当代金融危机的历史特点

罗伯特·阿利伯（RobertAliber）
（2011年11月）

2011年11月15日，美国芝加哥大学资深教授罗伯特·阿利伯在北京大学国家发展研究院万众楼就浮动汇率与当代金融危机的特点等问题发表了演讲。以下是此次演讲的主要内容。

阿利伯教授首先对浮动汇率制度的优缺点进行了简单介绍。自布雷顿森林体系崩溃以来，国际货币资产市场频繁动荡，动荡的背景正是固定汇率制度转向浮动汇率制度。浮动汇率制度的优点在于中央银行可以实现货币的独立。如果国内价格能够保持稳定，那么汇率的变化也将会变得稳定，汇率偏离长期均衡汇率的幅度也会小于固定汇率制下的偏离幅度。支持浮动汇率制度的观点认为，货币市场与其他商品市场没有根本性的区别，政府对市场的干预，尤其是对价格的干预，将会产生无效率的结果。这一观点还认为，解决外部经济失衡需要在调节汇率和调整国内价格水平、就业方面进行权衡。在浮动汇率制度下，汇率可以进行调整，那么国内价格水平和就业的调整幅度就会相对较小；同样，如果一个国家受到了经济冲击，那么浮动汇率会吸收一部分冲击，使得国内的价格水平和就业的波动较小，而这些对于国内经济的稳定都是有利的。而浮动汇率的缺点在于，由于人们的预期，汇率超调的范围在浮动汇率制度下将更大，进而对经济的正常运行产生不利的影响。

自布雷顿森林体系崩溃以来，发生了四次金融危机。第一次金融危机于1982年发生在墨西哥、巴西和其他10个发展中国家；第二次金融危机于20世纪90年代初发生在日本和北欧的芬兰、挪威、瑞典；第三次金融危机为1997年发生的亚洲金融危机；第四次金融危机于2007年爆发于美国，随后涉及了英国、冰岛、爱尔兰、西班牙、希腊和葡萄牙等国家。

阿利伯教授从这四次金融危机中归纳出浮动汇率制下关于货币和资产价格波动的五个事实。第一个事实是汇率的波动远远大于固定汇率制下的波动。从这四次金融危机中可以发现，汇率的巨大波动常常都伴随着金融危机的产生。诸如冰岛、印度尼西亚、韩国和墨西哥等国家，在金融危机爆发时货币急剧贬值，甚至出现名义汇率在一个月之内贬值50%的情况。货币的急剧贬值往往又会导致经常项目产生巨大的变化。

第二个事实是在这四次金融危机中，政府部门的过度借债导致了大量银行和金融机构破产，并且每一次金融危机的爆发都伴随着货币的急剧贬值。比如，1982年金融危机爆发之前，墨西哥、巴西和阿根廷等国家的国有企业和政府向外国借入了大量资金，而当它们表示不能或者不愿意偿还外国债务时，这些国家的货币都出现了急剧的贬值，许多银行和金融结构也因此倒闭。此外，在日本和其他三个北欧国家的金融危机、亚洲金融危机和当前的金融危机中，银行和金融机构同样遭受了巨大的损失，甚至倒闭。

第三个事实是在这四次金融危机爆发的前几年，在受到危机影响的国家里都出现了信贷的繁荣。信贷的繁荣与一个国家的外部债务出现了连续三年或者更长时间的高速增长息息相关，有些国家的外部债务年均增长率甚至达到了20%—30%。比如，在1982年金融危机爆发前的10年中，墨西哥政府和其国有企业的外部债务达到了20%的年均增长率，总债务从1972年的1 250亿美元增长到10年后的8 000亿美元。

第四个事实是金融危机爆发前后，包括债券、股票和房地产在内的资产价格出现了剧烈的波动。比如，1982年金融危机爆发后，以墨西哥为首的部分发展中国家的资产价格出现了大幅度下跌。接下来所爆发的三次金融危机都与房地产价格下跌息息相关。尤其是金融危机爆发之前，房地产价格和股票价格都出现了长期的大幅度上涨。20世纪80年代，日本的房地产价格和股票价格增长了5—6倍；2002—2006年间，美国16个州的房地产价格翻了一倍；2002—2008年间，冰岛的股票价格也上涨了60%，这使得危机爆发后的房地产和股票价格波动变得更为剧烈，对经济的不利影响更为严重。

第五个事实是金融机构通过买卖货币和证券所赚取的收入得到大幅度增长，并高于GDP和国际贸易的增长速度。据估计，世界前十大银行的货币和证券交易收入中，货币交易收入占25%，证券交易收入占75%。金融危机爆发前，货币冲击导致了货币升值，也使得本国的证券价格上涨，此时，各大银行的货币和证券交易收入都得以提高。

阿利伯教授随后阐述了一个由外部冲击导致的金融危机演变机制。阿利伯教授将外部冲击分为两种。第一种是结构性冲击，它首先改变经常项目，并带来随后的币值变化，进而导致一个国家资本项目的变动；第二种是货币冲击，它首先影响的是资本项目，并带来随后的币值变化，进而导致经常项目的变化。对于石油进口国而言，如果石油价格上涨，那么经常项目的逆差会增加，该国货币贬值，此时石油价格上涨便是结构性冲击。如果一个国家证券资产的外部需求增加了，该国货币升值，那么经常项目余额会减少，此时证券资产的外部需求的增加便是货币冲击。

假设外部债务增长速度与利率水平一样，那么外部债务的增长部分正好可以弥补支付的利息。然而，如果存在一个外部冲击，使得外部债务的增长速度高于利率水平，此时资本的流入将会导致资产价格的上涨和货币的升值。值得注意的是，这一阶段并不是可持续的，一旦投资者预期到未来价格不会进一步上涨，或者对不断增加的债务越来越谨慎，那么外部债务增长率将会出现下降，资本流入减少，使得外部债务增长率趋近利率水平。此时，国外市场对本国资产的需求下降，货币贬值，而在浮动汇率制度下，汇率超调的存在将会进一步降低外部债务增长率，使其低于利率水平。此时，资本的流入将无法支付现有的利息，债务危机便可能爆发。另外，如果利率水平出现了提高，同样会导致债务国支付利息的负担加大，未来投资预期便会发生改变，资本将出现外逃。一个例子便是20世纪80年代出现的Volcker冲击，时任美联储主席的PaulVolcker为应对国内通货膨胀而提高利率，使得拉美国家债务负担加重，资本开始外逃，由此爆发了拉美债务危机。

最后，阿利伯教授分析了冰岛的案例。阿利伯教授曾成功预测了2008年冰岛的金融危机。根据阿利伯教授提出的金融危机演变机制，危机爆发前，外国对冰岛证券的需求增加，冰岛便会将其本国的证券卖给外国，这导致了资本流入。此时，冰岛需要决定流入资本的使用：是用其消费更多的消费品呢，还是用其购买其他的冰岛证券呢？事实上，冰岛既消费了更多商品，又购买了许多的冰岛证券，这一时期冰岛的证券交易十分频繁。在此次金融危机前，冰岛金融服务部门的就业在5年内增加了一倍有余，但是金融部门中的保险业、养老基金和资产管理部门的就业并没有大幅度地增长。相反，金融部门中的商业银行和投资银行的就业增长幅度较大。资本的流入也使得人们的财富增加，其支出也相应增加，从而导致GDP增速较高，进而提高了冰岛投资的预期回报率，使得外国资金继续流入。但是，一旦人们警惕性提高，预期产生变化，资本就会大规模外逃，货币开始贬值，资产价格开始下跌，冰岛将逐步陷入金融危机之中。同样，对于中国而言，资产的国外需求正在大幅增加，这主要可以归因于对人民币升值的预期以及高额的投资回报。大量的资本流入使得中国的房地产泡沫很严重，房价收入比居高不下。如果人们的预期产生了变化，或者受到一个较大的外部冲击，那么房地产价格将会下跌，银行不良贷款率会上升，进而就会产生一系列的危机。