序言

“多层次资本市场体系”是具有中国特色的一个概念。这个创新性概念的提出，对于我国资本市场体系的完善具有重要的促进意义。如今，“建立多层次资本市场体系”已成为我国资本市场的一项重要战略任务。全国中小企业股份转让系统(以下简称“新三板”)就是在这样的背景下破土而出。

2012年9月20日，全国中小企业股份转让系统有限公司成立。同月28日，中国证监会通过了《非上市公众公司监督管理办法》。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营。2013 年6月19日，国务院常务会议决定加快发展多层次资本市场，将中小企业股份转让系统试点扩大至全国。

尽管新三板的时间不长，但它的发展势头异常迅猛，引人瞩目。截至2014年底，在全国中小企业股份转让系统挂牌的公司总计1572家，总股本658亿股，总市值4591亿元，平均市值2．92亿元，二级市场平均市盈率35．27倍。其中，做市股票122只，整体市盈率28．49倍。截至2015年4月底，在全国中小企业股份转让系统挂牌的公司已达到2300多家。

新三板市场的融资能力日益完善。2014年融资130亿元，比2013年增长12倍，2014年融资327次，比2013年增长4．45倍。截至4 月21日，市场完成发行292次，融资122．85亿。可见，新三板对中小微企业融资难问题的解决的贡献是显著的。

中小微企业挂牌新三板的过程，同时也是财务规范化、业务规范化、战略清晰化的过程。公司挂牌后，成为了公众公司，信息得以透明化，品牌形象得以提升，融资难的瓶颈得以突破。新三板对中小微企业的帮助是实实在在的。

这就是多层次资本市场的伟大之处。中小板、创业板都没有解决好中小微企业的融资难问题，只有新三板才解决了这一问题。所以，全国中小企业股份转让系统是中国真正的“纳斯达克”。

说全国中小企业股份转让系统是中国真正的“纳斯达克”并不意味着全国中小企业股份转让系统建设的目标是美国的纳斯达克，或者跟着后者亦步亦趋，而是说全国中小企业股份转让系统与美国纳斯达克的“创新基因”是一样的。我们不能用主板的思路来办新三板，甚至不能被既有的《公司法》、《证券法》的传统思维所固化。要站在更高的高度看待金融创新，要敢于跳出既有的框架进行金融创新。而要做到这一点，就离不开对多层次资本市场和新三板的理论研究。

同时，我们还应该看到，新三板市场，甚至整个金融市场的一个特点可以说是“制度跟不上市场的变化，研究跟不上制度的变化”。除了《证券法》、《公司法》、《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》等法律、法规和规章外，截止2015年4月15日，为规范市场运行，新三板共制定发布业务规则31件、服务指南35件，涵盖挂牌准入、融资、交易、信息披露、投资者服务、主办券商管理等市场主要方面的相对完备的业务规则体系，为市场的长远发展初步奠定了制度基础。对于新三板的这些制度，学术界还没有及时跟上，还缺乏对这些制度系统性的梳理和深入研究。有的，仅仅是对个别制度(如转板等)的零星研究。

本书可谓是国内学术界的第一本对新三板做系统整体性学术研究的专著。它的起源是作者于2013年中标的司法部国家法治与法学理论研究项目“三板市场建设法律问题研究”(立项编号12SFB2042)。本书是在该课题结项报告的基础上修改而来的。

本书的主要观点和创新点如下:

第一，在挂牌制度方面，提出了改变券商和律师的角色错位现象，进一步优化挂牌制度的建议，以让券商在定价、做市、融资、投资者沟通等方面发挥更大作用，让律师在招股说明书和其他申请材料的准备上发挥更大作用。具体言之，公开转让说明书应强制性地要求由律师起草，而不是由券商起草。挂牌推荐可以由券商来推荐，也可由律师事务所和会计师事务所以及其他机构推荐。挂牌后的持续督导，可以由券商来负责，也可由律师事务所负责。此外，挂牌审查部门可以考虑借鉴美国注册制经验，建立健全沟通渠道，提高挂牌审查的友好程度。比如，开通公开咨询热线电话，解答各种疑问;定期整理和公布常见问题答复，不断补充、完善、细化问题解答;在有关培训中，允许律师和会计师参会，让所有中介机构都了解最新审查理念和动态。我国还应明确允许律师事务所、会计师事务所以股权支付、期权支付等新型收费模式收取律师费、审计费，建立与挂牌公司互利共赢的长效激励约束机制。当然，(拟)挂牌公司支付给全体中介机构的总支付比例应控制在一定范围内(例如挂牌公司股份的15%以内)。

第二，在信息披露制度方面，研究发现，与主板、创业板上市公司相比，新三板挂牌公司的信息披露制度在理论基础、基本原则、披露的形式、内容、时点与责任等方面没有变化，但更加强调意思自治，赋予挂牌公司更多自由，强调主办券商在信息披露方面的作用，更充分地利用互联网进行信息披露。新三板挂牌公司信息披露制度的进一步完善方向是:根据市场分层实施差异化的信息披露体系，鼓励更多的自愿性信息披露，进行信息披露的简明化改革。

第三，在投资者适当性制度方面，为打造一个以机构为主的市场，新三板通过500万元人民币的门槛，将大部分散户排除在外。但从中期目标来看，随着新三板市场分层制度的实施，对于较高层级的挂牌公司，应降低投资者准入门槛。投资者适当性制度最终应回归投资者适当性管理的本源，即应该通过风险揭示和投资者教育来引导投资者理性投资，加强金融机构的行为监管和责任约束，而不是一味粗暴地限制投资者的权利。值得一提的是，交投是否活跃、交易量高低不是衡量一个市场成熟与否的唯一指标。新三板不必为提高交易量而过多地牺牲其他价值目标。

第四，在公司治理制度方面，中国证监会没有在《非上市公众公司监督管理办法》中强制、一律要求非上市公众公司建立独立董事制度，这可能是由于我们对“上市公司”涵义的误读。其实，股权分散程度或经营规模达到一定程度的非上市公众公司是应该建立独立董事制度的，以保护中小股东的权益。

第五，在新三板市场的做市商制度方面，我国现行规则仅要求至少两名做市商提供做市。实践中，采取做市转让方式的挂牌公司的做市商数量明显较低。．做市商数量较低，则做市商之间合谋、串通、协同的成本会很低，会构成一个寡头市场，从而会损害投资者利益和市场效率。因此，应引入竞争法的思维，加大力度增加做市商的市场供给数量——不仅仅允许券商类做市商，还应加快引入非券商类做市商，逐步提高挂牌公司的做市商数量要求。

第六，在新三板市场的并购重组制度方面，《非上市公众公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》突出股东自治原则和市场化的约束机制，制度设计上以市场化为导向，进一步放松管制，强化事中、事后监管，构建有别于交易所市场和上市公司的并购重组制度体系。这两个办法代表了中国公众公司——无论是否上市——并购重组改革的方向:市场化和法治化原则。市场化要求政府部门简权放政，减少事前审批。法治化要求有法可依，市场主体守法自治。可以预见，非上市公众公司的并购重组制度探索，将为上市公司并购重组制度的完善提供有益的经验借鉴。现行上市公司并购重组制度之所以管制还如此严格，主要还是因为要防止企业“借壳上市”，进行制度套利。而由于新三板市场是一个完全实现了注册制的市场，企业挂牌的准入门槛较低，没有必要“借壳上市”，因此，在制度设计上更加灵活、简单。可以预言，随着主板和创业板市场注册制的实现，在新三板并购重组制度的示范下，上市公司的并购重组制度会更加灵活、简化，更有利于企业并购重组，优化资源配置。

第七，在发行制度方面，本文认为，随着我国多层次资本市场的逐步建立、健全，公开发行与上市的彻底分离终于具备了客观条件:企业公开发行之后，可以到主板、创业板等场内交易市场上市，也可以到全国股份转让系统、天津股权交易所、上海股权托管交易中心、重庆股权转让中心等为场外交易市场挂牌，当然，还可以既不上市也不挂牌，而仅仅在中国证券登记结算公司进行登记。但由于天津股权交易所、上海股权托管交易中心、重庆股权转让中心等区域股权市场在当前未纳入中国证监会监管，其挂牌公司的股东不能突破200人。在此情况下，暂不开禁其IPO、公开发行功能。目前，全国中小企业股份转让系统拟挂牌公司在挂牌之前不能进行IPO(首次公开发行)，挂牌之后不能通过“向不特定对象发行”(公开发行)进行再融资(除非拟转到证券交易所上市)，而只能进行定向发行和定向转让，这是和发达资本市场的通行做法相背离的。为进一步便利中小企业的直接融资，将全国股份系统建成“中国的纳斯达克”，因此，笔者建议开禁“新三板”的公开发行功能:既允许企业在新三板挂牌之前进行IPO，也允许企业挂牌之后通过公开发行进行再融资。如果允许新三板拟挂牌公司进行IPO，则IPO的门槛就会降低，会有更多不符合证券交易所上市条件，但符合新三板挂牌条件的企业进行IPO。而这正契合了当前国务院关于降低企业IPO财务条件的精神。当然，笔者也知道，由于这一建议太过于超前，与现行新三板的做法冲突太大，它短期内予以实现的可能性不大。但笔者在此提出，还是希望引起大家的思考。

第八，在上市制度方面，本书研究了介绍上市制度。目前，国内A股还没有介绍上市的案例。无论是《证券法》，还是沪深两个证券交易所的股票上市规则，都还没有明确规定介绍上市这一方式。其实，这一上市方式还是有引入的必要的。引入介绍上市，有利于证券交易所扩大业务和上市公司数量，增加市值和流动性，吸引不同需求的投资者入场，也有利于公司通过资本市场实现不同的上市需求，更有利于企业和中介机构在弱市中进行资本运作，进行金融创新，增强市场活力。既然有介绍上市，就应该有“介绍挂牌”。某挂牌公司通过实物分派形式实现裂变，分拆出另外一个子公司并申请挂牌，如果有“介绍挂牌”的机制，该子公司就的挂牌审查过程就有可能大大加快。

第九，在转板机制方面，在资本市场发达国家和地区，不同板块之间的直接转板机制是畅通的。之所以要在不同交易市场之间建立转板机制，最根本的原因还在于企业的发行自由、上市自由，以及交易(场)所之间的竞争自由。在发行与上市彻底脱钩的情况下，由于交易(场)所之间的竞争自由，他们会推出不同的市场板块来满足发行人差异化的上市需求和挂牌需求;由于上市和挂牌自由，监管机构也不必剥夺达不到上市门槛的企业的发行自由，因为其可以在发行之后挂牌，或者在证券公司柜台买卖，或者也既不上市交易也不挂牌也不在证券公司柜台买卖，只要发行人愿卖，投资者愿买，监管者没有干预的必要。这样，能最大程度地实现风险错配，解决中小企业的融资难问题。此外，本书还提出了转板机制的设计原则:升板转板、平级转板采取自愿原则，由企业申请，拟转入的交易(场)所审核，拟转出的交易(场)所不得阻拦;而对于降级转板，一般采取强制与自愿相结合的原则。强制原则是指，交易(场)所有权强令不符合其上市、挂牌的条件的公司退至更低层次的板块。自愿原则是指，企业可自主选择从较高板块退市，到较低板块上市或挂牌。

第十，在市场分层方面，多层次资本市场的内在要求是，形成不同层级的市场体系，为不同层级的企业提供多样化的、可选择的挂牌上市和交易的平台，为不同风险偏好的投资者提供多样化的、可选择的投资渠道。从逻辑上讲，新三板宜分为上中下三层，分为上中下三层后，以中层为基准，依据分层标准，好的、大的或透明度高的升板进入上层，差的、小的或透明度低的降级进入下层，以实现优胜劣汰的竞争。由于历史原因，也可以分为四层。除了上述三层外，“两网”及退市公司则为第四层。本书认为，分层之前，应对挂牌公司进行摸底，进行行业分布、财务指标、市值规模等方面的统计分析，预计使最上一层和中间层级的挂牌数量均能达到大约1000家以上时，便是分层的好时机。至于第三、第四层次的挂牌公司数量较少，则未必是坏事，也不会对新三板造成负面影响，相反，还可能是正面影响。由于挂牌公司不是随机抽样产生的，因此，四个层次的挂牌公司数量分布可不满足“正态分布”。分层之后，应根据分层实施差异化的制度安排，包括实施差异化的交易制度(即三板在实行分层后，可考虑对最高层次板块的挂牌公司实行竞价交易制度、做市商制度或者二者的混合，与场内市场挂牌企业趋同;中间层次的挂牌公司实行做市商制度、协议转让制度，提高流动性;较低层次及以下层次的挂牌公司仅实行协议成交方式，尽可能规避风险)、差异化的投资者适当性管理制度(新三板在实行分层后，可考虑对最高层次板块的挂牌公司，降低投资者准入门槛，而其他板块的投资者准入门槛维持不变)、差异化的公司治理制度(新三板在实行分层后，可强制要求最高层次板块的挂牌公司设置不少于一定比例的独立董事，其他板块不做强制性要求)和实施差异化的信息披露制度。

第十一，在全国股转系统公司的自律监管方面，全国股转系统公司自律监管的特色是更加注重自律监管。全国股转系统公司自律监管固然非常重要，但毕竟存在手段有限的弊端。因此，新三板良好规范的市场秩序，离不开中国证监会的执法、监督，这就需要建立和完善全国股转系统公司自律监管与政府监管的良性互动机制:建议中国证监会的复议机制，即对各证券交易(场)所关于纪律处分的复核决定不服的，以及其他非纪律处分事项不服的，可以向中国证监会申请行政复议。

以上诸多观点和建议，作为一家之言，不成熟、不妥当在所难免，还可能根据实践的最新发展而做出调适、改变。笔者在此提出，希望引起大家的思考、争鸣，望大家批评、指正。