第二章 并购重组的深层关系认识：行为金融

第一节 行为公司金融

现代公司金融理论起始于1958年莫迪里阿尼和米勒所发表的著名的MM理论，该理论认为：在有效市场和完全套利的假设下，公司的融资结构和股利政策不会影响公司的市场价值。该理论已经成为现代公司金融研究的出发点。

传统公司金融理论基于以下三个假设：（1）人的行为是理性的；（2）资本资产定价模型：资本成本；（3）市场是有效的。

公司金融理论问世后近40年内，大量的相关理论研究都是围绕着放松MM理论的种种严格的假定上来进行的，学者们逐步考虑了税收、破产成本、信息的非对称等因素，发展了权衡理论、非对称信息理论、公司治理理论等著名的理论流派，但是几乎所有的分析仍然是以半强式有效市场为假设的。

20世纪90年代后，随着行为金融学的崛起，人们开始关注MM理论的最后一个没有被放松过的假设条件，即资本市场的有效性。在此前提下所研究的公司金融问题就已经属于行为公司金融的研究范式，因此行为公司金融是公司金融理论和行为金融理论相互融合的产物。

与经典的公司金融理论相比，行为公司金融在修正理性人和有效市场的假设基础上，引入了行为因素的影响。行为公司金融认为市场的非有效性和公司管理者的非理性影响着公司的财务决策和价值最大化的行为，在此框架下分析了融资、投资等决策中的行为因素。行为公司金融的假设更加贴近资本市场和公司管理者决策的现实情况。

罗尔（Roll）在有效市场和非理性管理者的假设下，提出了公司并购动机的一种新的解释，即过度自信理论。其主要观点是：（1）虽然市场在平均水平上是有效的，但管理者通常会错误地估计目标公司的价值，当其对目标公司的估计值超过市价时，就可能对其发起并购行为。（2）管理者高估目标公司的价值的原因在于他们的过度自信，例如他们确信公司合并后会产生较大的协同效应，或者自己接管目标公司后能够更好地经营它。（3）管理者的过分自信会导致过度并购的行为。

施泰因（Stein）于1996年提出了“市场时机”理论，其主要观点是：当市场上投资者的非理性行为使股票价格偏离了其基本价值时，股权融资的成本相对于其他形式的融资成本发生了变化，以最大化公司价值为目标的理性的管理人员应该充分利用这种成本优势进行融资或回购。当公司的股票被市场高估时，理性的管理人员会利用这种投资者情绪狂热的有利时机，通过发行股票进行更多的融资；相反，当公司股票被低估时，管理层理性的做法是回购公司被低估的股票。

施莱弗和维什尼在2003年提出了“股票市场驱动型并购”的模型，认为股票市场不是完全有效的，有一些公司被错误估值。如果公司的管理者懂得利用这种非有效性，收购被市场过低定价的目标公司将直接获取利益。因此，并购活动的产生是由股票市场对并购双方的估值驱动的。