前言

在过去的几年中，上海发展研究基金会差不多每年都会围绕全球金融这一主题撰写一份研究报告。2016年我们发表了研究报告《全球金融治理：挑战、目标和改革》，2017年我们又撰写了研究报告《全球金融失衡：含义、影响和对策》。这两份研究报告的内容实际上是互相衔接、有所交错的。我们认为，当前全球金融体系根本的缺陷就在于它存在着一种全局性的失衡，即全球流动性供需存在着持续和严重的不匹配，因此研究全球金融失衡是研究全球金融治理的一个很自然的出发点，而研究全球金融治理则应该是研究如何消除全球金融失衡的必然结果。因而，我们把这两份研究报告综合在一起，作为本书的基础。

在2008年全球金融危机爆发后的一段时间内，有一种说法，认为这次全球金融危机与1929—1933年的世界经济大危机相比，其造成的社会负面影响并没有那么严重。但现在看来，这个说法有点早了。实际上，2008年全球金融危机以后，美国也出现了“茶党”运动和“占领华尔街”运动，两者是一右一左的民粹主义运动，后来在欧洲又出现了英国脱欧，在意大利、法国等国出现了民粹主义思潮抬头的现象，一直到特朗普当选美国总统，这一切都反映了这次全球金融危机至少是民粹主义抬头以及逆全球化的一个重要原因。如果说，1929—1933年的世界经济大危机是“急性发作”，那么2008年的全球金融危机就是“慢性溃疡”。众所周知，治疗慢性病并不比治疗急性病更容易。

毫无疑问，经济全球化具有双面的效果。一方面，使得国家之间的收入差距缩小了。另一方面，在一个国家内部，特别是发达国家内部，各个阶层经济收益都受到了影响，甚至有一部分社会阶层还受到了经济全球化所带来的伤害，例如美国的蓝领工人（Milanovic，2019）。由于受廉价劳动力因素的驱使，加之追求经济效益，美国公司纷纷将生产线迁往劳动力成本较低的发展中国家，同时物美价廉的进口商品又导致一部分留在美国国内的工厂利润减少，甚至难以生存。因此，美国蓝领工人的就业机会大为减少，进而影响到了他们的生活。就解决上述问题而言，需要美国等发达国家在制度安排、政策措施上做出必要的应对，然而，遗憾的是这些情况并未出现。可以这样说，最近出现的逆全球化、民粹主义的思潮其实是2008年全球金融危机的负面效果以及一些国家应对经济全球化的措施不足导致的共同结果。在这样一个过程中有一个错误的观念发挥了很重要的作用，即在谈到全球不平衡时，有些人就武断地把它等同于经常项目不平衡或者说贸易不平衡，甚至以此批评包括中国在内的新兴市场国家与发展中国家（Bernanke，2005）。正如大家所知道的，经济全球化包括多种因素的跨境流动，例如商品、劳动力、资金、技术、信息等。那不禁要问，为什么谈到全球不平衡，仅仅就指贸易不平衡而不提其他方面，特别是金融不平衡，这不是非常奇怪吗？当然，也有些人，比如国际清算银行（BIS）经济学家申炫松（Shin）、博里奥（Borio）等，他们认为金融不平衡也是全球不平衡中的组成部分，甚至更为重要，而经常项目不平衡并不是引发全球金融危机的主要外部原因（Gourinchas，2012）。他们发现在2008年全球金融危机爆发以前，实际上欧洲与美国的经常账户是平衡的。然而欧洲跨国银行通过其在美国的分行从美国的货币市场上借入大量的美元，调回到欧洲。同时在美国市场上购买大量结构性产品，压低了美国金融市场的利率，因此诱发了美国的金融危机（Shin，2012）。我们认同他们提出的“全球金融不平衡”的概念，并在这个基础上对其内涵进行挖掘，扩大了其外延，认为全球金融不平衡（或失衡）是指全球流动性的需求和供给在不同经济体之间存在持续和过度的不匹配，而且进一步认为相比贸易不平衡而言，金融不平衡对全球经济的负面影响更为严重。为什么这样说呢？第一，全球已经存在一个由资本流动量、资本流动方向，以及杠杆和信贷增长等因素构成的全球金融周期。它与芝加哥期权交易所（CBOE）使用的市场波动性指数（Volatility Index,VIX）呈负相关关系，受到G4国家（美国、欧元区、日本、英国），特别是美国货币政策的驱动，并最终对资本跨境流动以及其他国家的汇率和货币政策产生很大的影响（Rey，2013）。纵观世界金融发展历史，金融周期的幅度远远超过商品周期的幅度，因而对经济冲击的程度更大，也给全球的经济带来更多的冲击。第二，资本的集中度大大高于商品的集中度，大量资本集中在少数对冲基金和大型资产管理公司中，它们对跨境资本的推动和冲击力是大于商品贸易的。而商品贸易则是分散的、有形的、缓慢的，远不如资本流动那样量大且迅速。另外，无论是经常项目还是贸易账户，它们都是一个净量，反映的是一段时间内对进出口贸易额的总结，细节则在简单的正负相抵中被掩盖。而资本跨境流动在一个时点所呈现的是一个毛值，它体现出来的冲击力度，无疑是大大超过净量的（乔依德，2017）。不仅如此，从对社会的负面效果来看，金融不平衡比贸易不平衡更为严重。它加剧了收入的不平衡，金融业不仅控制了更多的资源，财富也更为集中，而且从业人员的收入也大大高于制造业或者其他部门。此外，还存在一种类似于“资源诅咒”的现象。由于美元在世界货币中占据主导地位，所以美国的金融部门非常发达，资源和人才都向该部门集中，这导致了制造业的收入和就业机会相对减少，从而对蓝领工人造成了很不利的影响。这里着重阐述了全球失衡可能产生的后果，并不意味着否认贸易失衡会带来的负面影响，只是认为必须对全球不平衡的内涵有全面而准确的理解，从而避免由此产生的政策错位以及舆论偏差。不言而喻，准确把握经济全球化有着明显的政策含义。麦肯锡前几年有一个报告指出，金融危机发生时的跨境资本流动总量是现在的三倍，如此巨大的跨境资本流动是发生全球金融危机的原因之一（McKinsey Global Institute，2017）。《金融时报》的肖恩·唐南在解读这份研究报告时指出，“在美国总统唐纳德·特朗普等经济民族主义者威胁要设置新的贸易壁垒的当今世界，围绕全球化的辩论被过去半个世纪商品贸易激增及其对社会的冲击所主导。大多数经济学家在表示担心通向更高程度经济一体化的进程如今可能在逆转时，主要忧虑的正是这类商品贸易。被较少谈论的是资本流动，或者金融全球化的状态。然而，资本流动过剩是导致全球金融危机的主要原因之一——可能也会是滋生下一场危机的诱因”。对于目前存在的因理论上的不准确而造成的舆论上的偏差，没有比这段话解释得更清楚、更明白的了。

人们或许会奇怪为什么全球金融不平衡这么重要的一个问题，反而在社会上并没有引起太大的关注，甚至学术界也很少对此展开讨论？我们觉得可能存在以下几个方面的原因。首先，金融是一个无形的存在，与商品有形的存在不一样，人们对有形的商品感触比较深。其次，贸易与就业密切相关，且对人们的生活影响比较大。但金融对人们生活的影响不是直接的，而是间接的。另外，学术界以往存在一个错误的观念，认为货币对经济变量的影响是中性的，然而实际并非如此。2008年全球金融危机以后，经济学界就已经抛弃了货币中性的观念，认为货币过多或过少都会对经济产生不利的影响，并对此展开了多方面的研究，货币这个变量也出现在了宏观经济模型当中。最后，由于这个问题涉及一些国家的核心利益，一些学术界人士对此常常采取视而不见的态度。

那么，为什么会出现全球金融不平衡这种情况呢？归根结底，全球金融不平衡在于布雷顿森林体系崩溃后，出现了以主权货币充当国际信用货币的信用货币时代。虽然储备货币发行国的中央银行主要针对国内的情况制定和实施货币政策，但它们不能控制流动性的流出，其结果可能会造成国内流动性与实体经济的错配。这些流动性进入新兴市场后又可能在这些国家造成两个错配，一是流动性与实体经济的错配，二是货币的错配。由主权货币充当国际信用货币所带来的流动性错配问题在金融危机以来并没有得到根本性的纠正。

综上所述，全球金融不平衡是当前全球金融体系脆弱性的关键，因而纠正或减缓这种不平衡是全球金融治理的出发点和归宿。要真正做到这一点，首先，需要在学术界形成某种共识，当前漠视这个问题的态度令人无法接受。因此，学术界应该积极关注和研究这个问题，能达成共识最好，如果达不成，至少应该对全球金融不平衡进行充分的讨论，并且应该使这种讨论扩展到决策层，再扩展到社会公众，特别是精英阶层，引起他们的关注。其次，在全球金融治理方面，特别是在近期措施这个层面，各国，特别是主要经济体之间应该进行货币政策的协调，需要强调的是，前几年在这方面G20（二十国集团）国家有过成功的经验。当然，在当前逆全球化思潮当中，这么做是存在困难的，不过在这方面还是应该进行尝试。再次，应该充分建立和发挥全球金融安全网的作用。虽然在新型冠状病毒肺炎疫情（以下简称“新冠肺炎疫情”）暴发的情况下，可以看到国际货币基金组织（IMF）发挥了重要和关键的作用，但是其借贷能力不足的缺陷也暴露出来，而增加SDR（Special Drawing Right，特别提款权）的分配是一个合理和易行的方案（易纲，2020）。除此之外，各个国家，特别是发展中国家的外汇储备稳定了其国际收支，虽然美联储进行货币互换对冲了全球美元流动性不足，但是地区金融安排这方面尚未看到明显的作用。最后，跨境资本的流动是全球金融不平衡的一个重要的传导渠道，因而，加强对跨境资本的监控和管理势在必行。我们认为需要加强以下三方面：一是国际金融机构如国际清算银行、国际货币基金组织等，应该加强对这方面数据的收集和整理，并公布于众；二是要充分发挥金融科技，特别是区块链在这方面的作用；三是对于跨境资本这个指标而言，要做进一步的细化。我们在研究的基础上开创性地提出了一个新的指标，称为快速流动资本（Quickly-Moveable Capital,QMC），作为现有指标的补充，聚焦于跨境资本中流动性较强的部分。现在跨境资本主要分为三大类：FDI（国际直接投资）、证券投资以及其他投资（主要是银行贷款）。QMC采用排除法，将这主要的三大类跨境资本中不会产生快速跨境流动的项目排除掉，也就是说把FDI排除，接着把所有央行和金融管理当局所拥有的投资资产排除，然后把银行借贷一年以上的数目排除，剩下来的就是QMC。经过预算其历年变化的轨迹、其在整个跨境资本中的比例，发现这个指标较好地刻画了跨境资本的流动性，而这正是监控、管理跨境资本的要点。我们希望我们的同行能对这个指标提出意见，共同进行研究。毋庸讳言，国际金融机构不仅应该进行改革，而且应该让更多的新兴市场国家和发展中国家在这些机构的管理中发挥更大的作用。

从长期目标这个层面来看，当前的国际货币金融体系必须有所变化、有所改革。2011年世界银行发表了一个研究报告（世界银行，2011），预计在2025年国际货币体系会出现三种可能：一是美元仍然是一个占主导地位的储备货币；二是形成一个以美元、欧元和亚洲主要货币（人民币）为核心的多元储备货币体系；三是SDR将成为唯一一个主要的储备货币。当时世界银行预计到2025年最有可能出现的是多元储备货币体系，最不会出现的是第三种可能——SDR作为唯一一个主要的全球储备货币。当时很多人，包括我们都认同这样一个结论，现在看来这个结论并不正确。到2025年美元仍然是一个主要的储备货币，这是一个大概率的事件，美元所享有的“网络惯性”超过了人们的预期。然而，这并不意味着此种情况会无限期地延续下去，估计再过二三十年，多元货币储备体系可能就会形成。为什么？首先美元这样一种独霸的局面存在内在的根本矛盾，因而是不可能永久持续的。金汇兑本位时代出现的“特里芬难题”论断由于布雷顿森林体系的崩溃而被证实其有效性。在当前信用货币时代，“特里芬难题”仍然有效，只不过其表现形式有所不同，显现效果所需时间更长。2020年7月过世的哈佛经济学教授法希（Farhi）生前曾从安全资产的角度论证了这一点。他认为随着美国经济在全球经济中的比例逐步下降，其他经济体所占比例不断上升，它们对安全资产的需求也在上升。在这种情况下，美国无法长期持续地提供必要的安全资产（Price，2019）。另外，美国将美元作为武器，同时又实行量化宽松（QE）的货币政策持续地进行“大水漫灌”，这从根本上削弱了美元的信誉和可靠性。因此，虽然目前美元独占鳌头，但并不意味着美元和美元体系多么完美，而是没有一个替代品（准确地说，可以起到同样核心作用的其他货币），不过，替代品终将出现。我们相信，再过二三十年，我国的金融市场将更为强大、厚实、有韧性，人民币汇率自由浮动，人民币可以自由兑换，人民币国际化会进一步发展，因此人民币会逐步成为一个真正意义上的全球储备货币。此外，欧元也出现了新的趋势。最近欧盟通过了7 500亿欧元的救助计划，其中3 900亿欧元为捐款，并同意共同发债，这是欧盟成立后向财政一体化迈出的第一步，欧元在国际货币体系中的地位将会得到进一步加强。当然，欧盟是否继续往这个方向走下去，对于欧元的地位至关重要。

最近一段时间，数字货币特别是央行的数字货币成为大家关注的焦点。十多年前比特币横空出世，兴起了一波数字货币的热潮。人们期待这个以密码算法为基础、分布式账户为特点的货币，可以改变当前货币制度的种种缺陷。然而，经过这几年的实践，由于它的价格波动非常剧烈，比特币并没有成为人们想象中的通行的货币。2019年6月18日，脸书公司发表了Libra（脸书公司发起的加密货币项目）白皮书，再次引起了人们的遐想，认为它以其广泛的用户、多元接口能够改变全球的货币体系，但是实际上它没有，也不可能做到，当时人们就断定它可能“胎死腹中”（乔依德，2019）。2020年4月16日，脸书又发表了Libra 2.0白皮书，似乎朝后退了一步，但退得还是不够，仍不可能通过大多数国家的审核。因为除了存在着隐私权保护不够、数据泄露等合规方面的问题以外，最主要的是它损害了各个国家发行法定货币的主权。中国人民银行前行长周小川以其一贯委婉的语调曾经这样说过，当前央行的使命及组织构成“是近代文明一个重要的产物。至少目前来说，这与商业机构的目的和使命相距甚远。尚难相信冲击这一文明能有好结果”（周小川，2019）。与此相映成趣，法国经济和财政部部长布鲁诺·勒梅尔说得更直截了当，“我们要求金融创新尊重国家主权。无论是政治主权还是货币主权都不能与私人利益分享”（Le Maire，2019）。这些就充分说明Libra这种私人全球稳定货币，是无法达到它想达到的目的，也无法从根本上改变当前的货币制度的。受私人数字货币出现的刺激或推动，不少国家的中央银行先后开始了对法定货币的研究。国际货币基金组织副总裁张涛先生在2020年3月的一次演讲中全面论述了央行数字货币（CBDC）的益处和风险。他指出，央行数字货币可能的益处是形成更有效、更稳定的支付体系，加强金融包容性，有利于货币政策的传导，从而成为一种对抗私人数字货币的手段。潜在的风险则有银行部门间的去中介化，危机时期会出现“挤兑风险”，会对央行资产负债表和信贷分配存有负面影响，央行将负担发行的成本和风险（张涛，2020）。央行数字货币的推出虽然会有利于各个国家的货币政策更有效地实行，以及有利于普惠金融，但能否促进全球金融货币体系的根本性质改革目前还存有疑问。因为我们必须明白，跨境移动支付与货币的跨境使用并非同一件事情。货币能否自由地跨境使用，主要并不在于货币的物理形态，而在于支撑这个货币的一系列制度安排，包括这种货币是否可以自由兑换、该国的金融市场是否健全等。因此，在这方面不应过分夸大数字货币或金融科技在形成新的货币体系当中的作用。当然，这并不意味着金融科技不能发挥作用，实际上它们可以推动跨境金融交易的便利化。但这与推进一个国家货币国际化是两回事，也与根本性地改变全球金融货币体系是两回事。

前面已经提到，当前国内外学术界对全球金融失衡和治理以及国际货币体系这样一个重大问题的关注程度还远远不够。法希教授在一次面谈中被问到这个问题时，他是这样回答的：我认为这是一个巨大的错误，国际货币体系在历史上发挥了主要的作用，今天它仍然非常重要。当今许多迫切的政策问题都与国际货币体系有关，都与它今天的运行有关（Price，2019）。正如古语所说，“不谋全局者，不足以谋一域；不谋万世者，不足以谋一时”，而国际货币体系正需要强调从全局和长期影响来谋划。

当然，全球金融失衡将会长期存在，因而全球治理也是一个长期的任务。但是，我们必须从现在开始对此进行研究，提出自己的见解。本书既是我们以往研究的一个小结，也是我们今后继续深入研究的一个新起点。我们谨以本书与各位同行、各位读者共勉。

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