2.3　我国开放式基金研究现状

2.3.1　明星基金效应

业绩流量关系的理论认为基金业绩在差异化的市场竞争中具有指示作用，投资者可以据此判断基金的质量和管理水平的优劣，进而选择要投资的基金，那么基金业绩中的佼佼者就应该获得超额的资金流入，受到投资者的追捧。

国内学者除了依从海外的研究思路对基金业绩流量关系进行考察外，也对业绩排名靠前的明星基金是否能够吸引超常规的资金流入展开研究，试图回答我国受投资者青睐的基金是否具有明星效应这一问题。肖峻与石劲（2011）以基金序数回报率界定明星基金，发现明星基金没有获得超额的资金流入，而业绩不好的基金也没有获得超额的资金流出，从这一点来看，投资者并不热衷于追逐明星基金。刘白兰和邹建华（2013）以拥有绩优基金的基金公司作为“明星家族”，发现明星基金可以为明星基金家族带来更多的资金流入，但是单纯追逐明星家族基金不能获得超额收益，非明星家族基金的收益率相对更加显著，更具有投资价值。王擎等（2010）研究发现基金评级有助于降低基金投资者选择基金的搜寻成本，明星基金可以提高基金的资金净流入。

2.3.2　基金赎回异象

在对基金业绩与资金流量关系的研究中，传统假设认为投资者应该表现为基金业绩的追逐者，然而我国一些研究者发现，开放式基金在获得收益的同时也面临着大量的赎回，许多投资者在基金业绩表现优异时没有追加投资资金，相反却赎回了基金业绩较好的基金，而基金业绩较差的基金也会获得更多的申购，这种行为被看作是“赎回异象”。当开放式基金发生大量赎回时，基金公司必须维持更高的现金持有比例，不得不将投资资产以较高成本变现，造成基金净值下降，严重的甚至引起流动性风险。“赎回异象”的问题引发学术界的关注，然而关于我国基金市场是否存在“赎回异象”，国内研究所得结论并不一致。

1）赎回异象的支持者

束景虹（2005）运用开放式基金在2002—2003年的季度数据，对基金赎回现象进行实证分析，研究结果认为我国开放式基金的赎回存在非理性行为，主要表现在基金的赎回比率过高，投资者的赎回行为与风险回报的关系不显著，他们认为造成基金赎回的主要原因是缺乏稳定的资金来源，基金持股高度集中，非系统性风险过大。

汪慧建等（2007）采用的数据较束景虹（2005）略有更新，使用2003—2005年的季度数据对开放式基金的赎回异象问题进行研究。结果发现赎回异象一直存在，认为基金投资策略是影响赎回率的重要因素，基金的赎回与产业集中度和基金分红相关，集中度越高，赎回比率越高，基金分红越多，赎回比率越低。

其后，刘志远和姚颐（2006）、陆蓉等（2007）对基金投资者赎回行为的形成原因进行解释和分析，发现基金当季回报率对资金净流量产生显著的负面影响，投资者会倾向赎回业绩表现好的基金，对业绩表现差的基金反而追加投资。

谢盐等（2004）度量了投资者的赎回量和赎回频率，采用复合泊松过程对赎回行为进行描述，他们在V. Nanda的模型基础上研究开放式基金结构和投资者赎回行为的关系，发现基金投资者的结构对基金赎回风险的差异性明显，机构投资者赎回频率低、额度大，比个人投资者对基金流动性冲击更大。

2）赎回异象的反对者

近几年的学术研究对以前的结论提出了质疑，冯金余（2009）认为在研究基金赎回异象的问题时不能忽视基金历史收益与赎回率之间的内生性问题。

肖峻与石劲（2011）认为短期回报率的影响不足以证明我国基金投资存在赎回异象，而基金的中长期收益可能会对基金流量产生影响。他们使用年度原始回报率和Fama-French三因子模型调整后的回报率作为解释变量，发现基金滞后年度回报与资金净流量有显著的正相关关系。因此认为投资者总体上还是追逐业绩，没有明显的反向赎回特征。

类似的，冯金余（2012）采取基金年度收益、CAPM与Fama-French三因子模型调整收益的非平衡面板数据，发现基金流量与短期（季度）业绩负相关，与中长期（年度）业绩正相关。他进一步将样本选择限定在两个时间段，在2007年牛市以前，业绩领先的Fama-French明星基金受到投资者青睐，2007年牛市以后，Fama-French明星基金面临异常赎回。

彭惠、江小林和吴洪（2012）认为基金当期业绩对基金流量的影响表现为赎回异象，且赎回异象仅存在于年老基金。基金历史业绩越好越能促进资金流入。他们引入SVAR模型分别分析了基金的申购、赎回行为对业绩的多期脉冲反应，发现投资者在赎回行为上表现出相当的理性，并不存在处置效应，赎回异象根源是投资者申购行为的异常。投资者的反向选择策略、对新基金的偏好以及基金市场的快速扩张是造成申购异象的直接原因。

2.3.3　国内研究评述

国内对基金流量的研究还是建立在基金业绩流量线性关系的基础上进行分析，主要包括三个方面。

1）基金市场是否存在赎回异象

认同者如陆蓉等（2007）发现基金当季回报率对资金净流量产生显著的负面影响，投资者会倾向赎回业绩表现好的基金，对业绩表现差的基金反而追加投资。而肖峻与石劲（2011）认为短期回报率的影响不足以证明我国基金投资存在赎回异象，他们发现基金滞后年度收益对资金净流量有显著的正面影响。冯金余（2012）发现资金流量与中长期业绩正相关，与短期业绩负相关，基金投资者总体上偏好追逐长期绩优基金。

2）明星基金是否会获得投资者的更多青睐

肖峻与石劲（2011）以基金序数回报率界定明星基金，发现明星基金没有获得超额的资金流入，而业绩不好的基金也没有获得超额的资金流出。刘白兰和邹建华（2013）以拥有绩优基金的基金公司作为“明星家族”，发现明星基金可以为明星家族带来更多的资金流入。

3）研究对象针对基金个体效应

早期以短期收益作为主要对象的研究均认为我国基金市场存在赎回异象和明星效应，但是后来肖峻与石劲（2011）、冯金余（2012）等通过引入中长期的历史收益，得到相反的结论。冯金余（2012）通过引入时间虚拟变量发现基金流量与股票市场牛熊市特征相关，不同时期内基金收益对基金流量的影响也不同。这些均表明基金流量的动态特征更加明显。从基金的个体效应和短期效应来看，基金业绩的确会影响投资的选择，但是以中长期为限，基金市场整体收益、历史业绩、股票市场变化是否会对基金流量产生影响，还不得而知。国内研究普遍认为基金历史业绩、基金经理名气等对投资者的决策具有较大影响，但是忽略了市场外部条件对投资者行为的影响。

综上所述，虽然国内研究关于基金流量的分析越来越细致，但是对比国外研究还存在一定差距，许多研究领域仍属空白，理论和实证方面都存在明显不足。从方法论上来看，重单因素分析轻多因素分析，重相关性检验轻因果性检验，由此结论的可靠性和稳定性不足，我国市场结构与投资者特质与国外也有不同，在沿袭国际研究方法时仍需注意条件假设是否成立。

实证研究需要充分和有效的数据样本作为保障。由于我国基金市场发展历史不长，信息披露和统计数据不够充分和详尽，已有研究中的样本容量普遍不足。基金市场真正的发展是在2004年以后，并且基金流量数据只有季度数据，缺少足够的数据作为支撑，样本选择单一则代表性会不足，比如反映基金投资者的情绪指标集中在封闭式基金折价，对其他生成方法的研究涉及较少。