自序　纸上得来终觉浅

冬夜读书示子聿

陆游

古人学问无遗力，少壮工夫老始成。

纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。

严格说起来，这不是一本教人投资的书，只不过是我的学习感悟。我的博士专业是金融学，毕业以后在大学里教了十几年的投资课，自己也做了十几年的投资操作。在投资这件事上，回首十几年的科研、教学和实际经验，觉得走过了三个阶段。

第一个阶段，是“一知半解”。博士毕业之后的好几年，大概都处于这个阶段。作为新出炉的博士，看起来是饱读诗书，其实理解并不深。金融市场博大精深，不是上十几门课，发表十几篇论文就能完全理解的。融会贯通，需要很多的学习、观察、积累。博士毕业后的几年，其实就像高年级的博士生，是个继续学习、积累的过程。

第二个阶段，是“纸上得来终觉浅”。毕业几年后，随着知识、阅历的积累，对金融市场的理解会加深，会进行一些独立的思考，形成一些独立的观点。这时候的困难，不是不理解基本知识、基本原理，而是在错综复杂的金融市场里，相关因素太多，很难抓住重点，做出准确的判断。

换言之，这时候的困境，不在于不理解市场的复杂性，而在于不能做到“大道至简”。所谓“大道至简”，是很多的思考之后，能够做到化繁为简，形成简单的分析框架。这个框架虽然简单，但是绝不幼稚，而是能够理清关系、分清主次，并且抓住要点、推演结论，然后再进行反复推敲。

要想做到大道至简，除了学科知识的积累，还要对经济的实际运行、对市场的实际运行有深刻的观察、积累。这时候，你就会真真切切体会到“纸上得来终觉浅”。没有实际研究、实际操作的锤炼，你很难真正理解变量之间的关系，那么多的重要因素，也很难分清孰轻孰重。化繁为简、以简驭繁，需要对真实世界的理解、体会、玩味。这个过程，遇到好老师可以帮很大的忙，但是不能替代自己的修行。

修行的过程，是一个犯错误的过程。在北大的课堂上，我也讲过自己的一些失败经历。比如2007年的时候，我卖掉了腾讯的股票，错失了财务自由的机会，就是没有深刻理解腾讯的逻辑。那时候我还处于“一知半解”的阶段，所以倒也并不自责。再比如，三一重工是一只明星股，可是我在三一重工上不仅没赚钱，还赔了钱。从2011年到2014年，我对中国的经济发展、城市化有信心，所以大量持有三一重工的股票，但这几年恰好是三一重工股价大幅回调的时期。事后看，从经济发展、城市化到工程机械行业，中间还有经济周期、政策周期、行业周期。中国股市波动很大，周期因素的影响很大。

每每想起这些错误，我就更加明白一件事，所谓投资回报，是自己的知识、见识的函数。没有那份知识、见识，不仅赚不到钱，还可能赔钱。而且，知识、见识是没有止境的。因此，投资是一生一次的修行。要投资得好，就不能停止修行。

投资修行的第三个阶段，是“只缘身在此山中”。有时候，觉得自己看不清，除了知识、见识的局限外，还因为自己身在局中，不能冷静超然。理智和情绪不能分割，不能达到最好的状态，分析力、判断力也会受影响。

2021年初，A股在盘整之后大幅上涨，开始快速拉升。不到两个月的时间，沪深300指数涨了几乎20%，从5000点左右涨到了5900多点，创了历史新高。需要注意的是，股市已经连续大涨了两年，估值已经很高，这时候的上涨是“百尺竿头，更进一步”，该怎么办？是继续持有，还是规避风险、空仓观望？

类似这样的问题，教科书里没有答案，必须结合实际情况分析判断，需要多年的修习、磨炼和积累。就像武侠小说里的功夫，是日复一日练出来的，光背诵口诀是不行的。至于武林奇遇，瞬间功力暴增，只是一种幻想。能遇到好老师点拨，少走弯路，就已经是奇遇了。因此，我对一路走来启发我的师长，始终心怀感激。

回到2021年初，当时我的判断是市场估值太高，尤其是市场认可的“白马股”估值太高，已经透支了涨幅。因此，年初的时候公开表达了谨慎态度，并且建议购买安全资产，比如债券，这样一来规避风险，二来也有不错的收益。到本书定稿的时候，也就是2021年8月的时候，股市已经发生了很大的波动，很多白马股发生了大幅回调，像贵州茅台、美的集团、恒瑞医药、迈瑞医疗等之前备受青睐的消费、医药股票，业绩、质地都不错，但是股价都大幅回调。

和股市相反，债市则实现了不错的收益。我曾经在一年前提示过国债期货的投资机会：当时10年期国债期货的价格在98以下，我的判断是2021年底前会到100。到了2021年8月初，国债期货主力合约的价格已经达到目标位100。如果只用10倍的杠杆，即保障仓位的绝对安全的情况下，则相当于最少实现了20%以上的安全回报。

这时候，我决定清仓，只持有少量的中证500指数基金，并且在个人公众号上说了“休息是一种工作，空仓是一种投资”，算是和公众号读者分享自己的策略。

空仓的原因有两个，一是后市短期内看不到明显的趋势，大概率就是一个波动，风险大于机遇。二是秋天开学，教学任务比较重，有一门新课想仔细准备，并且写一本教材。认真教过书的人都知道，台上一分钟，台下十年功。这门课和货币有关，货币的问题我琢磨了近20年，可谓是魂牵梦绕，但是一直没能写下像样的文章，也可以说是一块心病。所以想仔细梳理一下，对得住课堂里的学生，也对得住这么多年的冥想。对于一个问题始终感兴趣，心里不愿放弃，其实也是一件幸福的事情。

当时心里有过判断。第一，这个空仓不一定对。写这个稿子是2021年8月底，回头看空仓股票大面上是对了，因为股票回调了很多，2021年内至今大面上是亏损的。空仓债市是8月初，之后债市一直是震荡的状态，不排除后市向上的可能性，但是总体上看不清方向。

之所以看不清，还是“只缘身在此山中”。站在2021年8月，发现股市估值不低，债市也涨了很多，年内经济增速已经很高，没有保增长的压力。国际上，中美之间的关系还是很紧张，拜登政府想联合国际力量打压中国发展空间，不排除中美矛盾进一步激化的可能性，并波及金融市场。所以，稳妥起见，我选择清仓。清仓之后，相当于短暂退出金融市场，给自己一点冷眼旁观、理清思路的时间，等看清了再进去。有时候，一个超然的视角，可以帮助我们看清局势。

实在看不清的时候，跳出此山，是一种放弃，也是一种策略。

但是经济增速下行，宏观政策也有可能放松，导致后市向上突破。如果后市向上突破，这次空仓就错失了一些利润。但是错失的部分，是因为我看不清趋势，超出了我的能力边界，不属于自己能赚的钱。长期看，投资就是不断拓展能力边界，这样才能获得可持续的回报。而恪守自己的能力边界，才能在资本市场活得安稳舒适，并获得长久收益。

关于这个“只缘身在此山中”，还有一个更加通俗的版本：“只缘尚在赌局中。”投资是看长期的趋势，需要安全、稳固的逻辑。如果你发现看不清，感觉上涨、下跌都有可能，就很像是赌博，不是投资了。在赌场里，有这样一句话：不怕你坐下，就怕你站起来。站起来离开，你的利润才是自己的。

这本书的内容，就是反复在实战中积累知识，拓展自己的能力边界。如果看得清，投机就可以变成投资。如果看不清，投资就变成了投机。学会了，看清了，投机就变成了投资。在这个过程中，既需要学习已有的规律，也要留意规律的变化。所谓投资，就是不断学习的过程。

比如说，参与股市的老股民，都知道“小盘股效应”：平均而言，小盘股的回报率比大盘股高。可是，不管在A股市场，还是美股市场，小盘股效应都已经消失了，2015年以来就已经没有了。考虑到小盘股效应已经存在几十年，在美股市场上甚至已经存在近百年，这种消失很让人警醒，很可能意味着底层逻辑已经发生了变化。在第四次工业革命已经露出曙光，平台经济正在替代传统经济的大背景下，这种变化可能是深刻的、不可逆转的。不学习新的规律或者规律的新变化，就很容易在市场上交很贵的学费。

投资的知识没有止境，而且会不断出现新情况，所以持续学习很重要。比如说，电动汽车是个新兴行业，这个行业应该怎么看？在这本书中，我通过分析特斯拉这个现象级的企业，加深了对这个行业的理解。比如，电动汽车降成本的关键，在于电池技术，而这个技术还没有完全成熟，还在演化中，行业格局还没定调。再比如，这个行业的一个卖点是自动驾驶，可是自动驾驶不仅是技术问题，还是法律问题，短期内很难落地。因此，依赖自动驾驶支撑的市值，有泡沫的嫌疑。

基于仔细的分析，我发现电动汽车这个行业还有一个重要特点，就是竞争激烈。不仅传统车企巨头都在进军这个前途远大的领域，新兴势力也很强大。竞争激烈意味着利润率不会太高。因此，我判断特斯拉1000多倍的估值有点离谱。这个估值，不仅蕴含着未来很多年都要高速增长，而且需要巨大的竞争优势，比竞争对手大得多的优势，这样才能有很高的利润率。然而，在这个高度竞争的行业，很难有企业有这样大的优势。综合多种因素考虑，我判断特斯拉的股价存在泡沫，并做出“三年之内股价腰斩”的预测。

做出这一预测，并不是要做空特斯拉，而是因为估值明显偏高，不要去碰它。对于一个投资标的，除了做多、做空之外，还有第三个选择：不参与。其实，真正的投资者需要参与的投资标的很少，只有那些理解很深、很有把握的标的才需要参与。绝大多数标的，都是不需要参与的。

关于做空，可以加一句题外话。我自己的博士论文写的是“卖空机制”问题，知道卖空不仅要看对，还要求股价很快回落。换句话说，卖空不仅要看对趋势，还要看对波动，看对趋势已经很难，看对波动就更难，而且风险很大。因此，我是从来不做空的。

既然从不做空，为何要做这样的预测呢？这要从预测的目的说起。

做宏观经济和金融市场分析，因为涉及对短期未来的一些判断，预测是一种很好的分析方法。为了做出判断，比如判断未来半年到一年的经济走势、政策走势、市场走势，你需要把重要的事情都梳理一遍，对未来可能的重要变化都要梳理一遍。这样一来，你对一段时间的走势会做到心里有数。这时候，万一出现重大的、没有预期到的变化，你也不会慌乱，而是可以重新计算影响大小，之前的分析可以作为参照系。知道错在哪里，也是一种进步。

所以，预测不能保证对，但凡预测总可能错。但是，预测不失为一种方法，提供了难得的思考过程和参照系统。更何况，在这个互联网时代，仔细分析之后，白纸黑字写出来，放在网上等待时间检验，是智力上挑战、心情上愉悦的事情。

最后做三点说明。第一，我做过一个线上课，叫“徐远的投资课”，是多年在香港大学、麦吉尔大学、北京大学教书的基础上，整理提炼而成。课程推出以后，又结合金融市场中的重要问题，做了12讲的“加餐”，都是针对具体问题的分析。这本书，就是根据这12次“加餐”的内容整理、补充而成。所以，如果你已经订阅收听了“徐远的投资课”，那么这里面的内容你都见过，除非想再看文字稿，否则不一定要买这本书。

第二，这本书是前一本书《徐远的投资课》的续篇，这两本书都是根据同名线上课的讲义整理而成。前一本书讲的是投资的基本原理，包括投资方法、投资工具、投资操作，这本书是在前一本书的基础上，结合具体问题的分析写成。

第三，本书的章节虽然相互关联，每一章也可独立阅读。如果你放在床头，每晚读一章或者读几页，大约一个月可以读完。希望我认真写的这些分析思考，可以成为你一次愉快的阅读体验。