第四節　人民幣國際化的需要

一、人民幣國際化的意義

中國經濟自改革開放以來得到迅速發展，如今已經成為世界第二大經濟體。隨着國家經濟實力的增強，中國與各國的政治經濟交往與日劇增，中國經濟與世界各國經濟也逐漸產生更加緊密的聯繫。特別是在最近幾年，在國際國內經濟發展的雙重變革下，國家經濟的發展和安全越來越需要一個穩定的周邊和世界經濟環境。國際上，美元的貶值和升值以及歐洲主權債務危機的進一步深化，對中國對外貿易的發展產生重大影響，也使得中國的巨額外匯儲備面臨兩難選擇。在國內，中國經濟邁入「新常態」，國家面臨舊經濟動力向新經濟動力的轉換，在提振需求的同時需要實施供給側結構性改革以促進過剩產能有效化解，「一帶一路」的發展戰略也需要進一步展開。另外，我們認為中國作為一個經濟轉軌中的發展中大國，只有進一步融入全球經濟一體化的進程，才能促成對外貿易進一步增長。所有這些都使人民幣國際化成為中國經濟發展現階段的必然選擇。

一是有利於穩定對外貿易，降低貿易成本和匯率風險。人民幣國際化是使人民幣計價和結算在國際貿易中被更廣泛接受和使用。推行人民幣國際化，可以降低外貿企業和金融機構在國際交易中的匯率波動風險，減少外匯審批環節從而降低匯兌和運營成本。同時，人民幣國際化也可以增加與中國長期進行貿易往來的海外廠商的貿易結算幣種選擇，而對進出口融資困難的海外企業而言，也增加了新的信貸渠道。人民幣國際化與國際貿易可以相互推動彼此的發展。國際貿易的發展和貿易額的增長帶動人民幣跨境流通，為人民幣國際化提供了發展的市場。而國際貿易中的人民幣結算又促進了中國雙邊貿易規模的進一步發展。根據人民銀行統計，2014年人民幣跨境收支佔本外幣跨境收支的比重上升至23%，人民幣國際合作不斷深化。又根據環球銀行金融電信協會統計，至2014年底，人民幣已經成為全球第二大貿易融資貨幣和第五大支付貨幣。

二是降低外匯儲備風險。由於現在中國的進出口主要以美元計價和結算，多年來持續的貿易順差使中國累積了大量以美元為主的外匯儲備。由於這些外匯儲備大多以美國債券形式持有，因此美國貨幣政策以及資本市場的變動將可能增加國家外匯儲備波動的風險。比如，之前由於美國實施量化寬鬆政策而產生的美元貶值，稀釋了中國的外匯儲備並出現賬面虧損；而美國退出量化寬鬆並逐步加息的預期以及人民幣貶值的預期，加快了美元流到境外的速度，使外匯儲備總量持續減少。因此，通過人民幣國際化可以緩解以美元為主的外匯儲備累積的壓力，使中國不必持有過多的美國債券，從而減少中國對美國經濟的依賴和因國際資本市場波動而對中國外匯儲備的影響。

三是增加中國的經濟和政治影響力。作為世界第二大經濟體，中國在國際經濟和金融領域的影響力還有待進一步提升。人民幣國際化後，可以使更多的國家和地區以人民幣為基礎進行經濟交往，從而通過對人民幣的發行和調節，增加中國對這些國家的經濟影響力，減少國際貨幣體制對中國的不利影響。另外，經濟話語權的增加可以幫助中國提升國際地位，獲得更大的政治影響力，以更好地維護國家利益。

四是有助於促進中國經濟改革進一步深化。人民幣國際化過程是使中國經濟進一步融入世界經濟一體化的過程。而為了適應經濟全球化的需要，中國企業就必須建立與之適應的現代企業制度，從而使企業不斷適應國際市場的變化和國際同行的競爭。因此，人民幣國際化可以促進國內企業不斷完善管理和經營水平、增強業務創新和競爭能力，從而適應國際市場變化的需要，並加快國際化發展的進程。另外，人民幣國際化也可以促使國內金融行業向國際化方向進一步發展，在推進人民幣國際化的進程中，通過制度完善和市場開放不斷提高金融體系的效率和國際競爭力，增加金融市場的廣度和深度，促進金融體系的健全和發展，使國內金融企業進一步融入國際金融市場。

五是獲得國際鑄幣稅收入。人民幣國際化後，最直接的收益是獲得國際鑄幣稅收益，通過人民幣的輸出獲取國外實際資源，形成對國際資源配置的影響力。國際鑄幣稅是國際貨幣發行國通過發行國際貨幣而從別國獲得的一種收益。通過人民幣國際化後的跨境流通，中國既可以分享鑄幣稅的好處，也可以抵消中國向其他國際貨幣發行國付出的鑄幣稅。並且隨着人民幣國際化區域的逐步擴大，人民幣國際化帶來的國際鑄幣稅收益也會愈加明顯。

六是有助於構建多極化的國際經濟新秩序。在經濟、政治全球化和多極化的世界格局趨勢下，發達國家主導的以美元為核心的單極國際貨幣體系限制了世界經濟的穩定發展，也使新興市場和發展中國家容易成為發達國家通過鑄幣稅轉嫁經濟危機的受害者。因此世界經濟存在從單極國際貨幣體系向多極國際貨幣體系轉變的需求，這既降低了單極國際貨幣發行者的赤字壓力，也分散了過度依賴單極國際貨幣而產生的系統性風險，進而保持全球經濟和國際金融體系的穩定發展。

七是有助於增強亞洲經濟抵禦風險的能力。亞洲國家在第二次世界大戰後奉行的以出口為導向的政策，創造了經濟上的飛速發展，但也使其在經濟上對美國和歐洲市場過度依賴，也容易受到以美元為核心的國際貨幣的衝擊，發生了如亞洲金融風暴等嚴重的金融危機。近年來，隨着亞洲各國經濟規模和經濟實力的逐漸增強，各國之間相互的經貿往來得到長足發展，亞洲市場需要一種可以立足於本區域的多極化國際貨幣，在區域內形成良性發展的區域經濟，並減少外部經濟對本區域的不利影響。在這種情況下，中國的強大購買力向亞洲其他經濟體提供了經濟發展的良好條件，中國與亞洲其他國家經貿往來的加強和人民幣在亞洲市場使用的擴大，使中國有機會為區域經濟和金融穩定發揮越來越重要的作用。

八是人民幣國際化與「一帶一路」形成相互助力。2013年，中國國家主席習近平提出建設「新絲綢之路經濟帶」和「21世紀海上絲綢之路」，通過對「一帶一路」沿線國家的投資和貿易，帶動這些國家和地區的經濟發展，同時拉動國內商品和勞務的輸出，以達到去過剩產能的目的。而人民幣國際化在這一過程中與「一帶一路」戰略可以形成良好的相互促進作用。一方面，「一帶一路」的建設可以加速人民幣的資本輸出，使人民幣在沿線各國資源配置和貿易過程中發揮進一步的作用，推動人民幣的國際化。另一方面，通過人民幣的資本輸出，可以為「一帶一路」沿線各國提供更多的資金支持，以增強沿線國家與中國的貿易往來和滿足沿線各國的引資投資需求，進而促進「一帶一路」的發展和建設。

二、人民幣國際化的發展

在當前的政治和經濟環境下，人民幣國際化是一個循序漸進、逐步發展的過程。從地域發展來講，人民幣國際化需要經歷從「周邊化」到「區域化」再到「全球化」三個階段。從實現貨幣的職能來說，人民幣國際化需要按照先實現「結算貨幣」功能，再實現「投資貨幣」功能，最後實現「儲備貨幣」功能的順序演進。並且從人民幣國際化的實踐歷史來看，也正是遵循了這樣的發展路徑。

（一）萌芽階段

人民幣國際化初始於中國與周邊國家開展的邊境民間小商品交易和小額貿易。十一屆三中全會以後，政府開始重視發展邊境省份的邊境貿易，並於上世紀80年代逐漸批准了西藏自治區與尼泊爾，雲南與緬甸，廣西壯族自治區與越南，以及中國與朝鮮、蒙古、前蘇聯和中亞國家等鄰國的邊境貿易，在不超過規定金額範圍內進行准許商品的買賣。1992年，國務院又相繼批准了黑河、綏芬河、瑞麗和東興等14個邊境口岸城市為沿邊開放城市。在國家和地方各級政府的鼓勵下，邊境貿易額迅速增加，而人民幣因為匯價穩定導致其在邊境貿易中的需求不斷擴大，推動了人民幣的跨境流通。但是，由於這種跨境流通規模小，且只能使用現金，限制了跨境人民幣的發展。

（二）啟動階段

2001年加入WTO後，中國對外貿易迅猛發展，貿易額不斷增大，周邊國家和地區對人民幣的需求不斷擴大。在這種背景下，部分周邊國家和地區開始允許人民幣流通並允許從事人民幣兌換業務和辦理人民幣相關的銀行業務，在此基礎上開始出現了跨境人民幣的結算需求。

2003年底，中國人民銀行批准和允許在香港開辦人民幣離岸業務。2007年，國家開發銀行首次在香港發行人民幣債券，隨後多家內地銀行也陸續發行了人民幣債券，豐富了香港市場人民幣的投資品種。2009年7月，中國人民銀行聯合其他五個部門共同發佈了《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，標誌着跨境貿易人民幣結算試點工作正式啟動。2010年6月，中國人民銀行再度聯合其他五個部門共同發佈了《關於擴大跨境貿易人民幣結算試點有關問題的通知》，將此項業務的試點地區範圍擴大到沿海和內地的20個省市，將相關的境外區域從港澳地區和東盟擴展到所有國家和地區。

（三）快速發展階段

2011年開始，人民幣國際化進入發展的快車道。2011年8月，人民銀行明確表示將跨境人民幣試點地區範圍擴展到全國。根據人民銀行統計，2011年跨境人民幣結算業務累計發生2.08萬億元，較2010年同比增長3.1倍。

另外，人民幣國際化範圍也在全世界逐年擴大。2012年，人民幣國際化在南非起步，實現了兩國間的貿易直接以法蘭特兌換成人民幣來結算。2013年10月，時任國務院副總理的馬凱與英國財政大臣奧斯本在第五次中英經濟財金對話中表示，中國和英國同意人民幣與英鎊直接交易。同時，自中國2004年和2005年在香港和澳門設立人民幣業務清算行以來，人民幣清算行也紛紛落地。2010年中國在台灣設立人民幣現鈔業務清算行；2012年和2013年分別在馬來西亞和新加坡設立人民幣清算行；2014年，中國分別在倫敦、法蘭克福、盧森堡、首爾設立人民幣清算行。截至2015年11月底，中國已經在境外設立人民幣清算行20家，標誌着人民幣國際化逐漸實現了全球化佈局。

三、人民幣國際化的挑戰

不論在商貿往來，還是在國家的戰略層面上，人民幣國際化都有其獨特意義。事實上，經過幾年的快速發展，人民幣國際化已取得良好的勢頭。不過，在人民幣國際化穩步推進的同時，一些新的挑戰正逐步浮現，包括其對國內宏觀政策的影響，資本賬及投資渠道的限制，人民幣升值預期的改變。這些挑戰都將影響今後人民幣國際化的進程。

（一）在岸及離岸市場互動帶來的挑戰

人民幣國際化所衍生出的離岸市場的規模日益壯大，目前境外人民幣存量估計超過1萬億元。但在岸及離岸市場存在不同的監管及市場規則，國內及海外投資者對各種問題的不同觀點也衍生出在岸及離岸產品訂價的不同。這導致兩個市場中，匯率及利率價格長期出現差異。在國內資本賬逐步開放，在岸及離岸市場的互動日益頻密下，離岸市場的影響日漸增加，這種價格的不平衡會產生套利機會，經常引發市場波動，有時甚至衝擊和影響央行在匯率形成上的主導權，使長久以來形成的央行對匯率完全掌控的局面出現微妙的變化。

2015年的“811匯改”以及2016年初央行改變原來緊盯着美元的匯率政策後所產生的市場波動，正好反映了人民幣國際化後對監管層所產生的新挑戰。金融產品的創新，包括衍生工具以及金融槓桿的使用，也加大了人民幣匯率的波動性，這也影響到貨幣政策的執行。央行在2015年第四季度貨幣政策執行報告中便明確指出「在開放宏觀格局下，貨幣政策面臨着匯率『硬約束』以及資產價格國際間『強對比』的約束。本國貨幣政策過於寬鬆容易導致本幣貶值壓力。」由此可見，在宏觀審慎政策的框架下，匯率以及資金流動已成為貨幣政策的考慮因素。在穩定匯率的考慮下，央行以及外管局加大了資金流的監控，人民幣國際化的進程或將短暫受到影響。

（二）缺乏足夠的回流渠道

完善的雙向流動機制是人民幣國際化進一步推進的必要條件。事實上，從各項措施推出以來，包括人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、人民幣合格境內機構投資者（RQDII）、開放境內銀行間債券市場、滬港通、中港兩地基金互認等，人民幣雙向流動機制已初步建立。但在各種限制下，境外投資者配置人民幣資產的靈活性仍然有限。其中，現有的RQFII採取額度管理，雖然額度過去幾年在持續增長，從4年前只有200億元人民幣，增至現時超過4000億元人民幣，但相對國內超過45萬億元及40萬億元人民幣的債券及股市規模來看仍十分渺小。RQFII對投資者的資格條件也有一定限制。這些因素在過去幾年都一定程度上限制了海外投資者以人民幣投資境內市場的規模，也抑制了他們持有人民幣的意願。

我們認為人民幣加入SDR以後，倒逼人民幣回流渠道將進一步擴展，以滿足全球對人民幣資產的投資需求。事實上，央行近期對銀行間債券市場進行了進一步開放，除取消額度管理外，也將合資格投資人的範圍擴大至所有境外金融機構，這將大大增加境外投資到境內債券市場投資的靈活性。去年央行還允許國際金融及非金融機構在內地發行債券（熊貓債）。在投資人以及發行主體不斷擴容下，境內債券市場的吸引力將逐步提高，有利於進一步完善人民幣回流渠道，並推進人民幣國際化進程。

（三）人民幣匯率預期改變的影響

除了金融體制帶來的挑戰外，境外投資者對人民幣匯率預期的改變也會對人民幣國際化帶來衝擊。在人民幣升值預期較強烈的情況下，政府推動人民幣國際化的努力可以達到事半功倍的效果，因為投資者都傾向持有升值潛力較高的資產，這也是過去幾年人民幣國際化取得可觀成就的主要原因。不過，隨着市場對國內經濟前景的看法轉趨保守、央行退出常態干預並擴大人民幣雙向波動區間後，多年來市場對人民幣的單邊升值預期逐步過渡至貶值預期，這大大影響了境外對人民幣資產的需求。在香港的人民幣存款規模從高峰的約10000億元，下降至最近的約8500億元，這正是離岸市場對人民幣需求有所下降的反應。從央行的數據也可以看到，境外機構和個人持有境內人民幣債券的規模在經過兩年多的快速增長後，近期稍微有所回落，從2015年中高峰的接近8000億元，降至2015年底的約7500億元。

央行一再表明人民幣對一籃子貨幣將保持基本穩定，但市場普遍預期人民幣兌美元匯率有貶值風險，這種潛在的匯兌損失風險無疑對人民幣的國際化及成為儲備貨幣的進程有所影響。因為貶值預期會降低境外投資者以及各央行將美元資產換成人民幣資產的意願。短期市場干預可以暫時穩住匯率，但這會造成外匯儲備流失，也並非長久之策。我們認為，預期管理對匯率的長期穩定性更為重要。因此，未來在匯率形成機制、政策透明度等各方面均需要有所加強。經濟增長前景對人民幣匯率預期也有影響，在經濟增長放緩下，更需要強調增長品質的提升以及持續推進各項各革，以逐步重建市場對中國經濟和人民幣的信心。

四、「一帶一路」與人民幣國際化

正如前文所述，人民幣國際化在過去幾年取得一定成就後，各種挑戰正逐步浮現。但我們預期，在國家政治及經濟影響力日漸擴大下，人民幣國際化的進程還會穩步推進。「一帶一路」作為國家發展戰略，在國家層面上推動國與國之間的多邊合作，正好為推動人民幣國際化提供了一大機遇。

（一）借鏡馬歇爾計劃

二戰結束後，歐洲經濟受到嚴重破壞，亟待重建但又缺乏資金。那時候的美國經濟受戰事影響較小，坐擁強大的工業力量及資金。時任美國國務卿的喬治·馬歇爾等人提出支援歐洲重建的計劃。該計劃於1947年7月啟動，官方稱為歐洲復興計劃，又稱馬歇爾計劃（The Marshall Plan）。整個計劃歷時4年，美國向西歐各國輸出技術及設備，並提供美元信貸，整個援助規模達到130億美元。事實上，該計劃在歷史上影響深遠，除了幫助西歐各國走出了二戰後的困境外，也成功令西歐各國向美國靠攏，確立了美國在歐洲的影響力。

馬歇爾計劃一方面為美國向外輸出過剩產能，同時在促進美元成為國際化貨幣方面也有顯著作用。在計劃中，美國大規模向歐洲輸出美元流動性，而歐洲各國則將資金用於購買各種生活必需品及工業原料和製品，加大了美元在美國本土之外地區的應用。同時，美國也通過馬歇爾計劃打開了通往歐洲的投資大門，西歐各國在接受美國援助後，對美國企業開放了部分原來限制外商投資的領域，包括能源及金融等。在政治及經濟方面，該計劃使美國在二戰後成為了歐洲的重要伙伴。

（二）「一帶一路」與馬歇爾計劃的不同

美國在馬歇爾計劃中向西歐輸出資金以及過剩產能，這與「一帶一路」戰略中推動企業「走出去」、更好地利用閒置資金的目的有相似之處。但馬歇爾計劃除鞏固美國的霸權地位，擴大其在歐洲的影響力外，也造成東西歐兩大陣營的對立，阻止了當時的蘇聯向西擴張。因此，在冷戰時期提出馬歇爾計劃部分也是出於政治上的考慮。此外，接受援助的國家也要接受美國訂下的一些條款，例如開放市場等。相比馬歇爾計劃，「一帶一路」戰略更強調共商、共享、共建的原則，堅持和諧包容、互利共贏的合作模式。通過提出「一帶一路」戰略，中國尋求在國際事務上更大的參與，但目的並非是要撼動美國的霸主地位。

雖然「一帶一路」由中國倡議，但在具體執行上各國均有所參與，它強調多邊合作。以為推動「一帶一路」而成立的亞投行為例，除中國外，其57個意向創始成員中，包括了印度、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦、斯里蘭卡等發展中國家，也包含了英國、德國、意大利、法國、韓國等一些較發達國家。在2016年1月亞投行成立後的首場新聞發佈會中，首任行長金立群表示，中國在亞投行中的投票權佔26.06%。因此，雖然中國作為亞投行最大股東，但並沒有絕對話語權，這與由美國出資及主導的馬歇爾計劃存在很大差異。

相比馬歇爾計劃僅面向西歐國家，「一帶一路」戰略覆蓋沿線60多個國家，地緣覆蓋面更廣。覆蓋國家中又以發展中國家為主，與當時的西歐國家比較，它們更加缺乏資金和技術，也更需要支援。另一方面，馬歇爾計劃重點是幫助歐洲在二戰後的重建，解決短期需要，計劃歷時4年。但「一帶一路」則是一長遠合作計劃，通過推動區域合作解決沿線國家在發展上遇到的因難，實現持續發展、共享繁榮的目標。除了加強經貿合作、投資基礎設施建設、促進投資便利化外，「一帶一路」也着重人文交流，推動各國在教育、醫療、旅遊以至科技等領域上的合作關係。因此，相比馬歇爾計劃，「一帶一路」在合作層面上更廣、更深。

（三）「一帶一路」推動人民幣國際化的作用

雖然「一帶一路」與馬歇爾計劃在本質上有明顯區別，但在推動人民幣國際化上與馬歇爾計劃推動美元國際化一樣，可以發揮積極作用，特別是在融資渠道方面。據估計，「一帶一路」沿線60多個國家的基礎設施投資規模高達6萬億美元，但其中多數國家缺乏資金，這當中存在着龐大的資金缺口。為項目融資正是亞投行、金磚銀行以及絲路基金將要擔起的任務。預計美元在短期內仍會是首選的融資貨幣，因各大宗商品仍主要以美元結算，這也是亞投行使用美元作為結算貨幣的原因。不過，項目融資可以通過不同貨幣進行。隨着人民幣的應用越來越廣，包括各國與中國的貿易往來日益增加以及人民幣計價的大宗商品市場逐步建立，選擇以人民幣作融資貨幣的比重必然越來越高。

中資銀行的積極參與也可為推動人民幣在「一帶一路」項目中的使用起更大作用。它們可以人民幣發放貸款為項目融資，也可幫助國內企業以人民幣在海外進行股權投資，擴大人民幣在區域上的使用。事實上，國內企業在一些領域上有領先優勢，包括能源及鐵路等項目，在「一帶一路」龐大的基建投資中，它們必然可以分一杯羮。因此，通過金融機構以及企業之間的合作，「一帶一路」對人民幣國際化的進程將起到積極作用。

除了金融領域上的推動外，國家層面的政策也可配合。人民銀行現時已與30多個國家簽訂雙邊貨幣互換協議，總規模超過3.3萬億元人民幣。央行可進一步與更多「一帶一路」沿線國家簽訂貨幣互換協議，提供人民幣流動性，進一步鼓勵企業採用人民幣作為貿易結算貨幣。實際上，在匯兌成本以及匯率風險的考慮下，我們認為在流動性的配合下，企業一般願意以人民幣作為與中國貿易往來的結算貨幣。當然，資本賬進一步開放的措施也不可缺少。包括容許更多地區可以自由兌換人民幣以及擴大人民幣在投資上的使用，如為「一帶一路」沿線國家提供RQFII額度等。這些措施均可令「一帶一路」為人民幣國際化帶來積極作用。