- 价值投资从入门到精通
- 吴晓冬
- 2016字
- 2020-08-28 21:59:56
第五节 价值投资和长期投资
价值投资要估计资产的价值,而资产的价值是长期现金流的折现,所以价值投资往往和长期投资挂钩。
价值投资立足在资产长期价值的基础上,这要求必须是长期资金才能进行投资,这是价值投资的必要条件。价值投资并不意味着非要长期持有这个资产,当资产价值高估的时候,卖出高估资产替换为低估资产,这才是价值投资的常见行为。
长期投资,通常指通过长期持有一个优质的资产标的,获得该资产本身的长期复合回报率。比如,一位投资者从贵州茅台(代码:600519)上市开始(2001年8月27日)一直持有到2018年10月31日,按照后复权计算,17年多一点儿的时间大概能获得113倍的回报,年化收益率超过30%,这就是一个成功的长期投资的故事。在证券市场也曾流传长期持有深发展(代码:000001,现改名为平安银行)和万科A(代码:000002)而获得巨额回报的故事。这都表明了长期投资具有巨大的威力。
长期投资能够获得很好表现的根源在于,优质资产本身具有不错的回报率,长时间积累而使复利效应发挥作用。
西格尔在《投资者的未来》中曾经说明,对于长期(30年以上)的资产持有,影响回报率的主要因素是资产本身的回报率,即净资产收益率(ROE)。我们可以把投资回报率简化分解为两部分:净资产的变动和估值的变动。净资产的变动主要依赖净资产的收益率;估值的波动,经过长时间的分摊,会变得对年化收益率影响很小,哪怕是100%的估值波动,放在30年的观察阶段,影响到的每年的收益率也仅为2.33%,而优质股票资产的年化净资产收益率都是两位数的。
从上述讨论中,我们可以建立一个基本认识:波动对于短期而言是幅度很大的,对于长期而言是幅度很小的。这是因为波动通常是一个均值很小而方差很大的东西。很大的方差,意味着在短期,噪声是价格变化(收益率)的主要来源;很小的均值,意味着波动不对长期回报率造成显著影响。在每日波动上叠加一个微量、持续的正收益(均值为正),也就是企业的每日盈利大概为几个BP(基点),经过时间的复利积累,就会呈现一个巨大的收益。如图2.3所示,就是一个波动基础上叠加不同的均值之后多个周期积累值的示意图。图中横坐标是时间,纵坐标是净值,一个均值为0的波动,净值(图中波动)长期在1附近;在这个波动上每单位时间叠加一个微小的均值,其长期净值(图中的均值叠加1)就会获得提升;如果加一个更大的均值,其长期净值(图中的均值叠加2)就会获得更为显著的提升。
图2.3 波动和均值叠加时间复利
基于上述道理,长期投资的基本思想在于寻找能够持续产生正收益(提升均值)的资产,而忽略波动的影响。因此长期投资者会在资产显著高估的情况下,依然持有该资产。确实,如果找到足够优秀的资产(如长期ROE能有30%的贵州茅台),那么确实有机会成功地持股穿越牛熊。但是,非常优秀的资产毕竟很少,而且投资者所认定的优秀资产也可能出现判断错误,所以我们看到更多的情况是在高估值买入资产,结果投资业绩表现不佳。招商银行(代码:600036)是非常优质的资产,2007年的牛市高峰,PB(市净率)接近10,到2014年PB跌到0.9。在这些年里,招商银行的ROE基本上保持在20%左右,但股价却跌了近70%。虽然在2017年,由于净资产的不断积累(PB仅回到1.45),招商银行重新创出历史新高,但是从价值投资的角度看,这过去的10年时间并不值得。
如果一个资产本身的回报率很高,那么究竟是应该长期持有不动,还是在多高的估值水平下进行替换呢?一个ROE确定是30%的股票,如果PB到了30倍,究竟值不值呢?站在价值投资的角度看,即使不考虑资产回报率具有不确定性的问题,估值水平也是需要被考虑的。以永续债券为例,假设债券A和债券B的面值都是100元,债券A每年的票息是30元(30%的票息回报率),债券B每年的票息是10元。那么300元价格(3倍面值的估值)的债券A和100元价格的债券B,两者的回报率是相同的。如果债券A的价格涨到400元,投资者就应该卖出债券A而买入债券B,这是显而易见的。但是股票的问题会更复杂一点,股票的长期ROE本身已经包含了复利效应,即每年的利润收益依然可以按照很高的ROE获得再投资回报(债券的票息作为单利并不可以这样)。如果真有一只股票可以永续地获得高于其他可比较股票的ROE,那么其估值可以是无穷大,因为无论多大的估值差,分摊到无穷尽的时间复利中去都等于0。但实际上并不存在这样的情况,否则这个世界上所有的钱都被这个股票赚走了。只要ROE的差异不是永续无限的,那么估值的差异也不是无限的,总有一个估值的天花板,我们常称之为“树不能长到天上去”。在本书第四章会进行探讨如何进行估值,在这里我们知道一个概念:无论多好的资产,总是有估值的尽头。这句话的另外一面是:无论多差的正资产(现金流的价值要大于零),如果足够便宜,也会是有价值的好投资。
在上述的讨论中,我们想再引出另外一个认知。从长期(一个人的财富周期)来看,持有股票比持有债券和现金大概率要好。这是因为股票比债券和现金有更高的资产回报率,而一个人的财富周期也足够长。这点在《投资者的未来》中也有论述,读者可以参考阅读。