第一节　货币替代内涵及理论基础

货币替代（currency substitution）是指在开放经济与货币可兑换条件下，一国居民和投资者出于机会成本和相对收益等因素，在持有的本币和外币之间进行选择的货币现象，强调公众对外国货币的需求。广义货币替代还包括外国居民对本国货币的需求，这是一国货币国际化进程中的一个重要现象。

货币替代的概念首次由美国经济学家卡鲁潘•切（V. K. Chetty）于1969年在《美国经济评论》上发表的《关于对近代货币的衡量》一文中提出，其认为货币替代是指一国居民对本币失去信心，或本币收益率较低时，外币在价值贮藏、交易媒介和计价标准等货币职能方面全部或部分地替代本币。随着布雷顿森林体系的全面崩溃，金融自由化、全球化的浪潮兴起，全球市场上货币替代现象此起彼伏，逐渐引起了学界、业界的广泛关注。目前已有关于货币替代内涵的研究主要基于生产函数理论、边际效用理论、资产组合理论和货币需求理论，下面将对其进行一一解析。

一、货币替代的生产函数理论

Miles（1978）提出的生产函数理论认为，货币替代的产生机制在于外币和本币所具有的服务水平和持币成本（借款利率）不同，持币人会据此做出持币结构的调整：持币成本相同时增持服务水平高者，服务水平相当时增持持币成本低者。很多学者对该理论进行了不断的修正及发展，Marquez（1987）将货币替代的生产函数理论总结为在本外币能提供货币服务的前提下，其比率的变化取决于两者的替代弹性及本外币的机会成本，因而经济行为人会根据这些因素的变化对持有的本外币余额进行调整，最终公众会选择交易、支付、结算更加便利而持有成本更低的货币；Kari Heimonen（2008）通过对爱沙尼亚地区同时出现的欧元和美元对本币的替代现象证实该结论，且研究发现由于交易支付范围的局限，两种货币替代具有不对称性。

二、货币替代的边际效用理论

Bordo和Choudhri（1982）对货币需求函数进行了修正，他们将服务水平定义为持有货币所能带来的交易和支付的便利，以边际效应来说明其货币替代的形成机制。这是基于货币替代的交易动机所发展出来的理论，强调持币人会根据持有货币的边际效应的不同来调整持币结构，当外币的边际效应大于本币时，将发生货币替代。货币需求的边际效用理论以更加明确的指标，即持币的边际效应，来解释货币替代的产生，要比笼统地以服务水平来说明更加合理，同时通过两国利率之差来衡量货币替代的程度变化，也要比货币服务的生产函数理论单一地以借款利率来衡量更为有效。随后，边际效用理论广泛应用于货币替代研究中，如Faruk Selcuk（2003）基于货币效用函数测算新兴经济体的货币替代程度，研究发现货币替代多发生在效用感知性较强的生产流动服务领域；Sovannroeun Samreth（2010）基于货币效用函数研究柬埔寨的货币替代现象，研究发现货币效用显著影响柬埔寨国外货币和本币间的替代弹性；等等。

三、货币替代的资产组合理论

货币需求的资产组合理论的主要代表人物有King、Brillembourg和Sohadler、Girton和Roper、De Macedo、Thomas等。King基于货币替代的投机动机提出了货币需求的资产组合理论，认为货币替代是持币人以货币作为资产，通过调整两币比例以实现最优资产组合的行为，决定其替代水平的是持币的收益水平和风险程度。Macedo将货币需求的资产组合理论与货币需求的边际效用理论相结合，提出了“不随时间变化的资产组合原则”。Sargent和Wallace在资产组合理论的基础上，考虑了货币的服务特性，提出了预期效用最大化模型。Thomas进一步发展了该理论，将债券等其他资产的形式及其价格波动情况考虑进来，求得了最优的本币和外币资产的比例，从而将货币替代的研究范畴扩展到了资产替代。目前资产组合理论依然是货币替代研究中最常用的理论，如Miriam Chau RodrÍGuez和Paul Turner（2003）基于资产组合理论研究墨西哥1978年一季度至2000年四季度的广义货币和外币存款数据，研究发现在国外货币方程中存在显著的货币替代现象；Christopher Adam，Michael Goujon等（2004）基于资产组合理论研究越南的货币替代现象，研究发现持币动机是影响货币替代的主要因素；Adom（2009）基于资产组合理论对非洲地区国家货币替代现象的研究也得到类似结论，且认为基于收益率差异调整币种比例现象在低收入国家和转型经济体中普遍存在。

四、货币替代的货币需求理论

Poloz（1986）第一次提出了货币的预防需求这一概念及其相关的一些理论。Poloz认为，之前的货币替代学说都没有充分认识到持有货币作为预防未来不确定性的手段的存在，且均未考虑到交易成本问题。持币人会根据未来的不确定性和流动性成本来调整持币结构。从理论演进上来看，Poloz的货币预防需求理论是在货币资产需求的组合理论的基础上，考虑了交易成本和不确定性，并重新调整资产组合理论的函数形式而提出的，其逻辑是不确定性要求持币人出于预防动机而必须持有一定量的货币，而在开放经济中，若本币或因量不足或因使用范围限制，而不能满足持币人的货币需求时，持币人将会选择持有其他币种或者资产，并保证经常调整资产组合以实现最优化。Lay，Kakinaka和Kotani（2012）认为，与货币需求相类似，货币替代也分为交易性货币替代和预防性货币替代。Miguel Lebre de Freitas（2006）基于托马斯的货币需求函数，结合资产组合理论，研究拉丁美洲6个国家的货币替代现象，研究发现货币替代的决策和资产替代的决定是不可分割的，当国内货币贬值时，预防性货币替代发生的可能性会加大。