第一章 总论

“十三五”期间，我国宏观经济调控体系改革的一个重要内容将是货币政策框架从数量型向价格型调控的转型，而这个转型的关键是货币政策中介目标由货币供应量（如M2）向政策利率的转变。从国际上来看，所有发达国家和绝大多数中等收入国家已经在过去几十年内先后完成了这项转型。国际经验表明，推动这项转型的主要动力和条件有三个：一是数量型指标与经济增长和物价涨幅的相关性显著弱化，因此难以继续通过对货币供应量的调控来达到稳定经济和物价的目标；二是由于金融创新使货币需求变得不稳定和难以预测，盯住货币供应量会人为导致市场利率的大幅波动；三是政策利率能有效地传导到其他市场利率（包括债券收益率、存贷款利率）和实体经济。

从我国实际情况看，上述三个条件之一和之二已经基本满足（马骏，2014）。但是，第三个条件——即一旦货币政策中介目标改变为政策利率，该政策利率的变动能否带动债券利率和存贷款利率的变动，并起到调控实体经济的作用——还是一个有待回答的问题。回答这个问题的重要性至少有三个方面：第一，如果实证研究结论是我国政策利率的传导机制基本无效，就不应该贸然推进货币政策框架转型，否则无法保证在新的框架下货币政策能够有效调控经济。第二，如果传导机制已经基本顺畅，但由于缺乏支持这个结论的定量分析和证据，使得决策层难以下决心推动改革，就可能因此错过改革时机，让调控成本更高的旧体制延续过长时间。第三，如果传导机制还有一定的缺陷，但如果不知道这些缺陷程度如何，引起缺陷的体制和市场原因是什么，就难以对症下药地进行改革。从这几方面来看，都非常有必要加强对政策利率传导机制的研究，尤其是传导机理和定量研究。

本报告是由中国人民银行研究局主持的“新货币政策框架下的利率传导机制”研究课题的成果，该课题获得了“金融四十人论坛”所属上海新金融研究院和中国国债登记结算有限公司的支持。该课题首次系统地研究了我国未来政策利率传导机制的理论框架，构建了静态、动态理论模型，进行了大量实证分析，参考了相关的国际经验，并在此基础上评估了我国利率传导机制的效率和阻滞传导的原因，提出了十几条疏通传导机制、稳定短期利率、培育有可信度的政策利率的改革建议。本章首先简述向新的货币政策框架转型的必要性，然后综述本课题研究的主要结论。