第二节 全球失衡和美元霸权

遵循一如既往的习惯，在2008年全球金融危机的尘埃尚未落定之时，美国的学界和政界就急于寻找指责、泄愤的对象。除了一直以来对人民币汇率问题的责难外，他们找到了一个新的由头：全球失衡（Global Imbalance）——一部分国家长期的经常项目顺差和另一部分国家长期的经常项目逆差。他们认为，长期、不可持续的顺差和逆差是造成2008年全球金融危机的根本因素，而全球失衡的罪魁祸首是顺差国，尤其是“操纵”人民币汇率的中国。

1．全球失衡：美国的逻辑

经常项目的差额即为国内储蓄和投资之间的差额，因此，表现为外部失衡（经常项目的不平衡）的全球失衡只是内部失衡（储蓄和投资的不平衡）的镜像。对此，美联储前任主席伯南克（Bernanke, 2005）提出了“全球储蓄过剩”（Global Saving Glut）假说。按照这一假说，部分发达国家（日本和德国），尤其是以中国为首的新兴经济体存在长期的过剩储蓄，这导致了全球的储蓄过剩乃至经济失衡。过剩储蓄的流出表现为这些国家的经常项目顺差，同时，过剩储蓄流入以美国为代表的少数国家就形成了经常项目的逆差。同时，全球过剩储蓄还推动了真实利率的下降，从而引发了资产价格上涨、信用膨胀乃至2008年全球金融危机。至于过剩储蓄形成的原因，在发达国家是因为人口老龄化、资本/劳动比高（意味着投资的回报率低）和投资机会的消失，在新兴经济体则是因为积累外汇储备以防范货币危机的动机、推动出口导向型经济增长的需要以及石油价格上涨带来的额外收益。

循着伯南克的思路，一些学者（如Ito and Chinn, 2007;Chinn, Eichengreen and Ito,2011; Mendoza et al., 2007）进一步深入挖掘了顺差国的体制弊端，提出了产生全球储蓄过剩的机制——“全球金融发展不平衡”：由于存在法律体系不健全、社会保障体系不完备等诸多体制弊端，顺差国的金融发展水平低下，金融市场狭小，整个金融体系封闭落后。在这种情况下，顺差国的高储蓄只能往外寻找出路，由此就形成持续的储蓄输出（表现为经常项目的顺差）。相反，由于体制健全，逆差国（主要是美国）通常有发达、开放的金融市场和金融体系，其发生逆差的原因恰恰就在于顺差国需要利用逆差国发达、开放的金融市场。

继续沿着“全球金融发展不平衡”的思路，一些学者（如Caballero, Farhi and Gourinchas, 2006; Caballero, 2008, 2010; Caballero and Arvind,2009）又提出了“全球金融资产短缺”的假说。该假说认为，全球金融发展不平衡的后果是，随着全球的经济增长和储蓄积累，全球对金融资产，尤其是像美国国债这样的“安全资产”的需求不断上升，但是，金融资产的供给却只来源于少数国家（主要是美国），金融资产的供不应求使储蓄从金融发展滞后，但经济增长快的国家向金融市场发达的国家流动。但是，欧洲的金融市场也相当发达，并且在欧元区成立之后发展非常快，为什么像德国这样的欧洲大国不是逆差国呢？这个假说很会自圆其说：确实，美国和欧洲都可以提供作为价值储藏工具的金融资产，两者在这方面存在竞争关系，但是，由于美国经济增长前景好于欧洲，所以，全球过剩的储蓄就跑到美国那儿去了，进而使美国的金融资产份额不断上升（美国金融资产与世界其余地区GDP之比从20世纪90年代初的16%左右上升到21世纪的43%左右）。

上述三种假说看起来环环相扣、逻辑清晰，但是，这里有一个导致它们“雪崩”的事实：在过去几十年中，全球储蓄率是在下降而非上升。这个事实最先被美国学者泰勒（Taylor, 2009）观察到，他在反驳全球储蓄过剩观点的时候说道：“这一解释的最大问题是，并没有证据表明存在全球储蓄过剩。相反，似乎存在储蓄短缺……与20世纪70～80年代相比，2000～2004年全球的储蓄率是在下降的。”从图1可以看到，在1973年布雷顿森林体系崩溃之前，全球储蓄率确实处于上升状态。从1973年开始，如泰勒所说，全球储蓄率一直呈现下降的趋势。而全球储蓄率的下降显然是因为高收入国家的行为：高收入国家的储蓄在2002年之前占全球储蓄的80%左右，2002年之后高收入国家的储蓄份额持续下降，但仍然在65%以上，因此，高收入国家的储蓄率下降就决定了全球储蓄率的下降。而在同期，包括中国在内的上中等收入国家的储蓄率是上升的。

如果说全球面临的不是储蓄过剩而是储蓄短缺的话，那么，“全球金融资产短缺假说”也就不成立了，因为储蓄率的下降应该导致金融资产的需求下降而不是上升。这意味着，美国金融资产占全球份额的上升仅仅反映的是资产供给的过度，而非资产需求的过度。换句话说，美国金融资产的膨胀实际上是过去多年宽松货币政策和金融自由化的结果。顺着这个逻辑再往下推演，“全球金融发展不平衡假说”最终也难以成立：在全球储蓄率下降，因而金融资产需求下降的情况下，储蓄从储蓄率较高、金融资产供给相对较慢的国家流向储蓄率较低、金融资产供给过快的国家，其原因主要不在于金融资产需求的拉动作用，而是在于部分国家金融资产供给过快的推动作用。换言之，金融发展不平衡（金融资产供给差异）或许确实是全球经济失衡的一个原因，但是，这并非需求方和金融发展滞后（金融资产供给慢）的国家的过错，而是供给方和金融发展过快（金融资产供给过快）的国家的过错。

2．全球失衡的背后：货币霸权的演变

事实上，全球经济失衡并非近几十年来发生的新现象。考察历史可以发现，这种现象至少早在19世纪就已经出现了。而且，历史上所有的经济失衡都是围绕当时国际货币金融体系的中心国家展开的。只不过由于货币本位制度的差异，不同时期的全球失衡呈现不同的特点：在金本位或金汇兑本位制时代，这表现为中心国家的经常项目顺差和资本项目逆差；在信用本位制时代，这表现为中心国家的经常项目逆差和资本项目顺差。

自19世纪70年代以来，国际货币体系以及全球经济失衡现象经历了三个明显的历史阶段。第一阶段是1870年到“一战”之前。在这一阶段中，除少数实行银本位的国家（如中国）之外，国际货币本位制度以金本位为主，英镑是霸权货币，国际货币金融体系的中心国家是英国。金本位的一个重要特点就是，货币的发行以黄金为准备。尽管针对商业银行的部分准备制极大地解放了派生货币受制于黄金的约束，但是，黄金对中央银行发行的基础货币始终是一个硬约束。因此，如何获取黄金是关键。除了发掘新的黄金矿藏之外，黄金的来源无非两个渠道：第一，基于技术优势的长期贸易顺差。因为只有维持持续的贸易顺差，才能有黄金的不断流入；第二，基于军事强权的资本输出。通过资本输出强占殖民地的资源和市场，低进（资源）高出（商品），形成殖民地附属国生产原材料、殖民地宗主国生产工业产品的垂直分工模式。与简单依靠贸易顺差相比，强权下的资本输出更加有利于中心国家。所以，在《帝国主义是资本主义的最高阶段》中，列宁说道：“对自由竞争占完全统治地位的旧资本主义来说，典型的是商品输出。对垄断占统治地位的最新资本主义来说，典型的则是资本输出。”

观察图2可以发现，1870年直至“一战”前，国际货币金融体系的中心国家——英国一直保持着经常项目的顺差，顺差占GDP的比重在最高时期（如1913年）甚至接近9%。与此同时，外围国家——澳大利亚和加拿大则是持续的逆差。通过贸易顺差，英国获得了大量的黄金，同时通过投资和借贷的形式，英国又将以黄金作为准备的英镑输送到贸易逆差国。这不仅保证了外围国家可以再次购买英国商品，也推动形成了英镑的国际中心货币地位。在这一过程中，英国成为全球最大的债权国。

国际货币体系演化的第二个阶段是在“一战”后到布雷顿森林体系建立期间。“一战”后，国际货币体系进入一个混乱状态。受财政赤字以及1929年大危机的影响，金本位制度开始松动。为刺激经济，或为财政赤字融资，主要国家时常宣布法定货币贬值，或干脆放弃金本位。不过，对黄金的眷恋让这些国家在度过暂时性的困难时期之后又会重新宣布货币与黄金挂钩。由于黄金始终还是一个约束，因此，成为或者保持国际体系中心国的这样一个逻辑链条依然成立：持续的贸易顺差和持续的黄金流入。可以看到，从20世纪30年代开始，在英国的对外贸易由顺差转向逆差的过程中（见图2），美国一直维持着经常项目的顺差（见图3）。贸易格局的演变决定了国际货币体系中心国地位的演变，而经济失衡现象则表现为老牌帝国（英国）的持续顺差转变为新兴强国（美国）的持续顺差。尽管背负巨额财政赤字、对外贸易持续逆差的老牌列强正在走向衰落，但是美国作为拥有持续贸易顺差的新兴强国，还未准备好接替英国的位置。这种局面在1945年发生了重大改变。

1945年布雷顿森林体系的建立标志着美元霸权的成形，国际货币体系进入了以美元为核心的金汇兑本位制时代。在这一体系下，一方面，其他国家货币与美元挂钩、美元与黄金挂钩的安排要求美元的发行要有足够的黄金储备——与金本位时代一样，这要求美国必须保持经常项目顺差以获得黄金；另一方面，美元的霸权地位又要求美元的发行速度必须能够跟上世界经济和金融发展的要求。这种矛盾——拥有足够的黄金准备且能够满足世界对美元货币需求之间的矛盾——就是著名的“特里芬两难”。由于日本、德国等新兴发达经济体的竞争，特里芬两难最终只能通过彻底摆脱黄金约束来解决。在20世纪70年代，随着美国对外贸易持续逆差的形成，布雷顿森林体系最终瓦解。从此，国际货币体系进入了一个新的阶段——以美元为核心的信用本位体系，而美国的经常项目开始进入持续的逆差状态。

3．信用本位制下的美元霸权：新的“特里芬两难”

在国际货币体系的第三个阶段，即信用货币本位制下，美元完全摆脱了黄金的约束。美元的输出不再是以黄金作为准备，因而不再需要通过经常项目顺差去积累黄金。相反，作为信用货币，美国通过经常项目逆差向全球输出美元，而经常项目顺差国积累的美元向美国回流，又形成了美国的资本项目顺差。用一个形象的比喻来描述这一过程就是，美国一手从左口袋掏出美元购买他国产品，另一手又将他国的美元装到右口袋。由于不用担心美元兑现（兑换成黄金）的要求，这种游戏可以持续进行下去，这也就是为什么美国能够长期保持经常项目逆差的原因。可以看到（见图4），从1975年，即布雷顿森林体系崩溃后的第三年迄今，在全球四大经济体中，唯有美国的经常项目一直处于逆差状况。

不过，虽然美元摆脱了黄金的束缚，从而没有了兑现的压力，但是作为信用货币，美元自然需要维持“信用”。除了军事霸权之外，美元信用的维持归根到底是靠美国的偿付能力。从流量上看，保持偿付能力要求美国每年新增的负债与新增的收入保持在一个合理的水平。也就是说，在全球对美元交易、储值的货币需求不变的情况下，美国的经济增长速度必须能够至少保持在全球平均经济增长速度的水平，从而维持一个可持续的经常项目逆差/GDP。从图4可以看到，从20世纪80年代末到2000年，美国成为信息技术革命的领头羊，美国的经常项目逆差/GDP在不断下降。但是，从2000年之后，美国的技术进步乃至经济增长丧失了动力，经常项目逆差/GDP持续上升，在危机爆发前的多年间都超过了5%，即使在危机后做出了调整，这个指标始终维持在3%以上。从本质上看，能够重新获得技术进步的动力是维持美元信用的关键因素之一。

从存量的资产和负债的角度看，美元的信用取决于美国国际投资头寸的状况。表1显示，布雷顿森林体系崩溃以后，美国的国际投资头寸在不断恶化。20世纪80年代，美国的对外资产超过了对外负债，净头寸为正值。到了20世纪90年代，美国净头寸变为负值，不过对外的净负债尚且控制在GDP的10%以内。从2000年开始，美国的净负债不断增加，到危机爆发的2008年已经达到GDP的22%强。危机后的2009年和2010年有所好转，但从2011年开始，净负债/GDP再次上升，截至2013年超过了27%。

无论是从流量角度，还是从存量角度，美国偿付能力的下降都还是“特立芬两难”所反映的矛盾：在金本位或金汇兑本位制下，这种矛盾表现为中心国维持货币的黄金价值与满足对中心国货币的世界需求之间的矛盾；在信用本位制下，这表现为中心国保持足够的偿付能力以维持货币的信用与满足对中心国货币的世界需求之间的矛盾。解决这一矛盾当然需要对国际货币体系进行根本性的改革，而在目前美元霸权的体系下，要想解决这个矛盾只有两个办法：第一，美国要加快技术进步，从而保持较高的经济增长；第二，美国要提高储蓄率，降低对外负债。

美元霸权的形成与美国领导的第三次信息技术革命息息相关。但是，在全球刚刚经历了一场这样的重大技术突破后，希冀再来一次大的技术革命似乎不太现实。对此，宏观经济学的一个“古怪”流派——长波技术论（赵涛，1987）在20年前对此就有一个宿命论似的预言：“1990年以后，生物工程、新材料、电视通信等各种新技术在产业方面投入应用的概率很高，因此，20世纪90年代至21世纪初期，世界经济再次进入长期繁荣的可能性非常大。”至于那以后，由于由重大技术革命推动的经济长波——“康德拉季耶夫周期”一般只能维持50～60年，因此，“世界经济当然不会是过去历史的简单重演，但我们暂且假定今后的历史进程同过去是一样的：从1970年往后推50年，那么2020年就是下一个世界经济长期繁荣的顶点”。