第四节 后危机时代货币政策理论新发展

一 非传统货币政策发展背景

对于非传统货币政策，学术界并没有形成统一的定义。它主要是指主要发达经济体在应对2008年金融危机之中和之后，所采取的一系列区别于传统货币政策的各种创新型的货币政策工具。在这一方面，实践走在了理论发展的前面。危机应对过程中，以美联储、欧洲央行为代表的主要经济体货币当局实施了量化宽松、前瞻性指引、负利率、资产购买等不同的新型货币政策，对于解决危机造成的流动性问题、金融稳定问题和实体经济不振等问题等起到了积极作用。

非传统货币政策实施的主要背景，就是传统货币政策在应对危机之中的有效性下降。但实际上，也有学者认为传统货币政策在危机之前就存在有效性持续下降的问题（Stiglitz，2014）。

从外部宏观环境来看，全球金融市场快速变化使得抵押品市场在危机冲击下崩溃，安全资产短缺。从货币政策传导来看，经济体系的变化导致传统货币政策传导机制受到阻滞，进而造成信贷陷阱和流动性陷阱，金融系统风险加大。从微观市场主体来看，危机导致各类市场主体行为发生变异，金融机构趋于保守，企业投资意愿下降，家庭部门消费下滑，对总需求形成负面冲击。

在此背景下，各国央行不得不放弃传统的货币政策操作框架，转而创新和采取更加有效的非传统政策工具，来应对和解决危机冲击，实现货币政策目标，如表1-2所示。Werner（2009）总结指出，在整体经济环境崩坏、传统的货币政策相继失灵之时，非传统型的货币政策应运而生，为经济环境注入新的生机，有效地改善了中央银行对经济运行逆周期调控的效力。

表1-2 非传统货币政策分类

续表

综上所述，与传统型的货币政策相比，非传统货币政策主要区别在于：第一，非传统性的货币政策在解决金融危机所暴露出来的问题时更加具有针对性，对症下药方是良策；第二，直截了当地摆脱了“零利率下限”这样的利率限制，极大地刺激了流动性环境，对长期借贷利率的直接调控也同样为现金流市场注入了及时的活力；第三，有效地平衡了之前长久存在的结构性问题，在金融市场与实体经济之间达成了协调均衡。

二 非常规货币政策实施效果与货币政策“正常化”

非传统货币政策又被称为非常规货币政策，其大规模实施起源于日本。20世纪90年代末，日本央行为了应对金融困境，开始实施量化宽松政策（Quantitative Easing Strategy），即通过购买长期国债而向市场注入流动性并保持低利率。这一政策一直持续到2006年，对于金融市场的稳定起到了一定效果，但是对于这一阶段的实体经济复苏并未发挥明显作用（Shirakawa，2009）。

在非常规货币政策的实施效果方面，很多学者通过建立模型，进行了定量研究，结论均较为积极，即认为美联储和欧洲央行等发达经济体央行实施的量化宽松等非常规货币政策，在一定程度上对于应对金融危机冲击、维持金融市场稳定和防止经济下滑等方面发挥了积极作用，对经济复苏起到了一定的刺激作用（Curdia，Woodford，2010；Gertler，Karadi，2011；Cecioni，Ferrero，2011；Woodford，2012）。

但同时，实施非常规货币政策也会产生通货膨胀风险、金融市场风险、退出策略风险、中央银行风险、政策溢出风险等负面影响。如果对诸多风险未能有效处理，则发生系统性金融风险的概率就会大为增加，从而对金融市场稳定造成极端影响。Bernanke（2009）提出了在实施非常规货币政策之后，美联储资产负债表的收缩机制，建议从降低短期借贷规模、对商业银行超额准备金支付利息、针对交易商开展大规模回购以吸取超额储备、针对商业银行发行定期存款凭证、在市场上直接出售美联储持有长期资产以及提高联邦基金利率和贴现率等方面来逐步实施。Blinder（2010）则指出，美联储一开始进行量化宽松政策是应对危机的权宜之计。但是，随着救助政策的持续，非常规货币政策也逐渐更加有序和周全，他认为这是“干中学”的一个绝佳案例。同时，他也认为随着政策深入，各种风险和问题也更加突出，如零利率下限、资产负债表膨胀、金融市场风险等。因此建议应当有计划地实施退出机制并逐步回归到常规的货币政策体系。

当然，也有学者对于非常规货币政策持有保留意见。Taylor（2014）就指出，美联储在危机之后实施的量化宽松和前瞻性指引等政策并未取得应有的效果，相反还存在预期风险和时间不一致问题。他认为，美联储还是应当回归基于规则的战略和货币政策框架，并且引用了Yellen的讲话“多数研究表明，在常规时期，当经济受到典型冲击，而非金融危机的特别冲击时，简单的规则最接近于最优的货币政策选择”（Lutas，Yellen，2013），指出在阶段性的非常规货币政策之后，基于规则的政策框架应该重新成为统一标准。