第一部分　中文精读

Session 11　企业融资

LOS 35 资本预算

考试要点

本章首先需要弄清楚几种评估资本投资项目的方法以及其各自的判断标准，其次对于净现值曲线要充分了解，对于内部报酬率法和净现值法针对单个项目会给出相同的分析结果，但是对于互斥的项目可能会给出不同分析结果的原因，我们也应该弄清楚。

LOS 35．a：解释资本预算的程序，并对不同的资本项目进行区分。

资本预算的程序是确定并评估资本项目的程序。资本项目就是未来预期现金流的支付超过一年的项目。对未来利润有影响的任何公司决策都可以用这个框架来检验。比如，是否该购买一个新的设备，是否该在其它地域扩大事业，是否该把总部移到Cleveland，或者是否该置换一辆货车，这些都可以用资本预算分析来检验。

对于财务经理来说，完成资本预算是最重要的职责。第一，因为资本预算的决策往往涉及昂贵长期资产的购买，所以这样的决策也许可以决定公司的将来。第二，资本预算程序的原理也可以被运用到公司的其他决策中，比如运营资本的管理和战略性收购／兼并。最后，做出好的资本预算的决策也和管理层最大化股东利益的最终目标相吻合。

1．资本预算程序一般包括四个步骤：

第一步：产生好的主意。

资本预算程序中一个非常重要的步骤就是产生好的主意，这些主意可以来自于多个渠道，包括公司的高级管理人员、专门的分支机构、雇员以及公司外的其他一些来源。

第二步：分析项目的提议。

由于最终到底是接受还是拒绝一个项目取决于项目的未来预期现金流，所以必须对每一个项目进行现金流的预期以确定其预期盈利性。

第三步：从整个公司的角度来进行资本预算。

公司必须根据投资项目预期现金流产生的时间、公司可用的资源以及公司的整体战略来对可盈利项目的优先秩序进行排列，这样一来，有些单独看起来不错的项目可能并不符合公司的投资战略。

第四步：监控决议的实施并进行事后审计。

决议的实施是否是完全按资本预算的计划来进行至关重要，这就需要分析师将实际结果与预期结果进行比较，并解释为什么实际结果与预期的结果不同。因为资本预算的程序完全取决于现金流预期模式中的输入，所以应该需要运用事后审计来确定系统误差，从而提高公司的运营效率。

补充：事后审计是指由独立的机构和人员对已发生的财务收支和其他经济活动进行的审查和评价。其作用是比较项目投资的实际结果与预测结果，并解释实际结果与预测结果为什么发生差异。其目的主要有两个：一是改进预测，当决策者必须将预测与实际结果进行比较时，就会有不断改进预测的趋势；二是改善经营，事后审计的作用也可以是建设性的，可以为改善经营管理、提高经济效益提出建议。

2．资本预算项目的分类

资本预算的项目可分为以下种类：

（1）用于更新换代以确保公司能够继续运行的项目

这种类型的资本预算通常不需要作过多地分析，我们需要关心的是现有的一些项目业务是否应该继续进行；如果是，那么已有的一些项目进程是否需要保持下去。

（2）用于降低成本的替代项目

在这种情况下，我们需要仔细分析现有的装备是否已经过时，需要更新换代。

（3）扩张性项目

通常用来加快公司业务量的增长，这种情况下需要对未来的预期需求量进行准确的预测，从而需要非常详细的分析。

（4）用于新产品或者市场拓展的项目

由于包含了大量的不确定性因素，所以也需要做出详细的分析。

（5）强制性项目

这可能是由于政府管制或公司保险政策的原因而需要投资，比如安全和环保方面，这些项目的利润率通常很低，但它们需要同公司其他一些新型盈利项目一起进行。

（6）其他项目

有些项目并不能简单的通过资本预算分析就能够做出决定，它们可能有公司高管的偏好在里面，也可能是一些很难用资本预算进行分析的高风险项目（比如说一些研发类项目）。

LOS 35.b：解释资本预算的一些基本原则。

资本预算过程的五个基本原则：

（1）决策是建立在现金流的基础上，而不是会计收益上。

①在评估项目时，我们仅考虑接受了相应的项目才产生的现金流，这就是增量现金流。现金流估算的最重要原则之一是：只有增量现金流才可以被用于投资分析之中。增量现金流包括直接的或者间接的与建设一个项目有关的一切现金流出和现金流入量。增量现金流对有效处理与资本预算有关的许多不同因素十分必要。这些因素包括：沉没成本、机会成本、营运成本等。

②沉没成本（sunk cost）是指不可避免的，且即使当项目不被采纳时也无法收回的费用。沉没成本不受决策影响，所以在资本预算时不应予以考虑。比如，在做出决定之前，付给市场调研公司去调查产品需求的咨询费就是一种沉没成本。

③外部性是指接受一个项目对公司其他现金流的影响，其中一个典型的负外部性叫做内耗，是指新项目会从原有的产品中抢走部分销售收入。当考虑外部性，一个新项目带来的所有影响都应该被考虑。举例说明内耗，一个饮料公司在已有饮料的基础上推出一种新的低热量饮料。在评估新产品的增量现金流时，分析师应该从新型低热量饮料的销售额中减去它所带来的内耗。如果进行一个项目能够对公司其他部分的收入带来正面影响时，就是正的外部效应。

④常规现金流量模式是指现金流的流向只改变一次，即在一次或多次的现金流出后伴随着一次或多次的现金流入。非常规现金流量模式是指现金流的流向改变一次以上。比如，一个项目可能最初有现金流出，然后一系列的现金流入，在项目的最后又有一次因淘汰资产而产生的现金流出。

（2）现金流需要考虑机会成本。

机会成本是指公司已经拥有的资产如果不用于相应的项目而能够产生的现金流量。也就是说选择了资产的一种运用方式所放弃的其他方式的收入。机会成本应该包含在项目的成本中。例如，当建立一个厂房时需要占用一定的土地，即使土地是公司自有的，也还是应该考虑土地的成本，因为这些土地是可以出售而获利的。

（3）现金流产生的时间非常重要。

资本预算的决策需要考虑资金的时间价值，也就是说能够较早获得的现金流更具有价值。

（4）现金流分析一般都是在税后。

在分析资本预算项目时必须考虑到税收的影响。公司的价值是建立在他们可以留住的现金流基础上，而不是上交给政府的现金流。

（5）融资成本应反映在项目的必要收益率中。

在分析增量现金流时不要只考虑项目本身的融资成本。资本预算分析所采用的折现率应该是公司的资本成本。只有当项目的回报率超过资本成本时，才能够增加公司的价值。

LOS 35．c：解释下列因素如何影响资本项目的评估和选择：（1）互斥项目；（2）项目的顺序；（3）资金约束。

解释下列因素如何影响资本项目的评估：

1．独立项目与互斥项目

独立项目彼此之间没有任何联系，对项目的评估仅仅需要考虑自身的盈利性。例如，如果项目A和B互相独立，且二者均是可盈利的，那么两个项目都可以接受。

互斥项目是指在一些可行的项目中，只有一个项目可以被接受，而且每个项目都在互相竞争。例如，如果项目A和B互斥，那么公司只能接受二者中的一个。在两个不同价格、不同产量的绞碎机进行资本预算决策就可以看作在互斥项目中选择一个项目。

2．项目的顺序

有些项目必须按照一定的顺序来进行，这样现在投资的项目能够为将来投资的其他项目创造机会。例如，如果公司今天所投资的一个项目能够盈利，那么就能够为一年后投资于第二个项目创造机会，但是，如果今天所投资的项目不能够盈利，那么公司将不会再投资于第二个项目。资金额度无限的情况与资金额度有限的情况

如果公司的资金来源是无限的，那么，就应该投资于所有回报率超过公司资本成本的项目。但是，在绝大部分公司所能够募集的资金是有限的，这就需要进行资本配给。当公司的可盈利项目所需要的资金额度超过所能够募集的资金额度时，必须进行资金的配给，或者对项目的优先顺序进行排列，其目标就是利用一切可以利用的资金来实现股东价值最大化的目标。

LOS 35．d：计算并说明采用如下方法对单个项目进行评估的结果：净现值法、内部收益率法、回收期法、贴现回收期法、平均会计回报收益率法和利率指数法。

1．Net Present Value（净现值法）

项目的净现值是把项目将会产生的增量现金流的现值进行加总，所用的折现率是根据项目的风险调整后的公司资本成本。对于一个一般项目，净现值法是指将投资项目寿命周期内各年的现金流量按照一定的贴现率折算为现值后与初始投资额的差，它是以贴现现金流（discounted cash flow，DCF）为分析基础，其公式如下：

为初始投资支出；

为在时间t使的税后现金流；

k为项目的必要收益率。

具有正净现值的项目能够增加股东的财富，相反，而负净现值的项目将会减少股东的财寓，而零净现值的项目对股东财富没有影响。

对于独立的项目，净现值法就是采纳净现值为正、拒绝净现值为负的。

例题：

项目的现金流在Table 1中，计算每个项目的净现值，确定哪个项目应该被采纳应该被拒绝。假设资金成本是10％。

答案：

项目A和项目B的净现值都是正的，所以两个项目都应该被采纳。

我们可以通过计算器上的现金流按键直接计算出净现值。项目A的计算过程在Table 2和Table 3中。

Table 2  用TI Business Analyst II Plus

Table 3  用HP12C

2.Internal Rate of Return（内部收益率法）

内部收益率是指使项目的期望现金流入量总现值等于项目的投资成本总现值的贴现率，更简单的来说，内部收益率就是使现金流入总现值等于现金流出总现值的贴现率。即：

PV（现金流入）=PV（现金流出）

内部收益率还是使净现值为零的贴现率，其计算公式为：

应使用试错法计算IRR，猜测IRR直到找到正确的值，或者可以使用金融街计算器。

内部收益率的投资决策准则是：首先计算标的项目的必要收益率，通常是公司的资金成本。注意，由于项目风险和公司所有项目的平均风险会有差异，公司的必要收益率可能会高于或低于公司的资金成本。

当内部收益率>必要收益率，接受项目当内部收益率<必要收益率，拒绝顶目

例子：

继续使用Table 1中项目A和项目B的现金流，分别计算例1中项目A和B的内部收益率，确定应接受或拒绝项目。假设项目是独立的，必要收益率是10％。

解答：

项目A：

项目B：

输入Table 2和Table 3中的现金流（如果你没有改动，数据依然存在计算器中）。T1计算器，计算IRR：

[IRR][CPT]得到项目A和项目B的内部回报率分别是14，4888（％）和11.7906（％）。 HP 12C，计算IRR：[f][IRR]

两个项目都应该被接受，因为必要回报率都大于10％的必要收益率。

3.Payback Period（投资回收期法）

投资回收期是指投资所带来的现金净流量累计到与原始投资额相等所需要的年限，即收回原始投资所需要的年限。

例子：

计算Table1中项目A和项目B的投资回收期，year 0的现金流代表初始投资。

答案：

累计现金流NCF是每期末现金流的累计数，当累计现金流是0时，就是投资回收期。看Table 4。

投资回报期的公式是：

投资回报期=累计净现金流可覆盖的整数年数+（最后一年的没覆盖的成本／最后一年的现金流）

A项目的回收期为：2+200／600=2.33年

B项目的回收期为：3+400／1，200=3.33年

因为投资回收期是衡量流动性的一种方法，所以越短的投资回收期对公司的流动性越好。但是，由于投资回收期法的缺陷，所以项目决策不应该以该方法为基础。

投资回收期法的优缺点

·投资回收期法的优点在于计算简单，易于理解，且在一定程度上考虑了投资的风险状况（投资回收期越长，投资风险越高；反之，投资风险越低）。同时，它是衡量项目流动性的一个好方法。许多公司会因为流动性的关系，在项目评估的时候，公司会制定一个可以允许的最大投资回收期，然后再通过NPV或IRR来评估项目的收益性。

·但是投资回收期也存在一些致命的缺点：一是它没有考虑资金的时间价值，将各期的现金流赋予了同样的权重；二是只考虑了投资回收期之前的现金流量对投资收益的贡献，没有考虑回收期之后的现金流量；三是投资回收期的标准期确定主观性较大。

4.Discounted Payback Period（贴现回收期法）

贴现回收期指从贴现的净现金流量中收回原始投资额所需要的年限，该方法对期望的现金流量以资本成本进行贴现，考虑了风险因素以及货币的时间价值，所以比没有贴现的投资回收期大。

例子：

计算Table 5中项目A和项目B的贴现投资回收期。假设公司的资金成本是10％，最大的贴现投资回报期是4年。

解答：

由公式可知：

A项目的回收期为：2+429／451=2.95年

B项目的回收期为：3+721／820=3.88年

贴现回收期法的优缺点

与回收期法相比，贴现回收期法考虑了现金流的时间价值，但是它还是没有考虑回收期以后的现金流情况，因此也具有与回收期一样的缺点。所以它也被主要用去衡量流动性。

5.Profitability Index（盈利性指数）

盈利性指数由项目预期现金流的现值除以初始资金投入所得，公式为：

PI=PV of future cash flow/CF₀=1+NPV/CF₀

由公式我们可以看出，盈利性指数与项目的净现值紧密相关。净现值是未来现金流的现值和初始投资之间的差，盈利性指数是未来现金流的现值和初始投资之间的比值。

如果项日的净现值为正，那么PI将大于1，则接受该项目；如果净现值为负，那么PI将小于1，则拒绝该项目。

例子：

回到最初的例子，计算项目A和B的盈利性指数。

解答：项目A的未来现金流现值为：

则

项目B的未来现金流现值为：

则

如果项目A和B是独立的，那么接受这两个项目。

LOS 35．e：解释净现值曲线，比较在评估多个资本项目时净现值法和内部回收率法的区别，并解释在计算内部回收率时多重解和无解的问题。

1.NPV Profile（净现值曲线）

净现值曲线是在给定不同贴现率的情况下项目净现值的曲线。在之前例子中两个项目的净现值曲线如下图所示，两个项目的净现值在下面的表格里。在以X轴为贴现率，Y轴为净现值的图表中，净现值曲线是向下倾斜的。

如下图所示：

在对两个项目进行评估时，可以在同一个坐标轴上比较在同一贴现率水平下哪个项目的净现值更高，还可以用来估计项目的内部收益率，因为内部收益率是使项目的净现值为零的贴现率。

注意到IRR是NPV等于零时的折现率7.2％，也被称为交叉率。在交叉点的两侧分别选择不同的项目，交叉点可以用于项目选择的判断。

NPV交叉是因为两个项目的现金流回收时间不同，如前表所示，总现金流之和要大于A，在初期投资为2000而折现率为零的情况下，B的NPV比A大。

我们同时注意到，项目B的现金流回收的比较晚，这说明为什么项目B的NPV在折现率上升的时候快速下降的原因，当折现率为7.2％时，项目B的名义现金流大的这个优点被来得晚这个缺点给对冲了。

例子：

两个项目的现金流如下，计算项目A和项目B的交叉率

答案：

交叉率是使两个项目净现值相等的折现率，也就是使两个项目现金流之差的净现值一样的折现率。

将项目B的现金流从项目A中减去，计算差值的IRR。

CF0=-250，CF1=100，CF2：100，CF3=150，CPTIRR=17.5％

NPV法和IRR法在评价独立项目和互斥项目时的优缺点：

理论上看，净现值是最正确的方法，它最主要的优势就是它直接评估公司预期增长的价值。但是它的主要缺点是没有考虑项目的大小。比如，一个NPV为100的项目对于成本为100和成本为1，000，000的项目并不相同。（它考虑了所有的现金流情况，多个项目进行投资选择时，应该选择净现值最大的项目）

内部收益率法的最大优点就是以百分比的形式计算收益率，显示了投资的每一美元的收益。IRR提供了安全临界的信息，但是NPV并没有做到这一点。从内部收益率我们可以知道在项目变得没有经济性前，该项目的实际收益率可以下跌多少，从而低于了内部收益率。但是内部收益率法存在产生和NPV分析不同的互斥项目的排列，并且存在多重解问题（multiple IRR problem）或没有IRR的问题。

2．不一致的项目顺序判断

当两个项目初始投资都是1000，必要收益率是10％。项目X在以后的5年每年产生500的现金流，项目Y只在第5年产生4000的现金流。

项目X的IRR高，项目Y的NPV高。哪个项目好呢?如果选择项目X，公司的价值增加895，因为未来现金流的现值比最初的投资多了895。但是项目Y会使公司价值增加1484。项目Y更好，因为NPV衡量了采纳项目后公司价值的增加值。NPV在项目排序时是唯一的选择标准。除了现金流的时间的不同，另一个NPV和IRR可能产生不同结论的原因是项目的规模。假如两个项目的初始投资分别是100，000和一百万，小项目的IRR会更高，因为即使大项目的IRR低，小项目的NPV也会小于大项目的NPV。

NPV法其实是暗示了项目的现金流会以计算NPV的折现率再投资。这种假设是现实的，因为可以认为项目的现金流用来补充公司的资金。任何减少公司资金需求的资金都可以避免这部分资金的筹资成本，也就可以理解为赚取了这部分资金的成本。如果我们用IRR来给项目排序，那么我们就默认为现金流会以IRR被再投资，这就不现实了，因为如果能赚取IRR，那么这个收益率应该被用来折现项目的现金流。

3．多重IRR解问题（multiple IRR problem）与无IRR解的问题（No IRR problem）

一般情况下，一个项目在初始时有一个负的现金流（初始投资），然后有一系列正的现金流，那么这种现金流称为规则的现金流。如果项目在期中有着一次或者多次的现金流出，或者项目在其寿命周期结束前或者结束时有大额的现金流出，那么项目的现金流出量就是不规则的，在这种情况下，根据公式算出的内部收益率可能就不只有一个解，而是存在有多个解，此即为多重IRR问题，这时候就不适合采用内部收益率方法来评价项目。

如果项目存在不规则的现金流，在求解IRR时也有可能会出现无解的情况，但是，没有IRR解的项目也有可能是一个盈利性较好的项目。NPV方法则不会出现这个问题，对于有着不规则的现金流项目，它理论上会产生正确的决策。

NPV方法不会产生上述的两个问题，所以当项目有不规则的现金流时，NPV方法会给出更为准确地接受或拒绝的决定。

LOS 35．f：说明一项投资的净现值、公司价值和估价的关系。

1．影响净现值法和内部报酬率法应用范围的因素

尽管净现值法与内部收益率法在资本预算方面有很大的优越性，但根据针对公司财务经理的一项调查显示还是有很多人采用大量的其他方法，原因主要有以下几个方面：

（1）地区的差别。欧洲国家通常更加倾向于使用投资回收期法。

（2）公司的规模。公司规模越大，采用净现值法与内部收益率法这样的折现现金流法的可能性就越高。

（3）公共企业与私人企业也会不同。与公共企业相比，私人企业更加倾向于使用投资回收期法，公共企业更加喜欢使用折现现金流法。

（4）管理层受教育的程度。受教育的程度越高，公司使用折现现金流技术的可能性就越高。

2．项目净现值与股票价格之间的关系

由于净现值是衡量资本项目对公司价值影响的一个直接的标准，所以它也是影响股价的一个重要因素。理论上，一个正净现值的项目会造成公司股价相应的正向变动。但是在现实中，股票价格的变动因素非常复杂。

例子：

假定A公司正准备投资$500，000，000于一个新的印刷设备，该项设备所产生的现金流现值为$750，000，000。目前A公司有100，000，000股流通在外，目前的市价为$45每股。不考虑公司的其他要素，计算这项新装备对公司价值的影响，以及对公司股票价格的影响。

解答：

新设备所产生的净现金流为$750，000，000-$500，000，000=$250，000，000

在没有投资该项设备前公司的价值为100，000，000×$45=$4，500，000，000

所以，在投资该项设备后公司的价值为$4，500，000，000+$250，000，000=$4，750，000，000

此时每股价格为$4，750，000，000／100，000，000=$47.5

所以股票价格从$45增加到$47.5。

在实际应用中，投资项目对公司股票价格的影响要远比上述例子中复杂。公司的股价是其预期未来现金流收入的现值，因此，投资项目的盈利性预期更容易影响股票的价格。如果公司宣布投资一个管理者预期净现值为正，而分析师预期其净现值较低的项目，那么，股票价格实际可能会下降。而在其他一些情况下，投资某个项目的决定可能被当作公司未来投资其他资本项目的信号，这就导致股票价格的变动要比所宣布投资项目的净现值变动更大。