二、违约新常态下再论信用扩张的路径约束(5)

2018年以来，国内宏观形势的重要矛盾之一，便是“宽货币”向“宽信用”的传导路径不畅。按照国内流行的“货币—信用”周期框架，2019—2022年的多数时间，市场处于宽货币紧信用阶段，即债券的盈利机会（胜率）比较确定，而股票的风险收益比（赔率）可能更好。从实证角度看，社会融资数据作为信用扩张的信号指标而备受全市场关注，在2019年对市场情绪边际影响较大。

本节我们以传统银行理财资产创设的过程为例，观察影子银行体系(6)的信用派生功能运作的基本原理，进而对当前常态化的信用违约环境进行归因分析。

1．从结构性资产荒说起

2018年以来利率继续下行，市场出现了和2016年类似的“资产荒”。而这种现象的本质，并非完全是过多的资金追逐过少的资产，而是基于给定的风险偏好和约束，合意资产较少。这种现象在国内资本市场长期存在。

观察发达资本市场金融产品的收益风险特征，不难发现其分布结构是非常均衡且连续的，大类资产的收益率和波动率可以进行线性回归和预测，这也是投资组合理论有效的基本假设。

境外资产风险收益分布如图1-13所示。

对比国内资本市场，主流的大类资产基本属于“低风险低收益”或“高风险高收益”的二元结构，地产REITs(7)、次级ABS(8)、可转债EB(9)、高收益债等“中风险中收益”的资产类别规模和深度非常有限，而在资管新规发布以前，非标资产曾经短期弥补过这个空白区域，面临政策收紧后，中等风险和中等收益资产图谱再度面临缺位。例如业内讨论较多的高收益债，能否弥补这个缺口？可转债EB是否会获得更多的品种稀缺性溢价？

境内资产风险收益分布如图1-14所示。

政策虽不能朝令夕改，但决策层似乎也意识到了非标工具对于融资端和投资端的价值，最新的资管新规细则放宽了老产品的执行标准并允许公募基金投资非标资产。而非标融资的背后，实质反映的是银行通过主动创设资产和综合经营来实现信用派生的传统路径，下面我们来具体讨论。

2．漫谈银行的生意经

曾经债券市场上流传着一些似是而非的观点，有人认为商业银行必须先有存款才能发放贷款；有人认为对银行资金而言贷款和债券投资互为机会成本；等等。这样的误解，一是源于我们对实物货币和信用货币理解的差异，二是对商业银行经营目标与约束缺少认识。下面从银行客户的角度来看银行是如何运作的。

银行的产品业务线丰富，对于同样的客户，银行可以赚不同的钱。第一种情况，帮助客户融资，既可以发放贷款获得存贷息差，也可以发债赚取承销费；第二种情况，获取客户的资金沉淀，通过各种存款结算业务获得低成本资金，也可以引导客户购买理财；第三种情况，客户派生客户，如银行内部的公私联动、投贷联动，优质企业客户背后是大量优质的个人客户，非标融资可以带来同业客户，等等。这正是客户经营的“一鱼三吃”模式。

表1-1为商业银行部分产品谱系，这里似乎可以发现另一个制约信用扩张路径的因素：银行不愿意对小微企业进行信贷投放，除了风险偏好的因素外，从综合经营的角度来看，也在于缺少其他增量业务的协同，而大企业可以进行债券承销、股票质押、其他资本市场类融资，甚至衍生出大量优质个人金融业务的机会。

3．信用扩张的“老路”：影子银行体系

银行表外规模的扩张，除了拥有线下覆盖全国的销售渠道外，还源于自身体系的独特优势：资产池经营、非标创设与委外投资，从而形成了庞大的表外影子银行。表外资管产品和表内存贷款一样，成为构筑整个系统的基石。

为什么影子银行体系相对传统银行信贷具备更强大的信用派生能力？因为传统表内信贷事实上受资本充足率和存款准备金率的双重约束，前者依赖银行各级资本金的支撑，后者则有央行的货币政策调节货币乘数来控制。而表外银行理财属于“轻资产”业务（类资产管理业务），不占用风险资本，也不受存款准备金的约束，只要存在风险收益匹配的资金方和融资方，便可以实现交易。长期以来，居民财富端将理财当作存款替代类产品，而企业端则把理财当作另类的“高利贷”。

这也可以从某种程度上解释，决策层使用资管新规约束银行理财为代表的表外影子银行体系的长期战略意图：由于影子银行的存在，数量型的货币政策几乎失效，货币乘数的调节机制局部失灵；多层嵌套和通道化等技术手段掩盖部分业务的实质风险，长期积累可能会带来系统性风险。

整个表外影子银行体系涵盖了银行内部各条线和部门（见图1-15）。资金端即为主动负债的部门，公司业务部发行对公理财，个人业务部发行零售理财，同业业务部发行同业理财。资产端可以创设项目和资产，投行业务部负责名股实债、资产；公司业务部负责发债；同业业务部做股票质押，进行结构化配资。资产管理部负责投资运作；私人银行部的定位值得商榷，很多银行的私人银行部的定位类似个人部，仅负责负债端。

当然这里也只列举了影子银行体系在商行内部的架构，实际的业务操作中，信托、基金子公司、保险和券商资管都在整个链条上发挥着作用，特别是保险资管，投资范围较广，可直接为不动产项目提供资本金，且可以参与不良资产投资和运作，是影响宏观杠杆率重要的机构投资者。下面以案例的形式来具体观察影子银行的运作模式，即探究机构进行资产创设的过程。

4．影子银行资产创设的实例

首先我们来简单讨论一下，为何创设资产的能力对信用扩张如此重要：一是因为原本不符合银行信贷政策的企业，通过交易结构的设计或增信措施的补充，降低了信用风险；二是因为资金通过表外形式投放，降低了对表内风险资本的占用，节约了银行端的核心一级资本；三是因为资产证券化为代表的技术手段日趋成熟，客观上为创设资产后续的交易流转提供条件，提升了周转率。下面以商业银行投行类业务为例来分析。

图1-16为银行资金参与股票质押式回购配资的业务模式，融资人一般为上市公司股东、股票投资类机构（私募）或高净值个人，虽然融资方的信用资质参差不齐，但通过股权出质（上市或非上市）的形式作为风险缓释措施，业务成功的关键在于对质押品的价值估计准确，同时控制折扣比率。

2014—2015年A股牛市，助推了股票质押业务的蓬勃发展，作为融资人权益投资加杠杆的重要工具，可承受的资金成本较高（对比融资融券），也让银行获得了较高的息差收入。另外，按照综合经营的逻辑，银行还可以通过资金监管和资管计划托管获得存款沉淀，并进一步与上市公司建立关系，为后续潜在的业务机会做铺垫。

图1-17是银行资金参与境外上市公司私有化+返程上市的场景结构。银行先是为大股东提供融资，帮助其购回市场上小股东的流通股，赚一笔利息费用；再通过明股实债或基金形式投资私有化后的非上市公司，赚一二级市场的价差；最后以融资安排人身份，全程参与客户上市进程，给予企业融资培育资产或以PE二级基金、并购基金等方式，再赚财务顾问费和承销费，可谓教科书级别的“一鱼三吃”。

商业银行通过参与资本市场运作，“创设资产+综合经营”已经成为市场常态，2016年的“万宝之争”背后，同样浮现出理财资金参与杠杆收购的案例。如今在监管引导下，银行理财逐渐由“投资银行”向“资产管理机构”转型，漫长的过渡期内，为高收益创设资产领域留下了空白，也为非银类机构的进入创造了契机。

5．非银类机构资产创设的实例

长期以来，公募基金的投资范围一直以标准化证券为主，很少主动进行资产创设，与资产发行人或融资者的联系也相对较弱，基本属于“一锤子买卖”。而资管新规细则落地后，允许公募基金参与非标投资，为非银类机构参与非标准化资产的创设打开了一扇窗，也为信用扩张的传导另辟蹊径。

事实上，非银类机构并非完全没有相关经验，私募可交换（私募EB）便是典型的案例。

可交换债、大宗减持和股权质押对比如表1-2所示。私募EB因其监管约束少，条款可以相对灵活地进行设置，票面利率和期限也是发行人与投资者谈判的结果，对投资者定价能力要求也更高，可以近似认为投资者主动参与创设的一类资产。与私募公司债相比，私募EB由于进行股权质押担保，信用风险往往更低；与传统转债相比，票息往往更高。同时对发行人而言，私募EB作为资本运作的工具，可以提供定增资金来源、解禁后减持兑现等一揽子方案，玩法非常多样。

图1-18为首旅集团私募EB业务模式。该私募EB为首旅酒店重组方案中的工具。“15首旅EB”定向向原如家的股份持有人发行，持有人通过换股形式得到如家股份。未来公募基金同样可以如法炮制，从私募EB这类产品切入资本运作中相关的投资机会。

如果未来公募基金能够与融资人（企业或居民部门）产生更直接的互动形式，也可以部分复制“创设资产+综合经营”的模式，甚至可以基于自身对企业资本结构的研究定制“特定风险收益特征”的资产工具。创设资产方面，积累融资终端企业和项目资源，为资产创设提供优质“原材料”，同时优化交易结构，将风险进行重组、分层和定价，最后提升杠杆率和周转率（如ABS），赚的是“杜邦公式”专业化的钱。综合经营方面，基金在权益市场长期积累的经验，对企业股权融资和投资者教育方面都有比较明显的优势，虽然短期内受限于牌照无法开展更多业务，但已经有头部基金公司开始通过设立子公司的形式向“全牌照”的方向发展，长期来看赚的是商业模式的钱。

在可以预见的未来，以非银资本中介模式为代表的“金融脱媒”趋势还会继续，传统信用派生和扩张的路径可能逐渐由间接融资市场转向直接融资市场。

6．后影子银行时代信用违约将如何演绎

前期银保监会曾表态将资管新规延期一年执行，这也意味着以股票质押为代表的资本市场融资类“非标”暂时减缓了转型压力，悬在部分上市公司头顶的“达摩克利斯之剑”算是暂时收起。

但是，部分行业的市场出清尚未完全结束，特别是在经济结构调整和转型过程中部分产能过剩行业整体的需求萎缩，行业内的二、三线企业经营压力和偿债压力大，未来可能还会通过持续行业重组和兼并来消化存量的潜在违约债务（如攀钢、莱钢等企业）。

另外，国内信用债投资者保护和相应的法律法规尚待健全。2020年11月10日，永煤控股宣布公司因资金流动性紧张未能按期足额兑付“20永煤SCP003”债券本息进而构成实质性违约，地方国企违约并非首例，但该发行人违约前账面现金充足。在传统信用分析框架来看，企业理应具备偿还能力，反映了地方政府还款意愿问题。对于这种情况国内尚无完善的制度对债权人利益予以保护，甚至长期出现“违约发行人正常经营，不破产不重整”的现象。

同时，中低等级民企的再融资环境仍然有待改善，一方面源于部分商业银行一刀切的信贷政策，另一方面民营企业相对较高的经营尾部风险，以及信用债市场缺乏充足的风险对冲工具让投资者望而却步。也许，还需看到进一步相关的配套政策才能看到信用债市场违约率的拐点。