2.2 国内研究现状

2.2.1 控制权转移的动机研究

国内文献结合我国特殊的市场经济环境，提出我国上市公司第一大股东转移控制权动因的解释，存在如下观点：一是大股东出于再融资需求而出售现有股权。寻求资金回报是资本的本性，当股东存在其他的投资机会而难以通过其他手段筹措资金时，股东会选择减持公司的股票来满足更高收益的项目的筹资需求。二是规避公司面临的市场、经营等风险。第一大股东拥有信息优势，能较准确地收集或预测上市公司的生产经营信息，在他们判断上市公司可能存在较高经营风险，而市场对该上市公司又估值过高时，将减持股份，规避风险（巴曙松，2008；朱茶芬，2010, 2011）。三是公司的资产质量和盈利能力差，市场估值虚高（黄志忠，等，2009；朱茶芬，等，2010；曹国华，等，2011；陈维，吴世农，2013；张程睿，等，2016）。但也有文献不赞同该观点，认为控股股东持股成本低，在任何时候减持都可实现高额套利，减持股份，特别是转移控制权不一定是因为估值过高（许可，郭炜，2011）。四是获取控制权私有收益。Berle和Means（1932）提出了控制权结构理论后，控制权收益说成为文献解释大股东减持动因的重要依据。而在我国，持有该观点的学者认为，在我国资本市场特殊的制度背景和股权结构状况下，控股股东的控制权价值主要源于控股股东对上市公司各种形式的“掏空”和上市公司本身的“壳”资源，控股股东将大量资金投资于上市公司，掌握控制权，很大程度上就是为了获取公司的控制权收益，而通过操纵股价、获取减持套现收益是获取控制权私有收益的最重要的体现（陈耿，2009；吴育辉，等，2010；常进雄，2009；曹国华，等，2012）。五是国家行政干预和政策动机，由于我国经济制度和证券市场制度的特殊性，政府对上市公司控制权转移具有重要的影响，特别是国有股份占控制地位的上市企业，企业重组、第一大股东变更易受政府行政干预，由于政府管制导向下的机会主义动机，如替代破产或解决就业等（余瑜，2013）、维护国有企业的主导地位、国企脱困或优化所有制结构（吴敬琏，1998；刘宇华，2017）、体制因素主导下的财富再分配等原因转移第一大股东控制权。

2.2.2 控制权转移对管理层的影响及管理层行为研究

我国资本市场管理层持股较少，在控制权转移过程中管理层很少能够对控制权转移行为进行直接的抵抗，也很少有文献专门对管理层是否抵抗公司控制权转移的问题进行研究，但国有企业存在一定程度的内部人控制问题，管理层可能在企业控制权转移时采取一些盈余管理行为。何燎原和王平心（2005）对2000年发生控制权转移的79家上市公司在控制权转移前后的盈余管理行为进行研究，发现控制权转移当年管理层可能进行盈余管理，调整企业收益。黄福广等（2004）研究表明，国有控股企业的管理层存在过度投资行为，这表明管理层在日常经营中为控制权转移设置了障碍。吕长江等（2007）以1993—2005年控制权转移公司为样本分析控制权转移过程中的交易溢价与管理层行为的关系，发现管理者留任将影响控制权变更，国有上市公司控制权溢价越低，管理层留任机会越大，国有上市公司管理层比非国有上市公司管理层在控制权变更过程中谋取私利更为明显。屠巧平（2010）以1998—2004年股权转让终止的公司为样本，以控制权转移成功公司为配对样本，研究股权转让对上市公司管理层行为的影响，发现在控制权转移过程中，股权激励越大，控制权转移的抵抗就越强，股权激励与管理层抵抗控制权转移成正比。

2.2.3 控制权转移对中小股东的影响研究

国内文献以不同时期我国沪深上市公司控制权转移公司为样本，考察大股东控制权转移的控制权私有收益获取及影响因素，由于研究样本和研究方法存在差异，得出了不同的结论。韩德宗等（2004）以1998—2001年的控制权转移上市公司为样本，实证发现我国上市公司控制权转移期间的控制权溢价显著高于世界平均水平，但从总体上看，控制权私有收益呈下降趋势。钟文娟（2008）以2003—2004年上市公司控制权转移公司为样本，研究发现控制权转移后大股东显性资金侵占下降，而隐性资金侵占却明显上升，并且大股东侵占使公司绩效变差了，中小股东利益被侵害。石水平（2009）对2000—2004年上市公司控制权发生转移的公司进行研究，发现控制权转移后的管理层变更比例、控股股东在目标公司所占董事会席位与大股东利益侵占都显著正相关；控制权转移后的第一大股东持股比例与大股东利益侵占呈明显的倒“U”形关系。舒绍敏（2009）以2003—2007年沪深两市中发生的151宗控制权转移事件为研究样本，分析了控制权私有收益及影响控制权私有收益大小的相关因素，研究发现，股权分置改革显著降低了控股股东对中小股东的利益侵占程度，股权制衡机制能够有效抑制控股股东获取控制权私有收益的行为。颜淑姬（2010）对上市公司民营企业控制权转移进行研究发现控制权转移过程中存在大股东侵害中小股东利益的现象。肖绍平等（2012）利用事件研究法对2006—2010年发生控制权转移的上市公司超额收益率进行研究，发现控制权转移前后累计超额收益率较为明显，说明企业控制权转移中存在侵害其他股东利益的现象。李香丽、孙绍荣（2015）对2013年上交所100个控制权转移样本进行研究证明存在内幕交易。王书林（2016）以1998—2014年发生控制权转移的215家上市公司为样本，计算控制权转移过程中大股东的控制权私有收益水平，发现民营化企业在控制权转移过程中的大股东的控制权私有收益水平高于国有企业，且民营控股企业与国有控股企业在私有收益的影响因素与影响强度方面也存在差异。陈文婷、李善民（2015）选取2001—2008年中国上市公司控制权转移事件为样本研究认为：对于劣质收购样本，新的大股东不能改善公司治理和公司经营绩效，大股东持股比例与利益侵占表现为“N”形关系，对于优质收购样本，大股东持股比例与其利益侵占呈倒“N”形关系。

2.2.4 控制权转移对上市公司市场反应及财务绩效的影响研究

国内研究控制权转移对上市公司市场反应的文献较多。邹高峰（2004）、张维等（2004）以我国2000—2003年发生的第一大股东变更为样本，对控制权转移事件引起的股价波动进行实证分析，发现控制权转移期间上市公司的股东都获得了超额收益率。徐莉萍等（2005）以1996—2000年期间股权转让导致的第一大股东变更上市公司为样本，采用事件研究法，对上市公司控制权转移前后60日、三年期内的市场反应与经营绩效进行研究，发现无论是短期还是长期，股票市场对控制权转移的评价都是正面的，上市公司控制权转移后公司绩效改进明显，由于股权分置的限制，流通股东的收益要大于控股股东（非流通股东）的收益。蓝发钦等（2007）认为当企业控制权发生转移时，股价、股票交易量等一些反映市场交易特征的指标会呈现异常波动。刘茂平（2008）对2003—2006年我国资本市场上发生的控制权转移事件的市场反应进行了实证研究。王化成等（2009）运用事件研究法探析2001—2005年的控制权转移事件发生前后的市场反应，发现控制权转移事件公告日会引起市场的积极反应，公告日后股价会回调，这些现象是内幕交易或模仿内幕交易的跟风操作带来的。肖绍平等（2012）对2006—2010年我国上市公司控制权转移事件的市场反应进行了实证研究，结果表明市场对控制权转移事件具有明显的“先抑后扬再抑”的倒“N”形特征，随着市场的逐步完善，控制权转移事件的市场炒作现象有所缓解。曹树新等（2015）研究认为市场并不看好上市公司的控制权变更行为，上市公司控制权变更会为股东带来负的累计超额收益率。

由此可见，国内外文献主要利用事件研究法探寻控制权转移事件的市场反应，得出的研究结论不太统一。股权分置改革完成后，我国资本市场的股份实现了全流通，市场有效性增强，第一大股东的控制权转移事件是否会引起目标公司的股价、成交量等反映股票市场交易特征的指标发生变动，其变动的程度如何，变动的方向如何，是资本市场参与者和市场监督者普遍关心的问题。我国股权分置改革完成，且因股权分置改革而形成的限售股已于2012年基本解禁完毕，资本市场真正意义的全流通已有6年多的时间，近年控制权转移现象也日渐增多，这为本书探寻全流通背景下第一大股东控制权转移的市场反应提供了较优质的基础数据资料。

周晓苏等（2006）以1997—2001年发生控制权转移的公司为样本，运用因子分析法对企业控制权转移与企业绩效的关系进行研究发现，控制权转移短期能提升企业业绩，而企业的长期盈利能力并未得到有效提升。于培友（2006）、朱慧琳和唐宗明（2009）、张媛春等（2011）研究也认为控制权变更不能有效提升企业的会计绩效。相反，王剑敏等（2006）利用净资产收益率和主营业务收益率两个指标对沪深股市2001—2003年第一大股东发生变更的126家上市公司控制权转移前后绩效进行对比，发现控制权转移能持续提高目标公司的财务绩效。张慕濒（2009）对股权分置改革中控制权转移的绩效进行研究，发现不同行业的股权集中度及变化对控制权转移以后企业业绩变化的作用存在差异，股权分置改革降低股权集中度有利于改善公司治理效率。崔慧贞（2011）研究认为国有企业将控制权转移给民营企业后，企业的会计绩效有明显提升。

由以上文献可以看出，由于选择样本所处市场环境不同、采用的方法不同、选取的业绩指标不同，关于控制权转移对企业会计业绩的影响有积极影响和消极影响两种截然不同的结论。本书根据资本市场发展的新特点及出现的新证据，继续对该问题进行跟踪变得更加有意义。股权分置改革前，我国控制权市场受到诸多条件限制，发展不成熟，控制权转移改善会计业绩的效果发挥不明显，甚至不能改善企业的会计业绩。随着股权分置改革的完成，以往的研究模型、研究方法和研究结论是否适合新的情况，这有待于本书通过全流通背景下控制权转移呈现的新特点及新数据来进一步研究控制权转移对企业财务绩效的影响。