2.1　基金业绩流量研究的理论基础

2.1.1　投资组合理论

美国经济学家哈里·马科维茨（Harry M. Markowitz）于1952年发表论文《资产组合选择——投资的有效分散化》，标志着现代投资组合理论的开端。此后，威廉·夏普（William Sharpe）与约翰·林特纳（John Lintner）等人又在投资组合理论的基础上独立提出资本资产定价理论（capital asset pricing model，CAPM），揭示了风险与收益的基本规律，开创了现代资产定价的先河。投资组合理论和资产定价理论，是现代投资管理非常重要的理论基础。

马科维茨的投资组合理论将期望和方差引入资产组合的研究，采用期望衡量风险资产的预期收益，采用方差衡量资产收益的波动风险，从而构建了投资组合分析的基本模型，将收益问题转变为资产选择和组合配置的问题。由于期望和方差在度量指标中最易处理，因此期望方差模型至今都非常流行。投资组合原理证明了有效资产组合的存在，投资者可以选择资产配置，分散投资风险，这与证券投资基金的投资管理目标非常契合，证券投资基金利用不同的资产组合配置，实现相对稳定风险水平下期望收益最大化的目标。

资产定价理论则假设任何资产的预期收益都是无风险利率和市场组合收益率的线性函数。将投资者获得的收益分为两部分：一是货币时间价值方面的收益，也体现了投资者的机会成本，以无风险收益率为度量；另一部分是风险溢价，体现的是对投资者承担投资风险的补偿收益，以资产的贝塔系数衡量。资产定价理论解决了投资组合理论不能衡量不同资产在组合投资下的风险问题，使投资者可以根据绝对风险而不是总风险来对各种资产进行评价和选择。

投资组合理论和资产定价理论的发展，使得投资者可以比较直观地度量金融资产的风险水平和预期收益，为现代投资组合分析提供了数学上可行的技术基础。但是也有一定的局限性，比如投资者会倾向采用更加激进的策略来获取超越市场的回报，由此形成与投资组合理论相背离的投资策略（如巴菲特的集中投资策略），此外，理论模型较为严格的假设条件使得与实际市场表现出背离。

2.1.2　有效市场假说

1970年，美国金融学家尤金·法玛（Eugene F. Fama）在《有效资本市场：理论与实证研究回顾》（Efficient Capital Markets:A Review of Theory and Empirical Work）一文中正式提出了有效市场假说（efficientmarket hypothesis，EMH），将有效的金融市场定义为证券价格完全反映所有可能信息的市场，同时他认为美国债券市场或股市等现实中的金融市场正是这样一种有效市场。

有效市场假说表达了三个基本观点：

（1）市场投资者是理性的，能够合理地评估资产价值。

（2）由于投资者之间的交易具有随机性，即使在某种程度上投资者表现出一定的非理性行为，这种非理性行为的作用也可以相互抵消，不会影响市场价格。

（3）投资者非理性行为将导致相同的错误，市场机制下套利者的存在可以消除非理性行为对市场价格的影响。

如果市场达到法玛所说的有效市场，那么积极型投资风格的基金将不能战胜市场，在有效市场假说的条件下，任何试图超越被动型投资策略的尝试和努力都将失效。这就意味着，如果市场是强有效市场，任何基金经理都不能获得超越市场的回报，消极投资策略将成为投资者的唯一选择，但是现实世界中有效市场假说并不存在，往往担任基金经理的员工薪资水平会比一般的研究人员高，基金公司也一直在为发掘和培养更优秀的基金经理而努力，就是为了获得基金经理所能带来的超额回报。

2.1.3　行为金融理论

资产定价理论与有效市场假说都承袭了经济学的理论与分析方法，局限在“理性人”的分析框架中，而忽视了对投资者决策行为的分析，并不能解释金融市场中存在的一系列异常现象，如公司属性效应、趋势效应。这些异象效应普遍存在，但是基于有效市场与投资理性的假设，无法从实证的角度给予充分的解释。在此背景下，行为金融学作为独树一帜的新的研究方法开始发挥作用，它把投资过程解读为人的行为决策过程，会受到心理、认知偏差和情绪偏差的影响，如市场波动性加剧可能反映的是某种社会力量或者投资泡沫。

行为金融学理论的奠基人Kahneman & Tversky（1979）发现大多数投资者的行为并不总是理性的，也不总是风险规避的，投资者行为是异于标准经济理论的一种决策过程。他们依据人的行为特征修正了理性期望效用理论的框架，提出了前景理论（prospect theory），用价值函数替代期望效用方程中的效用函数，用权重函数替代概率函数。前景理论认为人对收益和损失的敏感度不同，在面对收益时是风险规避的，在面对损失时是风险偏好的。Kahneman将经济学研究与心理学研究结合起来，突破了“经济人”的假设，认为内在激励可以影响行为决策过程，从而解释了在不确定性情形下人的行为如何系统性偏离标准经济理论的预测结果。

Robert Shiller（2003）和Shefrin & Statman（2000）纷纷发表了比较著名的行为金融学的研究论文。Shiller结合心理学中投资者信心的研究，提出了反馈回路分析框架，认为股市基本面、社会因素和人的心理因素在一个反馈环系统下影响着投资者信心，从而影响投资者行为。Shefrin & Statman同样认为投资者行为是在不确定条件下的心理选择，据此提出了行为组合理论的有效边界。与现代资产组合理论不同，行为组合理论认为最优资产组合是考虑资产的风险特征，同时考虑投资者特定的投资目的的金字塔结构。行为金融学理论的兴起和流行在于相对于标准的金融学理论，它能够解释许多金融市场中存在的异常现象，如阿莱悖论、股价溢价问题和期权微笑，等等。

行为金融理论也为基金投资研究提供了一个新的视角，Barberis & Xiong（2009）用前景理论解释了基金投资者的类似行为，表现为业绩越好的基金被赎回的越多，业绩差的基金投资者还会选择继续持有。根据前景理论，基金投资者具有非对称的分段幂函数形式的期望效用，在赢利时基金收益带给投资者的边际效用比在亏损时要小。一般来说，投资者对损失是极其厌恶的，投资者普遍具有一种非理性的赌徒心理，当基金业绩下滑时不愿意接受损失，而希望持有基金等待未来上涨的可能。反过来说，当基金业绩表现已经超过投资者的预期收益时，投资者就会愿意去赎回基金，保留投资收益，这与就产生了处置效应。实际上，当基金收益提高时，投资者选择了赎回基金，而收益降低时，投资者没有止损而选择继续持有直到最后被套住，前景理论正好可以解释这一现象。