第一章 构建投资的大厦

第一节 投资的第一性原理

一、现金流折现是投资的“第一性原理”

大道至简，世界上最伟大的理论往往非常简洁。亚里士多德说：“在任何一个系统中，存在第一性原理，一个最基本的命题或假设，不能被省略，也不能被违反。”有没有一句话可以总结出投资的本质和全部精髓。甚至以这句话为原点出发，就可以推导出整个投资体系呢?我们认为是存在的，这句话就是：

“投资就是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现金流的折现值。”

这就是投资的“第一性原理”，投资的“原点”，包含了投资的所有要义和精髓。其他的关于投资的一切道理不过是这句话的推论和实践。资产配置、标的选择、估值方法、买入标准、持有的原因、卖出时机、投资原则、资产观、风险观、企业分析方法、投资的正确态度等一切投资中的重要问题，都可以而且应该从投资的第一性原理推导出来。

也有人认为，投资的“第一性原理”应该是“股票是企业的一部分，买股票就是买企业”。这样说当然也是正确的，但更多停留在理念层面。买股票就是买企业，那么到底是在买企业的什么东西呢?是买企业的资产和负债吗?是买企业的品牌和技术吗?是买企业运营资本的能力吗?都对，但都不完全。买企业，买的是企业的未来自由现金流。现金流折现理论是“股票是企业的一部分”这一理念的定量化的表达方式。二者表达的意思是完全等价的，但数学化的表达形式将带给我们更多新的启发。

现金流折现理论是约翰·威廉姆斯在1938年《投资价值理论》一书中首先提出的。现金流折现理论的含义为：“任何股票、债券或企业今天的价值，都取决于其未来剩余年限预期的净现金流（现金流入减去现金流出），以一个适当的折现率加以折现后所得的现值。”用公式来表示就是：

其中，n表示资产（企业）的寿命；CFt表示资产在t时刻产生的现金流；r反映预期现金流的折现率。

抛开数学公式化的表述，其实现金流折现理论非常容易理解。我们做任何投资，不就是放弃现在手上的钱，获得所购买的资产的未来所有的现金流吗?我们去银行存了1万元一年期定期存款，就是放弃了这1万元的使用权，为了一年后可以获得10300元的现金流（假定利率为3%）。花1万元买入一只五年期国债，就是放弃了这1万元在这五年的使用权，获得了未来五年每年发放的利息以及第五年返还的本金。

现金流为什么需要折现呢?道理很简单。我们不会愿意用当前手上的100元，交换明年同样的100元，更不用说交换10年后的100元。货币是有时间价值的。今天的100元比明天、明年的100元更有价值。为什么货币有时间价值呢?一是人的寿命有限。二是在现代信用货币制度下，任何国家都有超额发行纸币收取铸币税的天然冲动。通货膨胀是一个必然现象，货币购买力将随时间自然贬值。三是人有“不耐性”，就算人的寿命趋于无限，100元的价值明年不变，人们在当下消费这100元的效用也要高于明年再消费的效用。下单当天就能收到的商品比五天后才收到的商品效用更高。最后，货币的时间价值还来源于世界的不确定性。放弃当前的100元，明年能不能得到100元有不确定性。万一银行倒闭了呢?万一债券不兑付了呢?所以，未来的现金流需要用一个折现率折成现在的价值，才可以与当前放弃的价值进行比较。

现金流折现就是一项资产的“内在价值”。我们做一切投资决策，都应该首先基于内在价值，而不是“历史成本价值”“账面价值”“市场公允价值”“清算价值”。只有内在价值才是我们得到的，其他的可能是我们曾经付出的，现在要付出的，或者别人付出的，更多的只有参考价值。

1.现金流折现是评估一切资产价值的统一标准

现金流折现是评估一切资产价值的统一标准。所有资产类别，无论是现金、银行存款、债券、股票、未上市企业、保险、比特币、黄金、白银、农场、房地产、商铺、字画、古董、艺术品、苹果树还是老母鸡，都可以用其未来现金流折现来评估其价值。

如果买一棵苹果树，它的价值取决于从现在一直到苹果树枯死期间，一共摘下的所有苹果的价值，加上最后卖掉枯萎苹果树的清算价值，减去这期间所有的成本，将这些在不同时间的净现金流用合适的折现率折现得到的净值。如果买了一套房子拿来出租，它的价值就取决于未来每年能收到多少租金，每年付出多少维护成本，以及最后结束出租拿到市场上去卖掉房子得到多少钱，然后把这些现金流折现。如果投资收藏一幅齐白石的画，那么它的现金流只有一次，它的价值就是下次卖出这幅画时，对方会出多少钱，然后折现。

如果买入一只十年期的债券，它的价值取决于未来十年每年的息票和最终退还的本金，然后加以折现。假如买入一家未上市企业100%的股权，就要计算其在未来生命周期能带来多少净现金流，然后折现。买入企业和买入债券是完全同样的道理。企业是特殊的债券，债券是特殊的企业。只不过债券和企业的未来现金流形式有很大不同，债券的息票是提前定好的，到期日也是定好的。而企业的未来的息票和到期日则是没有提前确定的，未来还可能遇到很多变数。

买入一家公司部分股权，比如50%的股权，计算其内在价值，只需用这家公司未来现金流折现值乘以50%。买入的股权只有万分之一呢?很简单，用这家公司的未来现金流折现值乘以万分之一就行了。股票所代表的股权，就是企业所有股权的一部分。评估股票的价值，也就是企业的一部分的价值，只需要用企业所有的未来现金流折现值乘以所持有股票对应的股权份额比例。

巴菲特在1989年致股东的信中写道：“真正重要的还是内在价值，这个数字代表我们公司旗下所有事业的综合价值。通过准确的预测，这个数字是将企业未来的净现金流量以现行的利率进行折现而得出。不管是马鞭制造商还是移动通信从业者，都应在这个相同的计算基础上对其经济价值进行评估。”

所以，任何资产的“内在价值”，都是其未来现金流的折现值。每种资产类别的特征都大不相同，资产获得现金流的持续性、确定性、稳定性和增长性都不相同。但是，现金流最终代表的金钱都是一样的。有了这种思维，就可以把母鸡和黄金的价值在一起比较，也可以把股票和债券的价值拿来比较，也可以拿茅台的股票和中石油的股票进行比较。

“投资就是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现金流的折现值”这句话的前半句——“投资就是放弃一种资产”，我们放弃的资产可以是现金，也可能是别的资产。只不过对大多数个人投资者来说，投资时一般是放弃现金，买入某种资产。现金是一种可以视为在交易时刻的市场现值与内在价值相等的资产。无论我们用现金买入股票，用母鸡换一棵苹果树，还是用自己公司的股权交换另外一家公司的股权，都应该同时评估自己手中资产的内在价值、市场现值，以及所交易资产的内在价值和市场现值，然后对四者进行比较。

我们应知道，做一笔投资，我们放弃的到底是什么，得到的又是什么。只有得到的大于付出的，这笔投资才有意义。而“付出的是什么”和“得到的是什么”，有时候并非一目了然。菲利普·费雪说：“股市充斥着一群人，他们晓得所有东西的价格，却不晓得任何东西的价值。”巴菲特说：“价格是你付出的，价值是你得到的。”当我们付出的价格低于得到的价值（未来现金流折现值）的时候，投资才是理性的。同时，我们用什么方式来支付这个价格，也是有巨大区别的。用资产还是现金来支付，拉长时间会有很大不同。

假设A公司的内在价值是100亿元，市值是200亿元。B公司的内在价值是50亿元，市值是25亿元。虽然B公司的内在价值的绝对值小于A公司，但我们应考虑的是相对量。此时用现金资产交换B公司股权资产是划算的，用一部分相同市场现值的A公司股权来交换一部分B公司股权资产则更加划算。如果A公司的内在价值是100亿元，市值是50亿元，则A公司可以用账上的现金回购自己的股票。A公司付出的是现金（归全部股东所有），得到的是所回购股份的未来现金流折现（内在价值），只有公司股价低于内在价值时，回购对现有股东才有意义，相当于股东放弃现金，从市场上买入了价值更大的资产（本公司的股票）。

注意，以上的比较只是静态的市场现值和内在价值的比较，现实中内在价值是动态变化的，我们需要有更长远的眼光。用A公司的股权交换B公司的股权，拉长时间，A公司和B公司的市场现值都会回归内在价值，同时A公司和B公司的内在价值又会随时间推移发生变化，所以交易时刻对两家公司长期内在价值的判断是非常关键的。

例如，Dexter鞋业是被巴菲特称为“值得写进吉尼斯世界纪录的金融灾难”。1993年，巴菲特收购Dexter鞋业时，公司看起来不错，价格也便宜。但很快，由于竞争激烈，Dexter鞋业竞争优势完全蒸发，内在价值很快归零。巴菲特为这笔收购支付了4.33亿美元，但支付的是等值的伯克希尔公司股票，而不是现金。这部分股票到2014年价值57亿美元。Dexter鞋业的价值早已归零，但巴菲特支付的代价的机会成本随着伯克希尔内在价值的增长还在不断增加。这就是巴菲特对这笔投资极其后悔的原因，而且伯克希尔股价越上涨，他就越后悔。

2.从未来现金流特征比较三种大类资产

虽然一切资产的价值都可以用现金流折现这个尺度来衡量，但是不同的资产类别具体的现金流特征——如持续性、确定性、稳定性、增长性，是大不相同的。依据资产未来现金流特征的不同，可以将所有资产分为三种类型：现金类资产、交易类资产和股权类资产。

第一类是以货币计价的“现金类资产”，如现金、银行存款、货币基金、债券、短期债券等。现金可以看作未来收益为零，只有期末一次性现金流的高度确定性的资产。因为100元放在枕头下20年后拿出来还是100元。现金类资产面临的最大敌人是通胀。现金的内在价值会随着持有期加长而缩小。即便是温和的通胀，经过长期的复利效应，现金类资产也面临大幅的缩水。例如，1美元的购买力在过去200多年跌去95%。持有这类资产，表面上看是最安全的，其实长期来看是风险很高的。

现金类资产不适宜作为大比例资产配置的选择，但现金的作用却不可忽视。现金类资产可以直接兑换其他所有类型资产，并且可以直接清偿债务和税务，而无须任何中介，是一种“中心化”的资产。现金类资产在关键时刻为我们提供流动性，并对其他资产形成保护。巴菲特说：“现金就像氧气，当它存在的时候，从来不想它，但当缺了它的时候，却是心里唯一想要的东西。”所以现金在关键时刻有救命的作用。很多企业的倒闭并非没有高价值的资产，而是缺乏流动性资产，缺乏现金。

无论是企业还是个人的生活中，都需要保留一部分高流动性的现金类资产，以供不时之需。对个人投资者而言，在投资中应该只用闲钱。所谓闲钱，就是未来五年甚至更长时间内不会动用的钱。只用闲钱，可以保证我们不会在急需用钱的时候被动决定我们的卖出时点。闲钱可以让我们更加从容，更加坦然地面对各种极端市场情况。

除了保证必要的流动性外，现金类资产在资产配置中应该占据比较小的比例。因为它们在长期来看是高度确定会永久损失本金的资产。此外要注意，有些所谓的类现金资产，并不真正等同于现金，并不具备现金的最高流动性和“中心化”特征。一些银行理财产品，表面上有现金的模样，却要求锁定几十天至几年不等，背后的资产甚至是股权或债券。这就失去了我们持有现金类资产的应有之意。我们在选择现金类资产时，一定要想明白现金的作用和意义是什么。

第二类是没有生产性，不能持续创造现金流的“交易类资产”，例如黄金、原油、比特币、艺术品等。这类资产没有生产性的现金流，只有在最后卖出时产生的“一次性现金流”。以黄金为例，黄金的实际需求无法推动价格的持续上涨。但每当国际形势动荡时，黄金价格因为避险需求增长会上升，但每次都证明不过虚惊一场。200多年间，黄金价格在扣除通胀后只涨了2倍多，可见黄金并不是好的避险资产。

比特币是一种基于区块链技术的去中心化的电子加密货币。比特币通过私钥作为数字签名，允许个人直接支付给他人，不需经过银行、清算中心等第三方机构，从而避免了高手续费、复杂流程以及受监管的问题。比特币协议数量上限为2100万个。比特币被认为是对主权货币的一种替代，可以避免通胀。大众的这种不切实际的幻想引发了比特币的投机狂潮。但暴涨暴跌、交换价值极不稳定的比特币不可能作为交易的媒介替代主权货币。比特币数量稀缺也只是一种想象，因为还有莱特币、以太币等大量的替代品。人们想要多少种数字货币就可以有多少种。单个比特币本身也可以拆分。比特币目前主要是一种投机的工具。当然，比特币的底层技术区块链本身是中性的，今后可应用在各行业。比特币当然会长期被某些人所需要，可以用于科研、收藏、地下交易、跨境转移资产等。比特币也有它的价值，只是这种价值我们完全无法估算，无法预测。

投资于没有生产性的资产，就一定是在投机吗?也不一定。格雷厄姆对投资和投机区分的标准是：“投资是根据详尽的分析，在本金安全的基础上获得满意回报。不符合这一标准的是投机。”是否是投资依赖于我们是否能建立起高度确定性。对黄金、白银、古董、石油、比特币这类资产，虽然它们只有一次性的现金流，但如果对其基本面经过了专业的分析，对市场交易者的需求有高度确定性的预测，有极大的把握能以更高的价格卖出去，那也是一种投资。《国语》中“夏则资皮，冬则资絺，旱则资舟，水则资车，以待乏也”体现的古代人的投资思想，就是通过准确预测供求关系的周期性变化，买卖非生产性资产获得大幅增值的未来一次性现金流。

1998年，巴菲特进行了一项非传统投资，大量买入白银。虽然引起了很大争议，但巴菲特其实对白银观察了几十年，对白银的供求特征已经了如指掌，有极高把握判断白银供求的失衡导致价格的上涨。尽管如此，这类交易性资产价格非常难以评估，供求关系变化的时间难以预测，出错的概率极高，大部分都是出于投机的目的。

无风险套利机会也可视为一种提供一次性现金流的交易类资产。如果对套利成功的概率经过了详细的分析并且有足够的确定性，也是一种投资而不是投机。实际上，套利是一种有坚实逻辑的投资方法。

第三类资产是有生产性，可以持续产生现金流的“股权类资产”，包括企业、商铺、农场、租赁性土地等。这个类别的资产因为总体上有比较稳定的、可预期的现金流产出，相对容易评估。因为有持续的产出，所以不需要他人“接盘”，甚至不需要股市等交易市场的存在，投资者也能享受产出的现金流。这类资产是投资者精耕细作的大本营。长期来看，股权类资产可以给投资者带来最大的回报。西格尔等学者已经详细比较了不同资产类别跨越百年在各个国家的不同表现。他们的结论是，在最近两百多年中，股权类资产是长期收益最高的资产。

3.股权为什么可以成为长期收益最高的资产呢

所有的人类生产活动，都要回答如何“做蛋糕”和“分蛋糕”的问题，前者是价值生产，后者是价值分配。总的蛋糕越做越大，而且分的份额也越来越大，使得股权成为长期收益最高的大类资产。

股权成为长期收益最高资产的第一个原因是经济的持续增长，即“总的蛋糕越做越大”。经济持续的增长，其实是人类总体生产、交换和消费越来越多商品和服务的表现。财富，或者价值的来源，一是生产，二是交换。生产使得人类总体能够支配的商品和服务越来越多，交换使得这些商品和服务能够配置到效用最高的地方。人类过去200多年生产和交换的总和，超过了之前上百万年生产和交换的总和。200多年经济整体的持续增长，根源就在于科技的进步和生产关系的改进，使得人类生产和交换的效率都空前提高，财富极大丰富。科技创新愈来愈成为经济增长和社会进步的决定性因素。20世纪90年代后，科技对经济增长的贡献逼近85%。财富主要来自智力的开发，来自有组织的研究和开发活动。可以预见，未来的科技革命和创新，还将进一步大幅度提高人类生产和交换的效率，从而进一步大幅度提高财富总量。

第二个原因，在现代经济制度和供需条件下，股权所代表的物质资本，在价值生产和价值分配过程中一直具有主导权。股权所有者占有了相当部分的人力资本所有者权益，即“股权分蛋糕分得多”。

所有的生产过程，都是物质资本与人力资本结合的过程。在现代经济制度和供需条件下，股权所代表的物质资本，在做蛋糕和分蛋糕两个过程中，都一直占据着主导权。“资本雇佣劳动”而不是“劳动雇佣资本”。

20世纪60年代以后，美国经济学家西奥多·W.舒尔茨（1960）和加里·贝克尔（1964）提出了现代人力资本理论。人力资本是体现在具有劳动能力的人身上的、以劳动者数量和质量所表示的资本。它是通过天性、价值观和教育投资形成的。人力资本包含了人所有的体力、脑力、心力和协同创新能力。包含价值观的企业家心力、企业文化已经成为极其重要的生产要素。在新的时代背景下，人力资本能够取得比物质资本多得多的回报，其重要性甚至已经远超过物质资本。卓越的企业家和卓越的管理层能够在相同的物质资产条件、相同的商业模式下，领导企业获得远超同行的总（物质）资产回报率，这种现象在某些行业、某些企业非常突出。

但是，人力资本的回报更多体现为工资和劳务，作为营业成本，是“优先的”，而股权的回报主要来自于利润，是“劣后的”。“优先的”并不意味着占据主导，“劣后的”反而是有主导地位。我们对人力资本贡献的承认目前也部分地以物质资本的形式来实现。例如，一家公司要对核心技术人员、核心高管给出巨额奖励，往往不会再通过简单的“加工资奖金”的方式，而常常会通过奖励股票、期权的方式来实现。人力资本的流动性也弱于物质资本特别是金融资本的流动性，因此各国政府在税收优惠等方面都倾向于给予物质资本更多的照顾。

在现有会计准则下，并非所有创造净利润的资产都体现在了资产负债表中。

传统的会计恒等式：资产=负债+所有者权益

完整的表述应是：物质资产=债权所有者权益+股权所有者权益

如果再加上隐含的部分则是：

创造利润的资产=物质资本形态资产+人力资本形态资产

=债权资本所有者权益+股权资本所有者权益+人力资本所有者权益

第三个原因是企业的利润再投资。这一点最先由埃德加·史密斯在《用普通股进行长期投资》一书中揭示出来。企业会将利润的一部分留存下来不断用于扩大再生产，经过复利效应，企业的利润规模会越来越大。而股票代表对企业利润的所有权，可以享受到企业的成长带来的利益。而债券支付利息的大小和时间都是固定的，无法享受企业成长的复利效应，所以债券的长期收益不如股票。

以上三个原因共同作用，使得最近200多年来，股权成为长期收益最高的大类资产。

4.资产配置是投资的首要决策

投资的策略涉及“资产配置、标的选择、市场择时（择价）”三个方面。资产配置，主要是指我们的投资组合包括哪些大类资产，以及每种资产所占的比例各是多少，即“主要持有什么大类资产”；标的选择，是如何管理每个单独的资产类别，例如股票资产中选择哪些个股，债券资产中选择哪些债券品种，即“具体买哪个标的”。市场择时（择价），是指“在什么时间以什么价格买多少”。

资产配置对每个人来说都具有不可回避性。每个人，无论是否意识到，都在时刻做资产配置——现金、存款、黄金、理财、股权、债权、房产、实物、实业等。任何一个人，无论贫穷还是富有，一定拥有以上资产的一种或多种，并不断决定着它们的比例。富人在全球配置股权、房产和实业是一种资产配置，农村老太太将积攒的现金埋在地下也是一种资产配置，乞丐将乞讨得到的现金用来购置扩音器同样是一种资产配置。所以，投资是任何一个人都无法回避的，人人都在做投资。即使人们什么也没有做，实际上他也做了一项投资决策——不改变当前资产配置。

耶鲁大学教授罗格·伊博森对投资回报率来源的研究结论是，机构投资中超过90%的回报率变动要归因于资产配置，而标的选择和市场择时带来的回报很小甚至是负的。当然，伊博森的研究针对的是比较分散的机构投资，所以个股选择的意义不大。此外，伊博森定义的“市场择时”是指频繁地预测市场时机进行短线交易，频繁交易反而带来负面结果。伊博森的研究对标的选择和市场择时的观点是比较片面的，但是资产配置在投资中最为重要的观点是正确的。

所以，投资首先要考虑的问题就是主要配置何种类别的资产。长期大比例配置货币基金或银行理财，无论选择哪家基金公司的产品、哪家银行的理财，无论何时买入和卖出，要想取得长期的高收益都不太可能。

耶鲁大学捐赠基金是全球运作最成功的学校捐赠基金，“耶鲁模式”也创造了机构投资史无前例的成就。耶鲁基金之所以取得成功，最重要的原因就是资产配置中长期的、强烈的股权倾向。其首席投资官大卫·斯文森认为，资产配置是投资者投资决策体系中最重要的决策，具有核心地位。耶鲁基金自从斯文森1985年接管以后就一直在改造旗下的资产配置，将绝大部分资金配置在权益类资产上。

5.股权类资产的优势和劣势

既然股权类资产是长期收益最高的资产，为什么人们这么害怕呢?尤其是国人，大部分资产都是房产，其次是银行理财、余额宝、定期存款等，对大比例配置股权类资产向来没有兴趣。在国人看来，股权类资产之一的股票，不过是那些不务正业的人投机炒作的工具。其实，这是一种误解。股权类资产有自己的优势，也有劣势。规避其劣势，充分利用其优势，股权类资产才能给我们带来最满意的回报。

股权类资产的优势是：

（1）它是所有大类资产中长期收益最高，本金回报不足风险最低的资产。

（2）与债权相比，可分享社会发展、企业成长的大部分利益。

（3）和实业相比，不需要管理复杂的事务性工作，主要是战略判断、本质分析能力。股权本质上也是实业，但二者的具体实践和能力要求不同。做实业需要管理很多人员，需要研发、设计、生产、营销、财务、融资等众多复杂的事务。做投资，考验的是眼光。

（4）投资股权类资产（尤其是上市类股权）的另一个好处是，在判断失误或企业基本面发生变化时，比较容易退出。而选定了一个实业的方向，如果最初决策失误或企业基本面发生了变化，退出的代价是很大的，并且也是非常耗费时日的事情。

股权类资产的劣势也很明显：

（1）内部分化严重，部分股权毁灭价值。股权类资产总体上是最好的资产。但真正优质的股权只占比较小的比例，很大一部分股权是劣质资产。

（2）不同股权存在不同的交易渠道和交易门槛，例如非上市公司、创业型公司，普通投资者无法接触到。

（3）股权资产的价值评估不易，需要投资者具备复杂的商业知识和财务知识，需要长时间的训练。

（4）即使发现了可以交易的好股权，往往也不容易以好的价格买到，需要耐心等待。

上市公司股权是股权类资产的一个类别，它具有股权类资产本身的优劣势，也具有其独有的优劣势。上市公司股权的优势是：

（1）它是一种可以便利化、标准化获得和转让的股权，是高流动性资产。

（2）资产信息披露更规范。

（3）大多数上市公司股权可以容纳的资金量很大。

（4）有些不该上市的优质股权可能由于种种原因反而上市了，例如茅台、五粮液根本不需要上市。

（5）市场价格波动巨大，使得投资者可能以极低代价获得大量股权。

上市公司股权的劣势同样也很明显：

（1）很多优质股权并不上市，通过股票市场能获得的优质股权种类并不多。

（2）同样是因为市场价格波动巨大，资产公允价格在短期内难以建立与公司内在价值的相关性，对投资者是巨大的考验。股价受投资者情绪等各种复杂因素的影响。

通过研究美国股市1900—2000年的波动历史可知，超过1/3的年份股市是下跌的。1907年、1917年、1931年、1937年、1974等年份股市下跌了30%~40%。我国股市也是一样，暴涨暴跌比美国更甚。对个股而言，即使再优秀的公司，也可能在某年股价腰斩，也可能好几年不涨。由于损失厌恶是人类本能，只有极少数的投资者可以看淡这种波动。所以，投资股票资产，必然要接受大起大落的波动。这也是绝大多数国人，包括众多的机构投资者对股票不信任的深层原因。反过来讲，对于一个对股票资产有深入研究的投资者，波动性大也是一个优势而不是劣势，这可以让竞争对手很少，而且时不时可以用非常便宜的价格买入大量优质的股权资产。

6.股票投资的“四大基石”

在解决了资产配置的问题后，我们现在决定把大比例的资产配置在股权类资产上。对大部分普通投资者而言，就是投资上市公司的股票。股票的内在价值就是其背后的公司的未来现金流折现值乘以我们所持有的股权份额比例。我们在投资中，有四大原则必须始终遵守，否则就会遭遇失败，这就是股票投资的“四大基石”。

第一项基石是“企业思维”。股票代表企业的一部分。每当买入一只股票，我们实质上就买入了这家企业。我们与这家企业的经营管理、研发、生产、销售、经营者等都建立了实实在在的关系。我们投资一家未上市企业的目的就是获得其未来自由现金流的折现值。投资上市企业也是一样。投资100%的股权和投资百万分之一的股权一样，只有份额大小的差异。但是，有了股市后事情就发生了“异化”。过去买股票还有一张纸片，现在只有交易软件中的一行交易代码了。这行代码今天买入，明天卖出就有可能赚10%，不需要管这家企业是做什么的、谁经营的，甚至不需要知道企业的名字。

其实，“在一位物理学家眼里，电磁场和他坐的板凳一样是客观实在的”。股票可以代表一种实实在在的资产，也可以被炒作变成一种筹码而失去资产的属性。我们以什么态度对待它，它就是什么。如果把投资比作一场游戏，那么玩游戏的有两拨人。他们有完全不同的思维模式。第一种把股票当作企业的一部分，第二种只希望以更高的股价卖给别人，前者叫作“股权投资者”，后者叫作“筹码交易者”。前者的比例可能甚至不到万分之一。

第二项基石是“安全边际”。一方面，如果企业未来现金流折现值是100万元，我们一般不会用100万元购买。如果50万元买下，那么才大有赚头。所以，安全边际越大，收益空间越大。另一方面，企业未来现金流折现值不是那么容易估算的，我们可能算错了，企业未来发展也可能和我们预期的完全不同。预留一些空间，哪怕事情不如预期，也不至于损失那么大。所以，安全边际既是控制风险的办法，也是提高收益的办法。当然，如何掌握好安全边际的度，也有一定艺术性。

第三项基石是“市场先生”。我们已经计算出股票的价值，剩下的就是和我们的交易对手“市场先生”谈判了。“市场先生”有自己的运行规律，也有古怪的脾气，时而聪明、理性得惊人，时而狂热，时而悲观。我们要仔细了解他的脾气，才能更好地利用他，达成我们的目的。我们的目标就是以尽量便宜的价格从他那里获得尽量多优质的资产。如果“市场先生”对我们手中的资产出价太疯狂，也可以暂时卖给他。

第四项基石是“能力圈”。计算企业未来现金流的折现值，是一件非常有学问的事情，因为预测未来太难。一个人不管能力多强，也只能对一小部分企业的一小部分时间的未来现金流做出模糊的评估。一些企业的经营天然就非常易变，更是难以捉摸。所以，我们只坚守在能力圈之内，去评估看得懂其未来现金流的企业。如果做了自己看不懂的事情，往往后果很严重。

所以，投资者经常提到的股票投资的“四大基石”，其实都可以从现金流折现理论推导出来。这四个原则表面上看简单易懂，但其实背后的学问很深，有很多精微之处，即使投资大师们对它们的理解也大不相同。一个投资者道行的深浅，主要看对这四个原则理解和应用得如何。本书后续会对这“四大基石”做更深入的解读。

本部分，我们分析了现金流折现是“投资的第一性原理”，可以推导出整个投资大厦。一切资产的“内在价值”都可以用现金流折现这个尺度来统一地衡量和评估。但是，不同资产类别的未来现金流特征是差异巨大的，据此可分为“现金类资产”“交易类资产”“股权类资产”。其中，股权类资产是长期收益最好的资产，是投资者资产配置的重点。在解决资产配置问题后，我们根据现金流折现理论推导出股票投资的“四大基石”。下面，我们看从“第一性原理”出发还能带给我们哪些启发。

二、现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准

现金流折现公式似乎已经是老生常谈的话题。但反复领悟，会发现投资中的种种错误，或似是而非的做法，都是偏离了这一投资的原点。可以这么说，未来自由现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准。

现金流折现是评估一切资产内在价值的唯一标准。当我们把焦点放在企业上时，需要使用自由现金流折现作为评估企业内在价值的唯一标准。注意，这里用了“唯一标准”一词，看起来太绝对了，但事实就是这么绝对。除了这一标准，并没有其他标准了，或者其他标准也是由此推导出来的。投资中我们付出的是价格，得到的是价值。买入一家公司的唯一理由就是，买入价格相对于未来自由现金流折现值（内在价值）有足够的回报空间。根据这一理论，我们可以得到很多的启发。

1.“价值投资”的“价值”二字完全是多余的

买了一家公司的股票，就是买下其未来现金流的折现值。不投资于价值就是投机。投机者往往不在意资产的价值几何，而是预期可以更高价格卖给“接盘侠”。巴菲特从来没说过自己是价值投资者。在国内，因为人人都自称为“投资者”而没人自称“投机者”，所以一小批具有“企业思维”的投资者不得不称自己的投资为“价值投资”。如芒格所说：“所有聪明的投资都是价值投资。”

当下有一种流行说法：“我们应该追求投资成功，而不是追求价值投资。”意思是投资只要赚钱就行了，不要管是不是投资于价值。这种说法看起来很有道理，但不投资于价值当然就是投机。投机并不违法，也并非不道德，但是长期投机成功的概率非常低。投机者在长期几乎难以避免失败的命运。无论投资于何种资产，不管是股票、债券、房地产还是贵金属，只要能对其未来现金流做出了高度确定性的评估，依据其内在价值与当前价格的差距来投资，而不是脱离价值的炒作，都可以叫作“价值投资”。

2.投资必须建立在高度确定性的基础之上

投资要保证本金安全和满意回报，就必须建立在高度确定性的基础之上。如果一家企业的寿命和未来现金流，与预期大不相符，这样“投资”是没有确定性的，只是在碰运气。我们需要选择那些至少可以模糊预测其寿命和未来现金流的企业。

3.投资必须面向未来，而不是留恋过去

投资者很容易犯的一个错误就是“线性外推”，认为历史完整地包含了未来。一家公司过去10年有很高的净资产收益率和净利润成长性，不代表将来还能持续。一家公司过去10年股价一直上涨也不代表今后还如此。一切财务数据和股价数据都是已经发生的历史数据。它们都是结果，而非原因。因为企业当下的内在价值是企业未来自由现金流折现值，只和未来的发展有关。投资者应看到企业获得历史经营业绩的深层次原因，并思考这些原因和环境的变化将如何影响企业未来的自由现金流。

4.投资价值与企业短期内是否盈利无关

企业内在价值包含了企业整个预期寿命的未来现金流，所以只要投资人能够以高确定性预测企业长期的现金流，那么短期内是否盈利其实影响并不大。这就是有一些公司，如亚马逊，一直亏损但内在价值却不断提高的原因。有些公司因为一些短期因素业绩亏损，而长期发展前景非常不错，这往往还是买入的好时机。

5.安全边际与PE、PB的高低没有必然关系

有一类投资者认为买入PE、PB低的股票就拥有安全边际，就是价值投资。研究表明，投资一个分散的、低PE低PB的组合，的确能够获得不错的长期收益。分散的组合可以用概率来对抗不确定性，这也是格雷厄姆体系目前依然有生命力的原因。但对单只股票来说，任何一个指标都说明不了什么。当下低PE或低PB的股票可能被高估，可能因企业未来的经营江河日下，落入价值陷阱；当下高PE或高PB的企业如果有市场未充分意识到的巨大发展潜力，可能仍然是被低估的。唯一判断当前投资是否有安全边际的标准就是用未来现金流折现值跟目前的市值作比较。企业未来价值的成长也是安全边际的一部分。

当然，PE等估值指标并非一无是处，在对一些弱周期性行业中稳定经营的企业估值时是很好的指标。但是，只看PE做投资而不是从自由现金流折现这个原点出发，有些时候会被误导。后面我们会证明，PE也只是从自由现金流折现公式推导出来的特例而已。

6.投资价值的高低与过去股价涨了多少、跌了多少没有任何关系

在投资一只股票时，过去一年涨了50%、翻了3倍还是跌了50%，准备建仓的前一分钟是不是突然涨了10%，对我们的投资决定不应该有任何影响。唯一要判断的是，当前的价格相对于企业的未来自由现金流折现值而言，是不是有吸引力。如果价格相对于内在价值有巨大的折价，仅仅因为建仓前一刻股价已经涨了不少就不敢“追高”，往往是错过大好机会的重要原因。连巴菲特都曾经因为建仓沃尔玛前股价涨了一些而错过机会。牢记自由现金流折现这个唯一标准，有助于我们克服“锚定效应”的心理偏误。此外，很多投资者往往有“搬砖”的倾向，A公司涨了就换到B公司。但大多数时候，投资者以为同行业股票一定会上涨相同的幅度，是非常荒谬的。

7.股价越涨，公司反而有可能是越便宜的

虽然股价涨了，但公司内在价值可能增长得更多。公司可能用现有产品成功开辟了新的大市场，可能成功推出了一项新的业务足以再造一个新的市场，可能推出了对手无法复制的爆款新产品。如果有新的迹象表明公司内在价值大幅增加，且增加的幅度大于股价上涨的幅度，那么就可能股价涨了公司反而更便宜了。一些公司股价过去几十年涨了几十倍，但现在估值依然很合理，甚至反而更加便宜、更加被低估。这种情况一般出现在少数非常优秀的公司。如果对现金流折现公式有深入认识，就能够理解这种情形。

8.区分左侧交易和右侧交易毫无意义

所谓左侧交易或是右侧交易，都加入了对价格趋势的判断，而非对价格时点的判断。我们不需要预测大盘走势或市场牛熊，只要好公司股价便宜了便值得买入。其中“便宜了”是时点判断，是对当时价格与公司未来现金流折现的衡量，没有任何趋势判断，与股价过去的路径无关，与是否曾经买过无关，与现在是否持有无关，与是否曾经卖过无关，与过去和未来短期内预测股价是否下跌、上涨、横盘统统无关。

9.区分成长股、价值股毫无意义

根据现金流折现公式，成长本身就是企业价值不可分割的组成部分。成长只是现金流折现公式的一个参数而已。这个参数可以为正，可以为零，也可以为负。企业短期成长快不一定有投资价值，甚至可能伤害投资价值；一时成长慢的企业也可能很有投资价值。当然，长期成长快的企业通常具有生命力强、复制性强的商业模式，可能确实有很大投资价值。

10.投资价值与企业当前规模和市值大小无关

无论是1万亿元市值，还是4万亿元市值，都不代表企业的潜力已经耗尽。大市值企业可能面临一片广阔的蓝海，还处在发展的初级阶段，水大鱼大；小市值的企业也可能已经面临天花板，根本就没有什么发展空间，无论如何努力市场也做不大。唯一判断标准就是未来现金流折现有多少，或者说是企业未来发展的空间还有多大。

11.投资价值与企业处在什么板块、风格无关

投资者不能以为投资白马股就是价值投资，或者投资银行股就是价值投资。价值投资者可以投资白马股，也可以投资创业板、科创板、新三板、非上市企业。在2015年，很多价值投资者都没有碰创业板。这只是一种结果而已，因为在创业板很难找到当时股价相对于内在价值大幅折价的企业。

12.投资价值与企业是新兴产业还是传统产业无关

价值投资者大多表现得很守旧，比较少投资新兴产业。其实这也只是一种结果而已，并非对新兴产业有偏见。新兴产业往往技术迭代迅速，不确定性较高，竞争激烈，对社会发展有利，却很难预测企业未来的自由现金流，难以评估投资价值。如果有能力评估新兴产业和高科技企业的预期寿命和未来现金流，完全是可以投资的。段永平投资苹果、网易不是很成功吗?巴菲特之所以偏爱投资“嘴巴股”，是因为其未来现金流确定性高、稳定性强、容易估算，并非是因为传统产业才是价值投资。

13.投资价值与企业所处的行业无必然关系

券商研究员总是按照行业来分工，有白酒行业研究员、化工行业研究员、家电行业研究员。投资者也喜欢问这样的问题：“你关注哪个行业，看好哪个行业?”作为一名投资者，有太强的“行业概念”是没什么道理的。不管一家企业归属于哪个行业，只要我们看得懂其未来自由现金流，只要有投资价值，就可以关注。尽管不同行业的商业模式有不同的特征，但背后的逻辑是一致的。当然，不同行业的生意模式的确天生有好有坏，但投资的落脚点还是放在单个公司上，不应对行业有事先的偏见。

14.投资价值与企业未来现金流呈现出的稳定性、周期性关系不大

有些行业中企业的盈利波动性天然就很大。无论企业未来的盈利和现金流波动性大小与否，都没有太大意义。只要现金流折现的价值是相同的，它们的价值就是一样的。例如，巴菲特旗下的再保险业务，在遇到飓风、地震的年份，可能遭受巨额亏损，但巴菲特并不在意，他要的是在长达20年、30年的大区间一定会盈利。A股市场也有一些优秀的公司，长期盈利能力很强，业绩具有巨大的成长性，而且有很宽的护城河，但业绩的波动性和周期性比较大，让很多人敬而远之，错过了机会。假定不考虑折现率和估值的因素，未来五年分别带来现金流10亿元、11亿元、12亿元、13亿元、14亿元的生意，和未来五年分别带来20亿元、-10亿元、60亿元、-20亿元、180亿元的生意，你选择哪个呢?显然应该选择后面一个。

15.投资价值甚至与股票、债券、房地产等资产类别无关

在长周期的资产类别回报率比较中，一般都是股权（股票）取胜。但在某几年，可能股票的预期收益率，远远比债券和房地产的预期收益率更低。这个时候完全可以投资后者。

16.投资价值与投资是不是逆向无关

投资者经常引用巴菲特名言：“别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪。”但是这句话不能简单地去理解。的确，好的投资一般是逆向的，往往在和大众相反的地方有好的价格，但这只是一种结果而非原因。理性的投资，应该和他人的想法没有任何关系，其他人恐惧也好、追捧也好，一只股票关注的热度高也好、无人问津也好，有没有国家队、外资、所谓庄家、主力的介入，都不是我们买入或卖出的理由。我们分析一家企业，要做到“目中无人”。唯一的衡量标准还是未来现金流折现值与现价的差距有多大。只要具有投资价值，我们的投资可以表现为逆向而行，众人恐惧时我们贪婪，也可以和大众同向而行。只是大多数时候，具有低潜在风险和高潜在收益的投资行为通常表现为逆向罢了。这种逆向常常有两种表现形式，一是市场对企业内在价值看得不足，二是市场对企业内在价值看过了头。理解了这一点，投资就不再只是看到一些逆向的表象。

17.投资价值大小与巴菲特是否投资无关、与美国的情况怎么样无关

巴菲特、芒格、彼得·林奇或者其他任何人，对任何行业、企业的正面或负面看法都是一种参考意见，不是教条圣经。同样，国外同行业怎么样也只是有一点参考价值而已。如此，才不会迷信权威。

18.投资价值的大小与企业发放多少股息也没有太大关系

很多投资者非常在意一家公司股息率的高低。这有一定道理。股息率高的公司至少是有现金流可以发放给股东的，比绝大多数只向股东伸手融资却不创造回报的公司要好得多。股息部分说明了利润和现金流的真实性。但如果把股息率高低作为投资的绝对必要条件则是有些极端的。未来现金流折现是判断内在价值的唯一标准。是否发放股息，要比较留存在公司继续扩大再生产创造的未来现金流更大，还是发放到股东手上价值更大。对于有巨大发展前景的企业，显然利润留存在公司，创造的未来现金流更大。伯克希尔公司从不发放股息，留存收益不断利滚利，所以才做得那么大。当然，对于不需要留存收益作为资本支出的公司，以及处于成熟阶段的公司，应该发放股息，将选择权还给投资者。

19.现金流折现中融合了格雷厄姆体系对静态资产的评估和费雪体系对动态资产的评估

现金流折现公式中包含了多种经营可能性，包含了将企业全部净资产变现的一次性现金流，更包含了企业未来运营资产（包含净资产、负债资产和隐蔽资产等）创造未来现金流的能力和“基因”。格雷厄姆只是更多考虑资产的清算价值，忽略了重要的无形价值。其实把这两种因素都考虑进去才是完整的。巴菲特完整考虑了所有影响现金流折现的变量，尤其是商业模式、品牌和管理等无形价值变量。这就是二者的根本区别。可以说，格雷厄姆体系只是现金流折现理论中忽略掉某些重要因素的一个特例。通常，格雷厄姆的体系被视为“原教旨主义的价值投资”，巴菲特——芒格——费雪的体系为“修正主义的价值投资”。芒格对格雷厄姆体系的修正，就体现在提高了对出色公司的购买价格的安全边际容忍度，这建立在对出色公司的增长能力和内在价值的判断之上，并将购买的重点从“低价”转移到了“出色”上面。

投资中的种种错误，包括对企业价值评估的错误以及对股价波动应对的错误，其实都是对现金流折现这个“原点”理解不深并且有所偏离。现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准。深刻理解现金流折现原理，可以让我们把握住投资的本质，打破投资的种种偏见和认知偏误的束缚，让投资从此海阔天空。

三、真实地计算一次现金流折现公式带来的启发

既然现金流折现是投资的原点，是评估内在价值的唯一标准，那么应该具体怎么计算呢?我们不妨用现金流折现公式精确地计算一次，一窥这一原理的全貌和应用之道。

现金流折现公式本身很简单，最困难的是准确预测企业整个生命周期未来现金流是多少。不要说投资者，连企业的董事长也无法知道明年、后年的利润和现金流是多少。即使是茅台这样稳定经营的公司，其董事长也无法预计明年现金流的精确数字，更不用说十年后的现金流了。连芒格也说过：“我从来没见过巴菲特用计算器算过现金流折现公式。”看起来，现金流折现公式像是没用的摆设。但是，每次有人问巴菲特怎么计算内在价值，他都会回答用现金流折现公式。既算不出来，又要用，看似非常矛盾，其实不然。

我们的确无法精确预测企业的未来现金流折现值，但是企业的内在价值就是未来现金流折现值。所以，我们的任务就是通过一系列的分析判断不断逼近这一事实。还是有一些人对一些企业可以做出比较准确的判断的，而且很多时候也不那么难。

下面，我们不妨先假设有“上帝视角”，精确地计算一次企业的现金流折现值，会得到很多启发。就以A股市场公认的最简单也最优秀的公司贵州茅台为例，我们先假定能穿越时空，精确地知道未来所有年度的现金流，看看结果如何。

2018年茅台的净利润为340亿元，由于不需要太多资本支出，净利润基本可以等同于自由现金流。2018年年末茅台的货币现金余额是1120亿元，其中大约500亿元是可以在2019年1月1日立即分配给股东的自由现金流，为简化计算，我们略去这部分。假定知道之后10年（2019—2028年）茅台现金流每年同比增长15%，2029年以后每年增长5%。折现率假定为10%。计算过程并不难，熟悉加减乘除，加上一点等比数列知识就足够了。计算结果如表1-1所示。

在上述假设下，站在2019年1月1日，茅台未来现金流折现值为15514亿元。此时，茅台股价大约是600元/股，一共12.56亿股，所以2019年1月初市值约为7500亿元，与其内在价值相比打了五折，有一倍利润空间，此时买入茅台股份是值得的。

1.内在价值随时间推移的变化趋势

然后再来计算，长期持有茅台的股票不动，它的内在价值是如何逐年增长的。假设我们现在处于2020年1月1日，按照上面的计算方法，同样可以得到一张表（见表1-2）。

所以，在2020年1月1日对茅台未来现金流折现，得到的内在价值是16674亿元，相比上年内在价值15514亿元增长了7.5%。我们可以继续计算出2021年、2022年及其以后逐年的内在价值。结果是，2021—2028年，内在价值分别比上年增长7.30%、7.11%、6.90%、6.66%、6.40%、6.11%、5.78%、5.42%，2029年及以后，茅台每年内在价值增长5%。

可以发现，即使持有优秀公司不动，随着时间的推移，优秀公司的未来现金流折现因子在变化，未来现金流折现值也在变大，总的内在价值也在逐年增长。在我们的假设下，在2019年1月1日，茅台未来现金流折现是15514亿元，如果我们对5%以上的收益率感到满意的话，当日即使以等于当时的内在价值的市场价格买入茅台的股票，一直持有下去，估值不变，内在价值的增长带来的收益也会超过5%。

为了更清楚地揭示这个道理，不妨再用一些便于口算的假设。假设在茅台可以永续经营的基础上：①假定茅台后续每年增长率为8%，折现率为10%。那么其2019年1月1日内在价值是17000亿元，以后每年内在价值增长8%。此种假设下，如果2019年1月1日以17000亿元的市值买入茅台，假定估值不变，未来每年也能获得8%的年化收益。②假定茅台后续每年增长率为0，折现率为10%。那么2019年之后每年的内在价值都是3400亿元不再变化。我们必须以低于3400亿元的市值买入才有利可图。③假定茅台后续每年增长率为-5%，折现率为10%。那么内在价值每年也是递减5%。必须以非常便宜的价格买入，才有利可图。而且估值一旦回归应尽快卖出，因为越是随着时间推移，形势越是不利。

按照未来自由现金流折现公式的含义，公司只是保留维持性资本支出，将自由现金流按期全部分配给股东。然而真实的情况是，优秀的公司有广阔的市场空间，能够将自由现金流以不变甚至更高的净资产收益率投入到扩大再生产中，成为扩张性资本支出。这部分没有在当期分配给股东的自由现金流，将为股东带来更大的未来自由现金流折现值。

以合理价格买入优秀企业的道理正是如此。我们的计算过程演绎了“时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人”。业绩不增长的平庸企业，或者业绩下滑的烂企业，必须要用非常便宜的价格买入，而且越是随着时间推移，形势对烂企业越不利。对于业绩不断增长甚至高速增长的优秀企业、伟大企业，以合理价格买入，买入成本等于甚至略微大于当前现金流折现值，随着时间推移，内在价值的增长依然会带来不错的回报。而且，真正优秀的企业，会不断创新产品和开拓新市场，不断将自由现金流投入到更高资本回报的生产中，获得未来更大的自由现金流。真正优秀的企业会不断推迟企业落入永续低速增长的时间，未来多年的现金流增幅也很可能超出我们的预估，实际的内在价值逐年增长的幅度可能更大。

2.改变参数假设的结果

然后，我们再回到2019年1月1日，改变关于成长率和折现率的假设，用同样的计算方法，看看结果如何（见表1-3）。

还可以有更多的假设，比如采用“三阶段模型”，对未来10年，第11~20年，20年以后现金流做不同的增长率假设，还可以假设更多的折现率。但我们要说明的问题是相同的。在对增长率和折现率不同的假设之下，现金流折现值的结果可谓有巨大差别。未来10年每年增长20%，后续每年增长为5%，折现率为10%的假设下，折现值为22704亿元；而在未来10年每年增长10%，后续每年增长为0，折现率为10%的假设下，折现值只有6800亿元。未来10年每年增长15%，后续每年增长5%，折现率为10%的假设下，折现值为15514亿元，而在7%折现率下，折现值为41873亿元。稍微调整一下假设，结果差别都这么大，精确计算还有什么意义呢?这就是巴菲特从来不用Excel计算现金流折现的原因。

我们的计算中，有两个有趣的结果值得一提。

第一，如果增长率大于折现率，那么企业的价值就无穷大，也就是说无论现在以什么价格买都是划算的。现实中是不存在价值无限的企业的，以两位数的速度永远增长下去的“永动机”是不存在的。实际上，连存活时间超过100年的企业在全世界也屈指可数，更不要说连续保持高速增长的企业。

第二，现金流折现法计算的数字并非毫无意义。如果2019年年初，茅台的市值不到3400亿元，那么我们就很快口算出市场假定茅台未来业绩永远不会增长了。如果事实明显不是这样，我们就捡到了大便宜。市场有时的确会愚蠢到这样，这在茅台、五粮液等公司身上不是没发生过。真要我们拿着Excel计算到小数点后两位的投资机会往往不是好机会，价格愚蠢到不需要计算（或简单口算）的机会才是大机会。如巴菲特所说：“真正的好机会是冲着你大声喊叫的!”

3.现金流折现公式的构成要素

现金流折现公式形式上虽然是精确的数学公式，但在实际使用中，我们无法精确地预测未来现金流，所以应该将其作为一种定性的方法。一个精确的数学公式，却成为一种定性的方法，这让很多人无法理解。其实背后的含义是，现金流折现公式精确计算的结果并不重要，但计算过程所揭示的原理却十分重要。它是我们分析企业价值的重要指引。

根据现金流折现公式，如下两个因素决定着企业的内在价值：未来现金流的大小、折现率。现金流折现公式的分子是未来现金流的大小，自由现金流越大，企业的内在价值也越大。折现率越大，企业内在价值越小。

4.现金流的决定因子

如下几个因素决定着未来现金流的大小和实现的可能性。

（1）现金流的确定性。投资需要建立在预测的基础上，而确定性是可预测性的前提。企业的未来现金流能否实现是不确定的。一些企业产品和服务满足的人类需求相对比较稳定，可能100年后也不会发生太大变化。一些企业则易于受到科技变化、商业模式变化以及消费者偏好变化等因素的影响。企业是否有抵御竞争对手的“护城河”，也决定着现金流的确定性。

（2）企业的盈利性。企业的盈利能力越强，未来的现金流就越大。一家持续亏损的企业是无法带来现金流的。最能体现企业利用股东资产获得盈利能力的财务指标，是净资产收益率（ROE）。

（3）现金流的自由性。一些企业虽然能取得不错的账面盈利，但获得的盈利需要不断投入到生意中来维持原有的生意规模和竞争优势。股东无法获得这些盈利，这样的企业没有“自由现金流”，也就是没有“股东利润”。对我们股东来讲，有意义的现金流折现是“自由现金流折现”。

（4）企业的成长性。企业未来的成长性（g）越大，企业未来的现金流就越大。我们的计算结果已经清晰展示了成长因子的重要性。企业的成长性取决于企业的发展阶段以及生意的发展空间有多大，也与管理层的能力息息相关。

（5）企业的寿命。无论企业获取利润和自由现金流的能力有多强，如果企业的寿命太短，内在价值就会很小。企业获得自由现金流的时间（n），是我们必须要考察的因素。企业的寿命取决于商业模式、护城河、企业文化等因素。

从对茅台现金流的计算表格中可以看出，在未来10年每年增长15%、后续每年增长5%、折现率为10%的假设下，折现值一共为15514亿元，其中2029年之后的折现值为11137亿元，占比近70%。即使再计算20年，2029—2048年的折现值一共是8520亿元，剩余年限折现值占比也占45%。也就是说，如果茅台只存活10年、20年就不再创造现金流，那么其内在价值只有永续存在下去的30%、55%。可见，企业寿命长短极其重要。

那么，是不是必须要存活百年、千年的企业才有投资价值呢?毕竟企业都要死的，百年企业是罕见的。同样在未来10年每年增长15%、后续每年增长5%、折现率为10%的假设下，从现金流计算公式中，可以发现越到后面年份企业现金流折现值越小，对当前决策的意义越小。从2018年看，茅台100年以后，也就是2118年，自由现金流是111044亿元，但现值只有8亿元。到160年后，茅台的自由现金流约为200万亿元，看起来很吓人，但折现值约等于零，茅台是否能成为“千年企业”已经毫无意义了!

所以，企业生命周期越长越好，但对股东最有意义的还是企业壮年期、成年期的那么几十年所创造的现金流。巴菲特经常说，要判断企业未来10年、20年会是什么样子。一方面，企业自由现金流折现在前面几十年最有意义。其次，太近的、太远的我们都很难看清楚。此外，市场对企业内在价值的反映规律也是走一步看一步“贝叶斯式”调整的，不会反映50年后企业会怎么样。

（6）管理质量和企业文化。虽然无法从现金流折现公式中直接量化管理的作用，但毫无疑问，企业管理质量和企业文化对企业未来现金流有巨大的影响。

本书第二部分的“商业洞察”，其实都是对这六个因子的展开分析。概括起来，同时影响以上六个因子的企业因素包括“商业模式、成长空间、竞争壁垒、管理质量与企业文化”四个方面。

5.折现率

折现率r取决于无风险利率的大小和企业经营确定性的大小这两个因素。1994年伯克希尔股东大会上，巴菲特对如何选择折现率的回答是：“至于折现率，在长期债券的利息7%的情况下，我们至少会用10%以上的折现率。当然，折现率也取决于我们对生意本身的确定性的看法。生意的确定性越高，我们愿意付出的价格越接近其自由现金流折现值。一个生意首先必须要让我们感觉特别有确定性，否则一点兴趣也没有。当然不同生意的确定性的程度也是不同的。如果我们对一个生意未来30年的自由现金流感到很确定，相对于那些5~10年可能给我们来点惊吓的公司，我们估值时给的折现率会更低一些。”

首先，无风险利率越高（一般用长期国债的利率衡量），折现率应该越高。国债是我们轻易就可以投资的，这是我们所有投资都应该用来比较的机会成本。其次，根据生意确定性程度的不同，应该适当增加折现率。当然，对于确定性程度较差的，应该根本不去投资。在同时考虑无风险利率和生意确定性的基础上，再适当保守一些，是比较合理的做法。

另外一种做法，是不考虑生意的确定性程度，只采用无风险利率一个指标作为折现率。计算出现金流折现值之后，根据生意确定性程度的不同，在价格上要求的折扣不同就可以了。以上两种做法都是同一个意思。

那么，为了得到更准确的折现率，我们是不是需要预测未来10年、20年的利率走势呢?毕竟宏观经济是无法预测的。利率对估值的影响是很大的，但利率无法准确预测。其实也并不需要预测，我们对其长期走势有一点常识性的看法就足够了。20世纪90年代末，美国的大牛市中，巴菲特就看到了牛市持续的条件是企业利润率继续提高、利率继续下降，但这两者都已到极限了。1993年7月，我国五年期存款利率高达14%，这真的是一种常态吗?可是很多保险公司就用10%以上的承诺利率，造成了后来巨额的利差损。可见，在利率高得不正常或低得不正常的条件下，我们对长期利率做一些符合常识的适当调整就可以了。

6.“精确的错误”与“模糊的正确”

不是所有重要的东西都能够计算出来，也不是所有能计算出来的东西都重要。在给企业估值时，宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。现金流折现公式的精确计算给了我们判断企业内在价值的清晰指引。投资的重点绝不是拍脑袋在Excel上计算出精确到小数点后两位的现金流折现值，而是要懂生意本身。在这一公式的指导下，我们通过定性和定量的分析，找到那些企业现金流确定性高、生命周期长、有较大成长空间、有宽阔护城河、有优秀管理层和企业文化、利润丰厚、自由现金流充裕的优秀企业，这种企业有巨大的内在价值。如果市场先生给了根本不需要计算就能看出来的好价格，那么就勇敢地“挥杆”，一生中只要“挥杆”少数几次就足够了。

首先，在计算内在价值时，之所以是“模糊的正确”，是因为我们买入一家公司的标准是公司的市值比较显著地低于其“当时”“我们”“判断的”内在价值，也就是说我们对公司内在价值的判断具有时效性、个性、主观性。如果有时间机器，让我们穿越到100年后，可以发现企业的现金流折现值的确是有且仅有一个精确的值。但是站在“当前时点”看却不是那样。有一些公司股票的K线，回过头看，似乎时时刻刻都是“买点”，任何时候买入持有至今都是盈利巨大的，都是值得买入的。但这是幸存者偏差的一种。真实世界不是这样的。我们站在任一时点，看到的过去都只有一条路径，但是任一时点面临的未来却有真实存在的无穷多条路径，无穷多种可能。我们最终将会进入到其中一条路径中，但是不代表其他路径当时不存在，只是走向每一条路径的概率各不相同而已。股价走势如此，公司经营是如此，甚至世界历史也是如此。

物理学中的“单电子双缝干涉实验”有助于我们理解世界的多重性，理解多重世界中必然性和偶然性的关系。虽然我们最终只会观测到唯一一种结果，单个电子要么通过了这个格栅，要么通过了那个格栅，但真实世界中“单个”电子真的“同时通过”了两个格栅。同样的，我们最终看到的公司经营和股价走势只有唯一一种结果，但公司经营和股价波动的多重可能性都是真实存在的。我们需要做的是找到其中大概率的可能性，作为我们投资的依据，同时为小概率的可能性做好准备。

其次，对公司内在价值的判断具有主观性。即使巴菲特、芒格两人对伯克希尔公司内在价值的估计也是有差别的。由于不同的人掌握的信息不同，对未来的假设不同，以及思考方法的不同，会对内在价值的判断都有所不同，甚至差别比较大。当然，这并不是说内在价值就完全不可捉摸了，对于一些公司，实际上大部分具有洞察力的投资者往往会得出比较相似的结论。

所以，真正的“买点”不是一个点，是时间和价格上一个模糊的区域。站在这个区域内，我们能够看到公司过去优秀的经营业绩和实实在在的现金流，我们能够理解公司为何如此优秀，我们还能够大致看到未来人们将继续长期地强烈地需要它的产品和服务，甚至不惜支付更高的价格，但公司扩大生产的边际成本并没有增加甚至反而下降，同时别的公司很难甚至完全没有办法提供相同客户认知、更高品质和更低价格的同类产品和服务去和它争夺市场份额。

四、股价和估值水平究竟是如何决定的

自由现金流折现是企业估值的唯一标准。理解了现金流折现原理，估值的问题也就解决了。但由于现金流折现计算的麻烦，以及过于精确的不必要性，实践中很多人用市盈率（PE）或市净率（PB）来给企业估值。现金流折现法被称作“绝对估值法”，PE、PB则被称为“相对估值法”。很多投资书籍花很大篇幅，给出了七八种估值方法。其实这种区分毫无意义。我们将证明，PE、PB这些估值指标不过是从现金流折现公式推导出来的简易指标而已。其他的一些估值方法，例如可比公司估值法，其实并没有什么道理。“别人这么做，所以我们也这么做”，并没有任何可靠的逻辑。现金流折现公式才是一切估值方法的根本和原点，其他各种估值方法只有在一定范围内有一定的参考价值。

市净率（PB）等于企业的市值除以账面净资产，在估值中意义不大。企业的净资产账面价值和内在价值总体上关系不是很大。以一个学生为例，大学毕业时他的账面价值就是这么多年一共付出的学费、住宿费等“历史成本”，而他的内在价值是未来所有工作年限中收入的折现值。两个账面价值完全相同的大学生，内在价值却可能天壤之别。账面价值基本上没太大意义。很多投资者过于关注PB指标，如果PB超过了5或者10，就感到很恐惧。其实没必要，与之相反的事实是，那些市净率平均值一直比较高的公司反而可能是很好的公司，因为它们在有形资产很少的情况下一直被市场认可，很可能有其独到之处。有可能是其产生大量利润的无形资产、企业文化和人力资本并不体现在资产负债表中。这都需要具体问题具体分析。当然，对于账面价值以公允价值而非历史成本计量的少数金融类企业，PB或许有点参考价值。但总体上这一指标价值有限。所以下面我们集中分析市盈率（PE）这一指标。

1.股价的两个决定因素：EPS和PE

股价是如何决定的呢?一个恒等式可以解释：P=EPS×PE，股价=每股盈利×市盈率。

那么，股价的上涨到底是业绩的决定作用大，还是估值的决定作用大呢?这两个因素的作用都很大，但是短期内估值的作用更大。时间越长，估值作用越小，业绩的作用越大。《沃伦·巴菲特的投资组合》一书的作者做过一个研究：持股3年，股价与业绩的相关性为0.131~0.360；持股5年，相关性为0.374~0.599；持股10年，相关性为0.563~0.695；当持股18年时，相关性为0.688。为何业绩的相关性没我们想象的那么大呢?主要就是因为估值也在起作用。举个例子，万科2007年高点的股价20多元，10年后还是20多元，十年涨幅为零，而业绩从48亿元增长到2016年的180亿元，增长了近3倍。业绩看起来没什么作用，因为2007年高点万科的PE高达近百倍，后来估值回归到10多倍。不亏钱都已经说明万科是家好公司了，再看看中石油就更明白这一点了。

但是，从这个研究中可以发现，时间越是拉长，业绩（EPS）起的作用越大，估值（PE）的作用越小。这就是为什么持股越久，业绩相关性系数越大了。芒格说，“长远来看,不论估值如何，股票的回报率很难比发行该股票的企业的净资产收益率高很多”。越是优秀的公司，越能抹平估值，比如在2007年高点近40倍估值时投资格力，持有10年也有几倍收益。

企业业绩（EPS）在长期为什么比估值（PE）更重要呢?背后的原理是复利。如果持有一家企业50年，通过留存收益，它的业绩不断复利式增长。业绩的增长是每年都在进行的。而估值的影响有且仅有一次。PE的变化并没有复利作用，而且一般说来随着企业规模的变大，PE是缓慢下降的。所以一个具有“企业思维”的长期投资者，主要赚的是企业业绩增长的钱，而不是估值变化的钱。赚估值变化的钱，对长期投资者来说，某种意义上在整个持股期只有一次。

从P=EPS×PE这个恒等式，可以看到不同的投资流派。每股盈利反映的是公司经营的成果，公司的经营状况变化缓慢，可以年计。而市盈率反映的是公司的估值，即人们对公司未来的预期，估值的变化速度可以秒计。这个公式反映了股市的众生相。因为短期看来，公司业绩变化并不大，而估值却可以在一周、一个月、半年内发生极大的变化。股市中的盯盘派、图表派、技术派、炒概念派，都是希望在PE（因为他们不怎么看EPS，所以P就由PE决定）这边找规律，低买高卖。学术界占统治地位、多位诺贝尔奖获得者的理论也是只研究价格、不看公司质地如何。盯着短期完全由PE决定的价格也许就是缘木求鱼。还有一种奇怪的年报图表派，公司季报、年报出来，业绩增了，就追高买入，业绩不达预期，赶紧卖出。基于短期业绩走势的买卖也是一种投机。

不同的股票似乎也有自己的性格。根据不同公司EPS和PE变化的特点不同，可分为以下几类。

（1）EPS和PE一起增长的成长型企业。比如海底捞的底料生产商颐海国际，上市时市值不大，估值较低，发展空间又大，后面几年业绩、估值一起向上，长期持有收益很大。这种机会十分诱人，往往在其他人尚未发现它们巨大的发展前景时才有投资机会。

（2）EPS和PE一起增长的困境反转型企业。比如遭遇特殊事件打击的白酒、高铁等，经过一段时间的下跌后，往往业绩和估值都会大幅提升。以上两类叫作戴维斯双击。

（3）估值不变或下降，但靠业绩，依然实现股价长期上涨。最经典的例子就是格力了，多年被怀疑到达天花板，估值始终在10倍PE左右，但业绩一直高速增长。长期持有获利很大。

（4）业绩没太大增长，估值也一直很低。典型的如大国企中国工商银行、中国石油等。这种公司除非有极低的估值，长期投资收益不大。

（5）PE很高，但没有真实业绩。如创业板的很多有概念没业绩，被大肆炒作的公司，十分危险。通过对EPS和PE不同的表现进行分析，有助于对公司未来长期股价的表现做一些推断。

从P=EPS×PE这个公式，还可以看到不同的价值投资策略。不同的价值投资者对EPS和PE的着重点和利用方式不同。巴菲特、芒格派更强调EPS一些，依靠强大的商业判断力，可以大概率判断投资标的未来十年的业绩如何，买入并长期持有优秀公司。当然，他们也强调买入时机，往往在他人恐慌时入手。格雷厄姆、邓普顿、施洛斯、约翰·聂夫等投资大师，更强调估值的变化，在低估值下分散持有，依靠市场回归理性、估值的反转获益。对公司的分析深度不需要太深，也不会超长期持有。以上两种，都有坚实的逻辑基础，实践中都是有效的。

P=EPS×PE这个公式，还揭示了投资者应该修炼的能力，EPS是商业判断力，PE则代表洞察人性的能力。

2.对市盈率的再分解：PE=Normal PE+e

企业的市盈率多少倍算是估值合理的呢?每家企业的合理估值并没有统一的标准答案。如果必须只能给一个平均数字，可以参考美国的情况。美国从1801年到现在200多年股市的平均市盈率是15倍，股票的年化收益率是6.7%。我国A股的估值历史均值差不多也是这个数。但须知，这个15倍是整个股市的大致合理PE，并不代表任何板块、任何行业以及个股的合理PE应该是15倍。

不同行业、不同企业的PE是不同的。2019年年初，招商银行的PE是10倍左右，中国工商银行是6倍左右，贵州茅台是27倍，双汇发展是16倍，恒瑞医药是60倍，爱尔眼科是75倍。这些企业的估值差别为什么这么大呢?而且不是一时的差别，拉到5年、10年，估值也是差别这么大。每只股票的估值水平是合理的吗?怎么才算是低估或者高估呢?我们知道“股价=每股盈利×市盈率”，每股盈利代表企业的经营状况，是以年计、变化缓慢的；市盈率代表的估值水平至少是以分钟、以秒计的。股价的每次变化，都代表PE发生了变化。那么，这个PE到底是怎么决定的呢?

其实，PE应该分解为两个部分：一是企业在市场常态下的合理估值水平，二是情绪和其他因素的扰动带来的变化。在交易时间，PE虽然每分每秒都在发生变化，这主要是情绪、短期消息等在起作用。但无论短期PE如何波动，你会发现它在围绕一个轴线上下波动，这个轴线就是企业在常态下的合理估值水平，它是企业内在价值决定的。可以用如下公式来表达：

PE=Normal PE+e

企业当下的PE包括了常态下的合理PE水平（Normal PE）和情绪扰动项（e）两个部分。假如一家企业市盈率是50，但内在价值决定的市盈率应该是25，那么剩下的25就是情绪给予的高估了。企业是高估还是低估，不是相对于市场的平均估值而言的，而是相对于企业自身常态下的合理估值水平而言的。参照系是自身的内在价值所决定的合理估值水平。理论上，一家50倍PE的公司可能是被低估的，一家10倍PE的公司可能是被高估的，如果前者合理估值应该是100倍，后者合理估值应该是5倍的话。

3.市盈率是现金流折现公式推导出来的另一种表达形式

企业的合理估值水平应该取决于内在价值。Normal PE等于内在价值除以EPS。也就是说，Normal PE等于未来现金流折现值除以“当前”的每股盈利。

P=EPS×PE=EPS×(Normal PE+e)=EPS×Normal PE+EPS×e

EPS×Normal PE就是企业的每股内在价值，EPS×e则是情绪因素决定的股价。假如一家公司最近12个月每股盈利是2元，当前市盈率是50倍。而我们计算的每股未来现金流折现值是40元，也就是说这家公司合理估值下的PE（Normal PE）应该是20倍。市场给了50倍，剩下的30倍其实就是高估了。可见，一家企业的市盈率由两部分组成，一部分是现金流折现决定的PE，另一部分是市场情绪决定的PE。PE中的合理估值部分（Normal PE），其实是现金流折现公式推导出来的。所以，市盈率不过是现金流折现公式推导出来的另一种表达形式。当然现金流折现只能推导出市盈率合理估值部分，情绪部分是无法计算的，依赖于我们对市场和人性规律的认知。

4.市盈率指标的缺陷

由现金流折现推导市盈率的过程中使用的EPS是“最近一年企业的每股盈利”。现金流折现除以最近一年企业的每股盈利，会出现什么问题呢?如果最近一年是亏损的，那么就没有市盈率了。这种情况一定就不能投资吗?未必，例如伊利在2008年时业绩大幅亏损，2009年还成了ST伊利，这个时候反而有重大投资价值。巴菲特在20世纪70年代投资盖可保险时企业也是亏损的，后来却赚了大钱，看PE就没法投资了。对于一些周期性较强的公司，或者因一时困境业绩短期下滑的公司，PE可能高得吓人。这个时候反而PE越高，估值越低。有些公司一时遇到不可持续的重大利好，当年业绩增速太高导致PE很低，看起来被低估，其实反而是被高估了。

所以，从PE的推导过程可以看出，PE指标其实存在很多问题。PE只是估值时看起来更为简便直观，但其背后的原理还是现金流折现公式。企业估值评估，一定要面向未来，估算其现金流折现值，这才是唯一准确的标准。其他所有的估值标准都应该从现金流折现推导出来。只有当前数据对未来有参考意义时，PE才有意义。如果以为看看PE、PB就能投资了，那就将投资过度简单化了。但是，对于大部分经营平稳的公司，当前的每股盈利指标对未来还是有很大参考价值。所以，PE估值法还是常用的方法，但一定记住其来源和局限性，这一指标才能得到正确的运用。

5.企业合理PE的决定因素

企业的合理估值Normal PE是如何决定的呢?既然Normal PE由现金流折现公式推导出来，那么所有决定现金流折现的因素也决定着企业的合理PE是多少。这些因素包括现金流的确定性、盈利能力、成长性、长寿性、折现率等，这些因素又受到企业的生意模式、竞争优势、发展阶段、发展空间、管理质量、企业文化等因素的影响。所以，企业的合理PE至少是由以下因素共同决定的。

（1）企业的商业模式。不同的行业有不同的命运，好生意即使平庸的管理层也能做得不错，烂生意即使优秀的管理层也无能为力。企业的商业模式决定了企业的基因。举两个例子，贵州茅台和谭木匠分别是白酒行业和梳子行业的龙头，茅台的PE在25~30倍；而谭木匠做了很多年，市值很小，PE一直在10倍以下。你能说，茅台被严重高估，而谭木匠被严重低估吗?似乎不能，二者面临的市场规模、需求特征等完全不同。也可以比较五粮液和招商银行的估值差异，前者PE是后者的两倍，因为白酒有比银行更好的商业模式。企业即使处于同一行业，采用不同的商业模式，也影响其估值水平。企业的商业模式决定了其生意能做多大、盈利能力的强弱、现金流状况的好坏，这些会决定其可享受到的常态估值水平。

（2）企业的发展前景。有良好发展前景的企业可以享受到更高的估值水平。比如恒瑞医药、爱尔眼科估值高达60倍以上，多年持续享受了极高的溢价水平，主要原因是其所在的医药和医疗服务行业有非常好的发展前景，且它们都是龙头。而石油、煤炭、造纸、建筑等行业大多常年估值为个位数，就是因为市场对其前景不看好。在长期，市场大部分时候确实是对的。当然，市场也可能出现长期低估或高估一家企业的情况。

（3）企业的发展阶段。一般来说，企业处于发展的初期阶段时，可以享受更高的估值水平。毕竟，越小的时候，一般来说成长越快。这个道理很容易理解，一个人的工资可能到快退休的那几年达到最高峰，但那时享受的PE却低了，并不是市场错了，而是后面要走下坡路了。大多数企业也是如此，随着企业规模的扩大，发展阶段的成熟，Normal PE是会下降的。所以，判断企业处于什么发展阶段，也是估值的一个关键点。

（4）企业的经营态势。发展状况好，在竞争中占据有利态势的企业可享受更高的Normal PE。比如，伊利股份的估值多年高于蒙牛，是因为虽然同为乳业的双寡头，伊利的竞争态势、管理明显更胜一筹。除了利润过低的年份拉低了分母，光明乳业的估值更是低于伊利和蒙牛。

除了上述因素，管理层、治理结构、企业文化、市场利率等因素都会影响企业的合理估值水平。

以上分析了几个影响企业Normal PE的重要因素，我们发现寻找合理PE的过程，也是分析企业内在价值的过程，涉及一系列定性和定量的评估。注意，Normal PE只是企业应该得到的PE，并不是实际的PE，实际的PE还受到短期情绪因素e的影响，有时这种影响要超过内在价值决定的Normal PE。企业的实际PE总是围绕Normal PE上下波动的。

由以上分析可知，企业的估值水平PE可以分解为两部分：一个是由其内在价值（未来现金流折现）决定的合理估值水平（Normal PE），它是由企业商业模式优劣、发展前景、发展阶段（成长性）、经营态势、竞争优势、管理、企业文化、市场利率等各种决定内在价值的因素综合决定的。另一个是情绪等短期因素的影响（e），是由人性的恐惧和贪婪、跟风以及人类认知偏误决定的，是心理学、行为金融学的范畴。

在大熊市的时候，在优秀企业突然遇到短期的利空的时候，在企业处于早期大多数人看不清楚其未来优势的时候，在人们对某一行业或个股存在流行偏见的时候，情绪会将估值水平打到Normal PE之下，这就提供了不错的买入时机。当人们为新经济、新时代、新概念疯狂的时候，被牛市的赚钱氛围带动纷纷入市的时候，则提供了卖出时机。

如果对未来现金流折现这一“投资第一性原理”理解深刻，估值的问题也就迎刃而解了。回归原点，就不会为五花八门的估值方法所困扰。估值的关键不是如何运用各种指标，而是如何判断企业未来现金流折现，这是本书第二部分要解决的问题。

6.现金流折现公式和市盈率的实际应用

我们再看一下巴菲特是怎样对现金流折现公式和市盈率进行运用的。巴菲特在1991年致股东的信中写道：“几年前的一个传统观点，认为新闻、电视和杂志等媒体事业由于其折旧资金可满足资本支出的需要以及仅有着较小的营运资本需求，因此它们的经营利润可以在不必投入增量资本的前提下，无限期地以每年6%左右的速度成长。也因此，其报告利润全部都是可自由分配的利润，它意味着如果你拥有一家媒体事业，就等于拥有了一份每年可按6%增长的年金。假设我们用10%的折现率来计算这笔年金的现值，就可以得出如下结论：这个每年可赚取100万美元的生意，可以给出2500万美元的估值（这相当于税后利润的25倍市盈率或税前的16倍市盈率）。现在假设条件改变，这家公司只拥有普通的获利能力，所以每年100万美元的获利只能上上下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况，而公司的获利想要有所成长，老板就必须要投入更多的资金才办得到。经过我们将假设重新做修正，同样以10%加以折现，大概可以达到1000万美元的价值，结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动却使这家企业的价值大幅降低至10倍税后利润市盈率或6.5倍税前利润市盈率。”

从巴菲特的运用中可以看出，他对现金流折现公式的运用并非假设复杂的参数，弄个三阶段模型，再用Excel算上半天，而是通过符合现实的基本假设进行了简单口算，通过对媒体事业6%和0增长率以及10%折现率的假设，立即通过现金流折现公式口算出公司价值。并且可以看到，他在现金流折现和市盈率之间是可以随时转换的，可见两种估值方式其实是相通的。巴菲特的这个案例，揭示了现金流折现公式和市盈率在实践中的运用方法。

相应地，我们对一家企业未来收益率的推算有两种方法。

第一种是用现金流折现法，通过设置简单的并且合乎实际情况的参数，大概计算一下现金流折现值，这不一定是一个数字，也可以通过参数的合理变动，计算出一个大概的合理区间。然后比较股价相对于内在价值的折扣。后面我们将证明，股价一般在3~5年回归内在价值。假定股价5年回归内在价值，如果股价相对于内在价值区间的最小值还打五折，那么预期收益就在15%左右。

第二种方法，是利用市盈率来估算。首先估算未来5年的企业利润的年化增长率，比如20%，再简单推测市盈率的预期变化，如果目前为20倍，我们预期5年后估值不会变化，那么买入这家公司未来5年的预期年化收益率就是20%。这两种简单推算方法在估值中是经常使用的，用不着精确地用计算器计算，只需要符合常识，简单地口算即可。估值的前提还是对企业做出定性定量的正确分析，否则一切精确的参数都是毫无意义的。