的焦点，也是各国交易所获得全球竞争力的主要工具之一。因此本书拟从股指衍生品的创新及相关争论、股指衍生品给市场带来的新问题以及其应对策略方面进行研究，最后分析研究了国内衍生品市场现状及发展的相关对策。

二 研究背景：股票的指数化及衍生化趋势

自Charles Dow先生在1896年5月创立全球第一个股票指数——道琼斯指数（Dow Index）以来，各国都纷纷跟进，至目前为止，全球各经济体基本都具有本国的股票指数。20世纪70年代西方各国由于受石油危机的影响，股票价格大幅波动，证券市场投资者迫切需要一种能够有效规避市场风险的金融工具。交易所从商品、外汇等期货的套期保值中受到启发，设计出一种新型的金融投资工具——股票指数期货。1982年2月，堪萨斯城市交易所推出全球第一个股指期货产品——道琼斯综合价值线股票指数期货合约。随着金融理论的逐渐成熟，至此，全球金融创新之路在各国交易所的竞争下开始了。

经过几十年的发展，就单个产品而言，指数期权已经成为交易量最大的金融品种。同时，就全球而言，指数相关产品交易仍集中在股价指数及其衍生品，而商品指数衍生品交易量仍待提高，指数以及其衍生产品的创新原理也拓展到气候以及其他生活的各个领域，指数化时代（Indexation Time）就在眼前。

（一）指数的功用和现状

在早期的金融投资市场，指数主要是作为投资者分析市场、基金经理人绩效评估的标杆。随着金融创新和市场的发展，特别是以指数为标的的期货及期权等衍生产品的出现，使指数逐渐成为直接投资的金融工具。从指数的发展历史看，指数的作用主要体现在以下几个方面：

1．期货和期权等衍生品

1982年美国堪萨斯城市交易所推出全球第一个股指期货产品后，股指期货产品在全球很快扩展。股指期货的出现使投资者有机会对没有个股期货的股票现货进行避险，同时也解决了只能买涨盈利而不能买空盈利的局面；由于采用保证金交易，股指期货提高了投资者资金使用效率，这使得资金有限的投资者有机会参与到市场中来。另外，现货与期货间，不同月份的期货合约间存在的价差，给投资者增加了套利的机会。

1983年3月，CBOE推出全球第一个股指期权合约——CBOE-100指数期权（后改名为S&P 100指数期权），开始了以股指为标的的期权交易。除了具有保值、套利、保证金交易等传统优点，“买入（Buy）”期权还为投资者提供了一个低成本买入合约，判断错误损失有限的投资机会（仅损失期权保证金）。而期货投机交易时，判断错误，其理论上的损失则可能是无限的。正因为如此，经过二十来年的发展，股指期权市场已力压群雄，成为全球金融衍生品市场中最激动人心的部分。在全球衍生品交易中，就单个产品而言，韩国的KOSPI 200股指期权已经连续7年交易量第一。全球交易所联合会的最新年报数据显示，截至2007年底，55个会员单位中，有25个国家或地区的28家交易所有股指期货品种，28个国家或地区的34家交易所有股指期权品种。交易量方面则仍集中在欧美成熟市场，韩国和印度交易所是例外。

2．指数基金

指数基金最早出现在美国。1976年，John C. Bogle成立了全球第一个指数基金——第一指数投资信托（the First Index Investment Trust）。指数基金的目的是复制目标指数的收益，从复制程度看，指数基金可以分为完全复制，即被动型投资，基金经理人按各成分股票占指数的权重持有这些股票。另一种复制是部分复制，即主动型投资，基金经理人选择部分成分股票或采用不同权重进行投资。

由于指数基金给资金有限的投资者提供了投资整体市场的机会，同时，基金经理人比普通投资者更专业，因此，近年来指数基金得到了空前发展。以基金市场发达的美国而言，指数基金的整体规模十分庞大。美国投资公司协会（ICI）数据显示，截至2007年底，美国指数共同基金，总资产规模达到7550亿美元，占整个基金规模的9%，而2000年其规模仅3444亿美元。

3．交易所交易基金（Exchange Traded Fund; ETF）

1989年多伦多证券交易所挂牌全球第一只ETF后，ETF在全球市场上增长惊人。与一般的指数基金不同，ETF可以根据实时报价进行交易，投资者不会失去市场时机，而普通指数基金只在收市后举行净值计算，并作为收购和赎回的唯一价格；ETF还可以进行套利交易，而基金不能；更为重要的是，ETF可以买空交易，而指数基金缺乏这种手段。当然ETF仅发行可供赎回的大额股份，限制了小资金客户的参与。

上述特点促进了ETF的发展，美国ETF的净资产从1995年的10.5亿美元增长到2007年底的6085亿美元。其他国家的ETF市场也在快速发展之中，自中国2004年推出第一只ETF——上证50ETF以来，短短3年多时间，至2008年，沪深两市ETF市值已达近300亿元的规模。

4．其他指数相关产品

在整体市场指数及衍生产品出现后，各交易所为了迎合投资者偏好，又开发出了各种行业、区域股价指数及衍生产品。这其中值得一提的是法国巴黎银行委托德国证券及衍生工具交易所（Deutsche Bourse）在2007年2月推出的全球奢侈品指数（World Luxury Index）、摩根士丹利的MSCI全球消费者非必需品消费指数（MSCI World Consumer Discretionary Index），以及美林生活风尚指数（ML Life Style Index）。这类指数本质上仍然是股价指数，但其成分股是宝马（BMW）、保时捷（Porsche）、奢侈品巨头LVMH等公司，通过投资或跟踪这类指数可以分析与预测奢侈品行业的发展趋势。

随着金融创新的发展和投资多元化的需求，以指数为基础融合其他现货的衍生工具也迅速增长。其中，与指数挂钩的债券类产品近年来发展很快。这类产品和债券类似，保护本金安全，但其收益率与本土或境外某股指收益率挂钩，因此是间接投资股指的产品，常被归入结构性产品。

（二）指数产品的市场效率

很多学者对指数及衍生品的效率进行了研究。主要结论包括指数及其衍生品降低市场交易成本、提高指数成分股流动性、指数衍生品对信息的反应效率比现货高等。由于研究文献众多，笔者选择典型和重要文献进行回顾。

1．指数化的综合研究

指数化产品的快速发展，说明了它们对投资者的吸引力。学者的实证也揭示了指数化的种种优点。

Hedge & McDermott（2003）通过实证，认为指数化降低了市场交易成本、改善了指数成分股的流动性。他们发现新纳入指数的股票流动性会增加，其买卖报价价差会缩小、市场深度及交易量会增加，并且这些效应是永久的。对此结果，他们提出了注意力假说（attention hypothesis——假设加入指数导致更多分析师和投资人跟踪这些股票）；信息假说（information hypothesis——假设加入指数导致市场上这些公司的信息增加）；流动性假说（liquidity hypothesis）以进行解释。

Dash et al.（2002）研究了关于成分股剔除与纳入是相关股票的价格表现。大部分结果显示，当一只股票被剔除/纳入时，其价格会上涨/下跌，在有些实证中，这种价格效果甚至会维持1年的时间。在这以前，Malkiel & Radisich（2001）则从另一个角度进行了研究，他们认为，如果被纳入S&P 500股票的超额报酬能够持续的话，会产生一个“价格泡沫”，而这个泡沫最终将破灭。因此，“指数化狂潮”（indexing craze）并不能解释20世纪90年代股价的剧烈变化。

2．指数及相关产品的市场效率

指数期货及期权等衍生品能够得到投资者认同，其中一个最主要的原因是投资者可以利用指数衍生品对现货进行有效的保值。在实践中，很多学者对全球主要指数及其产品的保值效率进行了研究。

Park & Switzer（1995）以美国的S&P 500、主要市场指数和加拿大的Toronto 35股价指数现货与期货为研究对象，研究发现，S&P 500和MMI期货对现货的保值效率高达97%以上，说明了这些指数期货市场的效率。

Cavallo & Mammola（2000）以意大利指数期权MIBO30的日数据为样本，利用买权卖权平价模型和B-S模型进行效率检验，研究发现在两种模型下，考虑成本以后，这些交易策略并不能获得异常报酬，因此期权产品的定价行为是有效率的。

Switzer, Varson &Zghidi（2000）则研究了ETFs产品SPDRs上市对S&P 500指数期货市场定价效率的影响。实证发现SPDRs上市后，价格误差减少了，股利率与期货到期日对价格误差仍有影响，但影响变小。总而言之，实证结果支持SPDRs上市后S&P 500指数期货的定价效率改善。Chu &Hsieh（2002）也进行了类似研究，指出追踪S&P 500指数的SPDRs上市后会改善S&P 500指数期货市场的定价效率。

3．指数与其衍生品的信息效率

据有效市场理论，如果市场是有效率的，并且投资者是理性的，那么市场中的所有金融产品价格应该同时迅速地反映新的信息。但在现实中，因为交易限制、交易成本、异步交易等因素，指数衍生品市场和其标的市场，在对新信息的反应速度上存在一定差异，导致两类市场之间存在着领先落后的信息反应关系。从学术界的研究看，特别是从最近的一些新进展来看，大部分研究认为指数衍生品市场因交易成本较低、杠杆交易及信息完全揭露等特性，其价格能更加迅速地反映在市场上，因此指数衍生品（期货，期权）被认为应该领先于指数现货市场，即，指数衍生品提高了现货的信息效率，而实证结果也显示了上述分析。

Stoll &Whaley（1990）研究了S&P 500和MMI股指期货合约与对应现货的领先落后关系。研究结果发现，即使消除了异步交易和买卖价差因素后，股指期货价格仍领先现货约5分钟，有时会长达10分钟以上。

Shyy. et al.（2006）认为，当指数内的股票交易未同时发生，使得真实指数价格反应推迟时，容易得到股指期货领先现货的结果。所以他们同时以法国的MATIF期货市场及Paris Bourse市场CAC 40股指现货的成交价格及买卖价差bid/ask报价的资料为研究对象，研究发现，如果通过成交价格数据进行领先落后关系的检验，会得到期货显著领先现货的结果，但如果利用买卖价差中值（midpoint of bid/ask）数据进行分析，得到的结果是，现货会领先期货价格，因此作者认为异步交易是造成领先落后的主要因素，而另一可能的原因是市场的交易机制不同，法国Bourse现货市场使用的是电子竞价交易制度，而MATIF期货市场则采行人工喊价的做市商交易方式，因此若场内交易人员（floor trader）报价速度不够快，可能产生现货价格领先期货价格的现象。

另一些学者则对指数期权与标的指数的信息效率进行了研究。Gwilym & Buckle（2001）以1986年至2004年期间的FTSE 100股价指数、期货及期权三个市场间的日内每小时资料为对象，针对相同交易成本的价格看涨期权和看跌期权对现货与期货、期权市场信息的先后关系进行研究。实证结果发现，指数和期货间的同期关系非常强烈，且期货领先股价指数1小时。股价指数和期权间同期关系也非常强烈，看涨期权和看跌期权领先指数1小时，期货和期权间也有强烈的同期关系。

最后，值得一提的是关于指数衍生品异地上市其信息效率的研究结果，下述结果说明，指数期货异地上市并没有影响其信息效率。

由于大阪证券交易所（OSE）、新加坡交易所（SGX）和芝加哥商品交易所（CME）都有日经225指数上市交易，Booth et al.（1996）研究了1990～1994年三年间这三个交易所中日经225指数期货在交易中的信息传递过程，结果显示这三家交易所在信息传递中的地位相当，没有一家交易所是主要的信息源。

Coving et al.（2003）则用高频数据作了类似研究，结果显示，在日经225指数期货价格发现功能方面，大阪证券交易所贡献42%，新加坡交易所贡献33%，同时，其他指标显示新加坡交易所在日经225指数的价格发现上也起到了不可忽视的作用。

（三）指数产品面临的问题

指数及其衍生产品为交易所、数据管理公司，以及投资者提供了很多好处，但同时也带来了很多问题。除了指数设计等日常和技术问题外，管理者面临的最大挑战是指数及衍生品的监管问题。当然，关于指数管理的法律纠纷也时常给市场带来困扰。

1．内幕交易与操纵

指数由成分股构成，由于成分股发行量改变、退市、经济结构变化等原因，指数管理机构经常需要指数校准（index rebalancing）。因此，指数校准为内幕交易提供了机会。

Malkiel & Radisich（2001）研究股票被S&P 500指数剔除或纳入股票价格表现时发现，这些股票被剔除或被纳入一个月后，这些股票的下跌/上涨价格效应仍然残留了下来。其他的大部分相关实证研究也显示，在校准时会导致指数的波动，特别是剔除/纳入成分股时，不仅指数波动，同时这些特定的股票价格也会因为剔除/纳入而下跌/上涨。根据国际证监会组织（IOSCO）的调查，其会员单位都没有制定关于指数校准的标准和方法，校准工作由编制和维护指数的机构自行订定。因此，如果指数管理机构在信息保护、透明度方面处理不当，容易产生内幕交易。

除内幕交易外，全球的监管者面临的另一个难题是关于指数产品的操纵，特别是随着各交易所推出越来越多的衍生品，市场越发复杂，发生在现货市场和衍生品市场的联合操纵更加难以被发现，监管更加困难。跨市场操纵比较典型的操纵模式是持有大量衍生品头寸，然后进行囤积、挤压或轧空。另外，由于操纵者很难直接操纵权重发布合理的指数，因此，权重设计不合理的指数则容易成为操纵的目标。

2．股指期货异地上市的法律纠纷

截至2007年底，全球的衍生品交易量90%以上由包括股指衍生品在内的金融衍生品构成，而商品相关衍生品仅占10%左右。因此，股指及衍生品不仅关系到巨额的手续费收入，而且关系到以保值、套利、投机等为目的的资金流向，以及该经济体的定价权。因此，关于指数开发的竞争一直没有停止，随之产生的法律纠纷也时见报端。

全球第一个关于股指期货异地上市的纠纷是1986年9月新加坡国际货币交易所（SIMEX）抢先于日本推出日经225指数期货。日本政府在抗议的同时，不允许本国基金经理利用SIMEX的日经225指数期货从事股指期货交易（管制持续到1987年5月），为了竞争，日本于1988年在本土推出了日经225指数期货。最新的案例是上证所信息网络公司对新华富时指数违约的起诉，其纠纷来源于SIMEX在2006年9月抢先中国内地市场推出A50指数期货。

当前，全球的金融发展仍处于极不平衡之中，大部分新兴经济体金融市场仍缺乏股指期货，期权等投资、保值及避险工具。同时，投资的全球化趋势不可阻挡。因此，该类纠纷短期内将继续存在。

（四）指数化的趋势

随着投资的全球化、金融工具的创新，股指期货、期权以及ETFs产品的交易量平均以每年20%的速度增长。尽管指数化产品为投资者提供了良好的流通性、投资的多元化，及全球化、低成本等，但市场并没有满足，为了迎合市场的需要，适应环境的变化，各交易所一直在进行创新，进一步扩大市场。

1．迷你合约（Mini Contract）

迷你合约具有许多优点，首先，由于期货期权等衍生品不为一般投资者所熟悉，因此在指数波动难以预期的情况下，迷你合约无疑更能够帮助投资者将风险控制在可接受范围之内。同时，迷你合约资金要求更低，使资金有限的个人投资者有机会参与。韩国KOSPI 200指数期货期权的成功经验就是低成本合约魅力的最好写照（虽然KOSPI 200不是传统意义上的迷你合约，但其期权权利金仅需8元人民币左右，比正常的迷你合约还低）。

因此，当前指数化的一个重要趋势就是推出迷你合约。从全球交易所联合会年报可以看出，大部分交易所在推出正常指数产品后，都会推出迷你合约。并且很多指数产品的迷你合约交易量已经超过大型合约。

2．指数化的进一步衍生

金融全球化已经成为当今世界推动经济全球化的最活跃因素，对投资者而言，一方面，交易品种的持续增加提供了更多的投资机会，但另一方面，全球化市场使资产的波动性也在增加。面对波动率急剧增加的市场，期货、期权等传统衍生品市场的存在使投资者在资产下跌的走势中也可以得到正收益，而波动率指数（Market Volatility Index, VIX）产品则进一步为投资者提供了在基础资产大幅震荡导致交易量减小，流动性不足的情况下，交易者获利或者对冲现货风险的途径。

基于此，2004年CBOE推出了全球第一个波动性期货（Volatility Index Futures）VIX Futures, 2004年推出第二个将波动性商品化的期货，即方差期货（Variance Futures）。2006年，VIX指数的期权开始在芝加哥期权交易所交易。

在美国成功推出VIX指数后，德国、法国、瑞士等国也推出与其股价指数相关的波动率指数，中国台湾地区、中国香港地区等市场也在积极研发以推进VIX指数发展，以增加投资者的避险工具。

除了上述趋势以外，程序化交易以及指数化在商品、债券等领域的发展也是近年来的发展趋势，特别是商品的指数化及其相关衍生工具发展很快。由于原材料价格高涨，高盛商品指数、CRB指数、AIG指数等商品指数期货近年来交易量增长很快。2004年美国市场出现了首只商品ETF——黄金ETF，同时，全球市场也出现了很多商品指数基金，如Global Resources、Global Natural Resources等。股票市场的指数化创新正在被复制到商品和其他市场。随着金融创新和投资全球化趋势的发展，指数化将继续成为投资市场的焦点。