第02章
确保证券分析的正确性⁽⁴⁾
（写于1946年）

高级分析师最有趣且最重要的工作就是，通过分析给出投资者应当购买某只或多只股票的投资建议。我们如何判断这样的投资建议是对还是错呢？这看起来似乎是一个很简单的问题，但要得到一个真正让人满意的答案，其实很难。当一位百货公司的顾客向大家推荐自己发现的宝贝时，实际上暗含着一个假设，即他所推荐的（几乎）所有商品都是价格适中的，是在标准成本加成的合理价格范围内的。在绝大多数情况下，随后发生的事实会检验这种推荐是否可靠。当一位股票市场分析师推荐以80美元的价格买入某只股票时，他的依据是该股票价格的技术走势预示着上涨即将来临。那么，这样的投资建议是否正确，检验起来并不太难。大部分人都认同，若想证明市场分析师的建议是正确的，这只股票在不超过60天的时间里的上涨幅度绝对不能小于4个百分点。

但是，如果一位证券分析师推荐以80美元的价格买入美国钢铁公司（U.S. Steel）的股票，并称这样的买入价很便宜，那么我们应当用哪一种标准来检验这一建议是否正确呢？显然，我们无法再使用“股票价格在60天内上涨幅度达到4%”这一标准来评判。那么，我们的评价标准是否可以是股票价格在未来1年内上涨10%？或者是其收益率要比股市平均收益率多出10%？抑或是不管股票市场如何波动，这只股票总是能在一定期限内（比如5年内）满足有关股息与投资收益的某些特定要求？

我们没有为证券分析师建立计分系统，因此无法记录他们的“击球命中率”。也许这也无妨。但是，如果我们整个职业生涯一直在向客户推荐具体的投资产品，却始终无法向客户或自己证明这些投资建议是正确的——哪怕有一次也好，那么这确实不合常理。毫无疑问，对于一位优秀的分析师来说，其价值肯定会在多年内他推荐的投资产品的总体收益状况中体现出来，即使我们缺乏评估总体收益状况的精确标准。但是，若是对个人或集体的投资建议的可靠性不进行明确且可行的检验，那么证券分析这个行当不可能达到专业的高度。因此，我们要试着建立这种考核标准。

我们再回到之前的假设，即一位证券分析师推荐以80美元的价格买入美国钢铁公司的股票。如果这一建议是可靠的，那么它不仅需要市场的证明，还必须基于可靠的推理过程。如果不具备完善的推理过程，即便这个建议真的符合市场的实际走势，它仍然不是真正的证券分析。不过，推理过程有很多种形式，而且随着隐藏在背后的推理过程的变化，投资建议的内在含义也会存在一定的差异。让我们通过下列4种情况解释一下：

1．应当买入美国钢铁公司的股票，因为其未来的盈利能力可能会达到平均每股13美元。¹

2．应当买入美国钢铁公司的股票，因为从基本面来看，该股票现在80美元的价格要比道琼斯工业平均指数（目前为190点）更便宜。

3．应当以80美元的价格买入美国钢铁公司的股票，因为来年该公司的盈利状况将会呈现大幅增长。

4．应当以80美元的价格买入美国钢铁公司的股票，因为这一价格远远低于最近两次牛市中该股票曾达到的最高价格。

推理1意味着美国钢铁公司将成为一个令人满意的长线投资。这虽然不一定意味着在接下来的25年里，该公司每年的平均收益都能达到每股13美元，但是5年之内肯定能做到。如果事实证明上述分析是正确的，那么买入该股票的投资者无疑既能获得令人满意的投资收益与股息收入，同时又能获得以较高的价格将股票卖出的好机会。然而，这一分析以及相应投资建议的正确性只能等到5年或更久以后才能被证明。

假设在1937年1月，分析师基于相似的推理过程提出了上述投资建议，并且当时美国钢铁公司的股价也是80美元，那么情况会发生什么变化？事实会证明上述分析是正确的吗？答案是否定的，即使股价迅速上涨57%以至于达到每股126美元，该分析还是错误的。因为从1936年开始的任意一个5年观察期内，该公司的每股平均收益均未能达到7美元。而1937—1944年这5年间的平均收益是每股5美元。在60天之内股价涨到126美元并不能证明该分析是正确的，因为在接下来的12个月内，没有什么能比股价直线下跌至38美元更能证明这一投资建议的错误了。

推理2，即美国钢铁公司的股票价格低于道琼斯工业平均指数，这是一种有效的股票分析标准模式。它可能伴随着“美国钢铁公司本身就极具吸引力”的说法，当然也有可能不伴随这种说法。前者情况下，若再加上“美国钢铁公司的股票比其他一般股票更便宜”的论断，那么就与推理1毫无差异。但是，证券分析师也许只是在比较的基础上得出买入美国钢铁公司股票的建议，并没有从本质上看该股票目前的市场价格非常便宜。在这种情况下，如果美国钢铁公司股票的市场表现确实优于市场的平均水平，那么即使它本身的收益情况并不理想，也仍然能证明该分析师的建议是正确的。比如，假设从现在开始1年内，美国钢铁公司的股价下跌至每股70美元，而道琼斯工业平均指数下降至140点，那么基于比较而得出的投资建议就是正确的。其前提条件是：（a）从一开始分析师就指出是基于比较才得出上述投资建议的；（b）该建议有合理的分析推理过程作为支撑。当我们对任意一个投资建议加以检验时，条件b都是不可或缺的，因为它能确保投资建议是正确的，而并非是因为运气好而已。

推理3，因为预测来年美国钢铁公司的收益将会大幅度增长而推荐买入该股票是华尔街最常见的做法。其优势是，可以用相对简单的测试来评判投资建议是否正确。只要a条件（收益增长）与b条件（股票价格在未来12个月内会上涨，比如至少上涨10%）同时成立，那么该推荐就是正确的。

但从实际从业者的角度来看，他们会反对这种类型的投资推荐。通常情况下，如果我们相信市场对下一年的收入增长趋势毫无反应，那这种想法也太幼稚了。如果市场会做出反应，那么利好因素往往也会大打折扣，因此，基于这种简单模式而做出的投资建议，最终的收益结果往往都不怎么样。

推理4认为，由于美国钢铁公司目前的股票市场价格很低，与之前两个牛市中的最高价格相比，80美元的价格很值得买入。这真的是证券分析过程中可使用的一种有依据的推理方式吗？对此，人们有很多不同的观点。然而，不管在什么样的场合下，我们都能很容易地分辨出基于这种推理模式的投资建议是否正确。那就是，在接下来的牛市中，这只股票的市场价格必须大幅度上涨，比如，至少上涨20%。