第五节 价值投资和长期投资

价值投资要估计资产的价值，而资产的价值是长期现金流的折现，所以价值投资往往和长期投资挂钩。

价值投资立足在资产长期价值的基础上，这要求必须是长期资金才能进行投资，这是价值投资的必要条件。价值投资并不意味着非要长期持有这个资产，当资产价值高估的时候，卖出高估资产替换为低估资产，这才是价值投资的常见行为。

长期投资，通常指通过长期持有一个优质的资产标的，获得该资产本身的长期复合回报率。比如，一位投资者从贵州茅台（代码：600519）上市开始（2001年8月27日）一直持有到2018年10月31日，按照后复权计算，17年多一点儿的时间大概能获得113倍的回报，年化收益率超过30%，这就是一个成功的长期投资的故事。在证券市场也曾流传长期持有深发展（代码：000001，现改名为平安银行）和万科A（代码：000002）而获得巨额回报的故事。这都表明了长期投资具有巨大的威力。

长期投资能够获得很好表现的根源在于，优质资产本身具有不错的回报率，长时间积累而使复利效应发挥作用。

西格尔在《投资者的未来》中曾经说明，对于长期（30年以上）的资产持有，影响回报率的主要因素是资产本身的回报率，即净资产收益率（ROE）。我们可以把投资回报率简化分解为两部分：净资产的变动和估值的变动。净资产的变动主要依赖净资产的收益率；估值的波动，经过长时间的分摊，会变得对年化收益率影响很小，哪怕是100%的估值波动，放在30年的观察阶段，影响到的每年的收益率也仅为2.33%，而优质股票资产的年化净资产收益率都是两位数的。

从上述讨论中，我们可以建立一个基本认识：波动对于短期而言是幅度很大的，对于长期而言是幅度很小的。这是因为波动通常是一个均值很小而方差很大的东西。很大的方差，意味着在短期，噪声是价格变化（收益率）的主要来源；很小的均值，意味着波动不对长期回报率造成显著影响。在每日波动上叠加一个微量、持续的正收益（均值为正），也就是企业的每日盈利大概为几个BP（基点），经过时间的复利积累，就会呈现一个巨大的收益。如图2.3所示，就是一个波动基础上叠加不同的均值之后多个周期积累值的示意图。图中横坐标是时间，纵坐标是净值，一个均值为0的波动，净值（图中波动）长期在1附近；在这个波动上每单位时间叠加一个微小的均值，其长期净值（图中的均值叠加1）就会获得提升；如果加一个更大的均值，其长期净值（图中的均值叠加2）就会获得更为显著的提升。

基于上述道理，长期投资的基本思想在于寻找能够持续产生正收益（提升均值）的资产，而忽略波动的影响。因此长期投资者会在资产显著高估的情况下，依然持有该资产。确实，如果找到足够优秀的资产（如长期ROE能有30%的贵州茅台），那么确实有机会成功地持股穿越牛熊。但是，非常优秀的资产毕竟很少，而且投资者所认定的优秀资产也可能出现判断错误，所以我们看到更多的情况是在高估值买入资产，结果投资业绩表现不佳。招商银行（代码：600036）是非常优质的资产，2007年的牛市高峰，PB（市净率）接近10，到2014年PB跌到0.9。在这些年里，招商银行的ROE基本上保持在20%左右，但股价却跌了近70%。虽然在2017年，由于净资产的不断积累（PB仅回到1.45），招商银行重新创出历史新高，但是从价值投资的角度看，这过去的10年时间并不值得。

如果一个资产本身的回报率很高，那么究竟是应该长期持有不动，还是在多高的估值水平下进行替换呢？一个ROE确定是30%的股票，如果PB到了30倍，究竟值不值呢？站在价值投资的角度看，即使不考虑资产回报率具有不确定性的问题，估值水平也是需要被考虑的。以永续债券为例，假设债券A和债券B的面值都是100元，债券A每年的票息是30元（30%的票息回报率），债券B每年的票息是10元。那么300元价格（3倍面值的估值）的债券A和100元价格的债券B，两者的回报率是相同的。如果债券A的价格涨到400元，投资者就应该卖出债券A而买入债券B，这是显而易见的。但是股票的问题会更复杂一点，股票的长期ROE本身已经包含了复利效应，即每年的利润收益依然可以按照很高的ROE获得再投资回报（债券的票息作为单利并不可以这样）。如果真有一只股票可以永续地获得高于其他可比较股票的ROE，那么其估值可以是无穷大，因为无论多大的估值差，分摊到无穷尽的时间复利中去都等于0。但实际上并不存在这样的情况，否则这个世界上所有的钱都被这个股票赚走了。只要ROE的差异不是永续无限的，那么估值的差异也不是无限的，总有一个估值的天花板，我们常称之为“树不能长到天上去”。在本书第四章会进行探讨如何进行估值，在这里我们知道一个概念：无论多好的资产，总是有估值的尽头。这句话的另外一面是：无论多差的正资产（现金流的价值要大于零），如果足够便宜，也会是有价值的好投资。

在上述的讨论中，我们想再引出另外一个认知。从长期（一个人的财富周期）来看，持有股票比持有债券和现金大概率要好。这是因为股票比债券和现金有更高的资产回报率，而一个人的财富周期也足够长。这点在《投资者的未来》中也有论述，读者可以参考阅读。