第二节 资产的杠杆与筹码的杠杆

杠杆，令很多人的财富一夜归零，也令很多人一夜暴富。很多价值投资者或者保守投资者会说，永远不要用杠杆。但是问题并不是那么简单，巴菲特用杠杆，对冲基金用杠杆，价值投资者买的企业也是有负债率的。

杠杆的风险在于波动，当一个线性杠杆（比如1∶1融资）在价格波动中下跌了50%，就意味着清零了。对于实体企业来说，由于其资产的价格并不是如筹码般波动剧烈，因此经常有很高的杠杆，80%、90%的负债率都不罕见。如果价格的波动是有限的，杠杆是安全的。杠杆风险在于这个价格波动有限的假设上，如果假设出问题，风险就会爆发。

当杠杆不是线性，而是非线性的情况下，杠杆的风险就不一样了。比如，我有100元，花了20元去买了认购期权，认购期权的名义价值是200元，那么我可以说有了200元的风险资产暴露，但是我的风险最多只亏20元。当然在这个案例中，有时间价值的问题。这给我们展示了非线性的特点，即非线性的杠杆未必有清零的风险。

一只可转债，当按照正股价格，它不能转股的时候，到期是一只低利息的债券；当按照正股价格，它能转股的时候，就具有股票的收益特性。这是一个典型的非线性产品。如果投资者两倍持有它，就是个非线性的杠杆。

一只指数基金加一个融资买入转债的组合，在下跌到一定程度的时候变成1倍的指数收益，上涨到一定程度是2倍的指数收益。这同样是一个非线性的杠杆。这样的杠杆本身并不存在清零的风险。这样的结构可能都是具有反脆弱特性的，会受益于波动。

但是杠杆的问题并不只是清零，而是杠杆都有时间成本（也就是所谓的利息）。在这个问题上，杠杆的标的是什么就显得很重要。如果按照Black-Scholes期权定价模型来看，时间价值对应波动。这是典型的筹码型理论，也就是说，价格完全是个波动的东西，如果波动对你不利，你就要不断支付时间的成本（融资的利息、期权的权利金），当对你不利的情形一直持续，你就会耗光本金。

如果杠杆的标的不是筹码而是资产呢？除非资产变得没有价值，否则资产本身是能产生价值（比如有现金流）的，不管资产的价格如何变动，如果资产随着时间产生的价值大于杠杆需要的随着时间而消耗的成本，那么资产的杠杆行为就会变得有价值。举例来说，我有100元的资产，我又借了100元去投我的资产，我的资产每年赚10%，而我借钱的成本只有5%，那么我借钱的行为每年让我多赚100×（10%-5%）=5。如果这个假设条件存在，而杠杆本身并不会被清零，那么这个杠杆就是个赚钱的行为。这一点很像企业从银行贷款做生意的行为。

所以资产的杠杆和筹码的杠杆是有区别的，资产是有时间价值的，而筹码没有。随着时间的变化，资产可能产生收益覆盖融资成本，而筹码随着时间变化会被融资杠杆消灭。这也就是所谓的是不是和时间站在一起的问题。

当你选择了资产，而不是筹码，意味着时间就是你的朋友。