振兴实体经济离不开金融创新（代序）

2017年1月3日，“第一届中国金融创新发展高层论坛”在全国人大会议中心举行。笔者应邀出席并以“振兴实体经济离不开金融创新”为题作主旨演讲。其中，有关人民币汇率的观点在海内外媒体广泛传播，市场对此很快做出反应。1月4日至5日，香港离岸人民币汇率从3日收盘价6.9588暴涨至5日的6.7886。此后，华尔街及学术界盛传人民币兑美元汇率将会暴跌的流言消失于无形。以下是演讲文字实录，作为本书的代序。

女士们，先生们，大家新年好！非常感谢主办方邀请。今天是新年上班的第一天，很高兴本年度本人的第一场演讲能在这儿和大家一起分享。

刚刚结束的中央经济工作会议提出要振兴实体经济，但是现在有人认为，振兴实体经济意味着金融无需大发展了，或者说金融创新作用在下降了。我觉得这是一种错误观点，因为深化供给侧结构性改革，提升供给侧的质量、效益和优化结构，都离不开金融创新，振兴实体经济也离不开金融创新。另外，总体而言，我国金融体系和发达经济体相比，还是有很大差距的，从供给侧角度来看，我国金融服务和金融产品供给，在很多领域都很缺乏。

现在问题在哪里？问题在于资金使用效率比较低，政策传导机制不通畅，资金没有流到实体经济当中，对小微企业、对三农领域、对现代服务业、对高科技产业和民生领域，金融支持都非常不够。因此需要金融创新。

首先，从宏观上看，货币政策需要创新。大家看到，过去的一年我国央行降准只搞了一次，2016年货币政策跟2015年相比，反差很大，2015年是连续降准降息，频率很高，但是2016年只降了一次准，公开市场操作发挥主要作用，但是我国公开市场操作缺乏基本条件，即缺乏一个有深度的短期国债市场，这就涉及货币政策和财政政策之间的协调问题。在缺乏短期货币政策工具的条件下，中央银行自己创造出了一套政策工具，比如7天逆回购、14天逆回购、28天逆回购等等，主要以短期7天逆回购滚动操作，从周一到周五都很忙乎。另外央行自己还创设一些金融工具，如：短期信贷便利、中期信贷便利，就是SLF、MLF等，但是实际上大家看到，现在商业银行经营压力很大，息差收益收窄，利润下降，坏账增加。在这样的背景下，金融怎么服务于实体经济呢？

其实，中央银行通过公开市场操作释放资金，利率水平现在大体在2.3%左右，但是商业银行有很多资金锁定在中央银行账户里，即法定存款准备金，目前大银行法定存款准备金率是16.5%。这个资金完全可以释放出来。我觉得应该大道至简，货币政策没有必要搞得如此复杂。央行不必担心被说是在大水漫灌，因为现在货币供应量M₂增长在11.5%左右，应该说是稳健中性的。我们可以通过降低法定存款准备金率适当地释放资金，在新的一年，这方面有很大的空间。商业银行把资金存在中央银行，它拿到的利息水平比较低，也就是1.7%左右，但是从公开市场融通资金，把钱从央行借出来，要支付2.3%的利息，央行从中赢利0.6个百分点，这对商业银行不利，无疑增加了商业银行的资金成本，不利于金融服务于实体经济。另外，构造一个从短期到中期到长期、连续光滑的国债收益率曲线，也需要货币政策和财政政策之间的协调，仅靠央行政策创新是不够的。

其次，微观主体改革也要到位，中央经济工作会议提出2017年要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信和军工等七大领域推动国有企业混合所有制改革。大家知道，现在利率杠杆发挥作用比较弱，主要原因是国有企业、地方政府对资金价格信号缺乏敏感性，央行金融调控只能靠总量政策，价格信号调控实体经济效果打了折扣，因此需要深化国企改革。

另外，中国经济需要降低金融风险，2017年降杠杆是一个重要任务。有人建议用宏观上加杠杆来对冲微观上降杠杆，因为整体经济增长保持在6.5%左右，我觉得2017年货币供应量增长不应该低于11%。因此，总体杠杆率仍然在上升。2016年推动经济增长主要靠消费，消费增长10.4%，但在传统消费中，汽车消费和住房消费发挥了主要作用，2017年，这两项的力度都会减弱，汽车和住房消费都不可能像2016年那么强劲了。2016年固定资产投资增长8.1%，其中房地产投资占了相当大的比重，2017年，能不能保证8%以上的固定资产投资增长速度，是一个很大挑战。大家看到，民间投资增长速度只有3.2%，国有部门投资增长接近20%，靠国企和政府投资、一马当先来驱动经济增长不可持续。在这种情况下，一方面要稳定增长，2017年召开十九大，经济上不能有大的波折，另一方面又要降杠杆，实际上有矛盾，鱼和熊掌很难兼得。

2016年经济增长6.7%，但是城镇居民人均可支配收入增长只有5.7%。在两个翻一番战略目标里面，有一个目标就是城乡居民人均收入翻一番，这就难了。大家看到，三去一降一补里面有降成本，但是，降成本和增加工资收入也存在矛盾，问题怎么解决？这也需要金融创新。比如，发展消费金融，现在有近66万亿元的居民储蓄存款，但是老百姓负债也就是20万亿元左右，有很大潜力。

另外，目前商业银行面临的最大潜在风险就是流动性风险，短期资金长期使用一直困扰着商业银行，高息揽储非常普遍，这就需要推出资产证券化。从资产侧来说，将长期资产作为支撑发行有价证券，融通资金，使间接融资转化成直接融资，将长期资产变成可交易的流动资产。从负债角度来看，发行长期债券，学名叫银行大额可转让存单CD，通过吸收长期可稳定使用的资金，重组商业银行资产负债表，这里都需要金融创新。

关于房地产市场，中央经济工作会议提出要建立房地产平稳健康发展的长效机制，包括采取土地政策、财税政策、投资政策、法律手段等，多管齐下，一线城市要控制泡沫要疏导，三四线城市要去库存，要解决两极分化问题。三四线去库存涉及到农业供给侧结构性改革，要增加农民收入，创造就业机会，改善社会保障；一线城市土地供给不足，土地制度要改革，还有把中心城市某些功能疏散到三四线城市，通过扩大互联互通，提升交通便利性，改善公共服务等。这里面都离不开金融创新，比如城乡统一土地市场的形成，就需要金融创新。不盘活土地市场，怎么能够稳定一线城市房价呢？又怎么能够消化三四线城市库存呢？

而降杠杆，重要手段就是大力发展股本资本市场，不只是发展直接融资。因为从企业资产负债结构来看，发债融资其实还是负债，通过股本融资可以扩大资本金，但是现在多层次资本市场体系，特别是A股市场，总体看是很低迷的，这需要政策创新，激活市场交易，发挥直接融资功能。只有增加企业资本金，建立一个动态灵活的资本金补充机制，才能从根本上解决微观企业杠杆率过高问题，否则，单靠政策性手段，周期性地通过债转股降低负债，但稳增长又增加负债，多年以后又来一次债转股，这样做有什么意义？是很难解决高杠杆问题的。从根子上讲，还是要发展资本市场，促进金融创新。

另一个重要问题就是人民币汇率。近期相关部门加强了资本流出监管。中央经济工作会议讲，稳中求进首先是要稳定预期，但是稳定预期不仅是喊口号，网上讽刺我们说“人无贬基”，我们必须做出科学分析，为什么人民币兑美元不存在长期贬值的基础？

第一，从经济基本面来看，中国经济增长在未来五年内，保证6%～7%没有问题，美国经济增长顶多也就是2%～3%。因此，人民币兑美元没有理由贬值。

第二，美国长期国债收益率未来几年差不多会维持低于中国长期国债收益率一个百分点以上。因此，人民币没有理由贬值。

第三，在全球贸易低迷情况下，中国出口和美国出口都是下降的，但是美国出口下降幅度比我们多，我们出口份额是上升的。加上中国出口顺差，美国出口逆差，因此，没有理由人民币贬值。

第四，人民币加入SDR以后，占的比重是10.92%，未来5～10年，还有近9个百分点提升空间，因为现在人民币在国际储备货币中占的比重只有2%左右，要补上9个百分点的缺口，在全球范围内大概会增加7万亿元左右的人民币需求，这是拉动人民币升值的重要因素。现在全球外汇储备10万多亿美元，不到11万亿，增加9个百分点，用人民币配置，境外中央银行和财政部门要持有人民币，会拉动人民币升值。

第五，“一带一路”建设，中国经济扩大对外开放，人民币海外需求上升，人民币国际化加快，也会拉动人民币升值。

以上理由表明，人民币有升值的内在要求，这是稳定预期的基本科学依据。另外，从美国角度来看，特朗普上台以后，对中国负面影响会很大，但也不要过于悲观，因为特朗普要采取“积极财政政策+紧缩货币政策”。美联储预期2017年加息三次，能不能加息三次，我觉得还是一个问号，因为美国经济没有好到这个程度。在2015年底加息的时候，美联储曾经说2016年要加息四次，结果只加了一次。这次说今年要加息三次，我觉得加息两次比较靠谱，也就是提高0.5个百分点的基准利率。另外，特朗普扩大财政支出，又要减税，势必会扩大财政赤字，同时美元升值导致美国出口下降，进口增加，外贸逆差扩大，国际收支不平衡加剧，因此导致美元贬值，也就是说，美元有贬值的内在要求，特朗普的宏观经济政策会导致美元贬值。

再讲一讲欧洲。我觉得，对欧洲不要过于悲观，因为根据我的了解，欧洲精英阶层对欧洲一体化信心很足，雄心壮志不可低估。其实，在外部条件变得更加恶劣的情况下，欧洲各国更加团结起来了。法国没有问题，极右分子勒庞上台的可能性很小；德国也没有问题，我估计默克尔会连任；意大利根本就没有问题，因为意大利宪法公投已经被否了，启动公投没有法律基础。所以，欧洲大体上不会有大的问题。再加上，过去几年欧元兑美元贬值过多，欧洲央行在2017年很可能减少QE规模，因此欧元要升值，这意味着美元兑欧元贬值，在美元指数中，欧元占了56%，因此美元指数有向下的要求。

所以，要引导预期，稳定预期，把道理讲透。特朗普是搞房地产开发的，他不太懂金融，我们有责任告诉他。如果搞贸易战、汇率战，中美两国将会两败俱伤。同时也要告诉华尔街，不要做空人民币，浑水摸鱼。我们对未来要坚定信心，保持人民币汇率盯住一篮子货币和保持兑美元双边汇率，在合理均衡水平上相对稳定是可以实现的。有了这一前提条件，会进一步增强大家对2017年宏观经济平稳运行的信心。

谢谢各位。