第二节 理想体制下的货币政策传导机制

上节讨论了向利率为中介目标的货币政策框架过渡的必要性。但是，根据国际经验，除了货币供应量与实体经济相关性弱化、短期利率波动等条件之外，另外一个货币政策框架成功转型的重要条件是利率传导机制基本通畅。关于这个问题，近年来已有大量讨论，学者们普遍感觉我国的传导机制面临一些阻滞。但已有文献基本还停留在定性描述的层面。本研究试图从建立政策利率传导模型，在开展静态、动态的实证研究基础上对我国的利率传导机制提供较为系统和有深度的量化分析。

我们首先分析了在理想体制下（即没有各种数量型管制等体制约束条件下）的利率传导机理。我们构建了包括央行、商业银行、企业和投资者（居民）在内的静态和动态一般均衡模型来解释和模拟政策利率向存贷款利率和债券收益率的传导机理，并在动态模型的基础上通过校准定量测算了传导效率。研究结果显示，假设没有各种体制约束（如没有存贷比限制、对贷款的数量限制、利率管制、对债券发行的准入限制、借款人的软预算约束、债券市场流动性不足等问题），即在理想的市场经济条件下：

第一，各个市场利率（贷款利率、存款利率和债券收益率）与政策利率正向联动。换句话说，政策利率的上升（或下降），都会使其他市场利率相应上升（或下降），只是上升（或下降）程度取决于市场参与主体的各种偏好和成本系数。这意味着理想情况下政策利率对其他市场利率的传导是有效的。

第二，政策利率向存款和贷款利率的传导主要通过银行和投资者的资产配置优化行为来实现，而在债券市场的传导主要通过债券市场本身的套利渠道来实现（但并不是唯一渠道）。

第三，央行政策利率传导的效率（每个基点的政策利率变动带来其他市场利率的变动幅度）取决于很多因素，几乎涉及模型中的每个参数，包括银行、企业、消费者在调整其资产配置和融资结构过程中的各种成本系数。以下是对若干传导机制的简化描述。

关于向债券利率的传导：从银行资产配置来看，如果政策利率上升（如由于紧缩性公开市场操作），银行体系流动性紧缩，可供银行投资于债券的资金减少，债券收益率就会上升。在发达金融市场（有足够工具可以套利和预期发挥作用），更重要的传导渠道是不同期限之间的迅速套利（政策利率上升时做空长债），这种套利行为可以使政策（短期）利率的变化迅速地传导到中长期债券收益率。

关于向贷款利率的传导：如果政策利率（短期市场利率）上升，债券市场的期限套利行为会推高债券收益率，银行会将资产较多地配置到债券，减少可贷资金规模，而可贷资金的短缺则会导致贷款利率的上升。这就实现了政策利率向贷款利率的传导。

关于向存款利率的传导：如果政策利率（短期市场利率）上升，债券市场的期限套利行为会推高债券收益率，居民会在其资产配置中减少储蓄，增加债券投资，而储蓄减少又迫使有放贷冲动的银行提高储蓄利率。这就实现了政策利率向存款利率的传导。