序一 研究货币问题的新视角

李扬

国家金融与发展实验室理事长

一 实践呼唤新的货币理论

不知从何时开始，一向神秘且枯燥的货币问题（注意！不是货币政策问题）成为金融界议论的热点，并有成为一般公众话题之势。

回想起来，上一次货币问题成为金融界议论的焦点，是在世纪之交，那时，正值欧元启动之际。对于这种“超越”若干欧洲发达国家主权的货币，金融界固然充满了好奇和期待，但这种好奇和期待主要集中在它同美元的关系上：多数人关注的是欧元与美元的汇率走势，关注的是这两大最发达经济体之间在国际金融领域中争夺霸权的角力，关注的是国际货币体系是否会彻底摆脱“布雷顿森林体系”，从此进入“战国”时期。也有少数学者关心欧元作为“货币”的问题，然而，进入人们视野的仍然是欧元的准备资产、欧元的发行机制，以及欧元区实施货币政策的各方面细节等。就其涉及的理论方法而言，这些讨论仍然没有超出传统货币理论的窠臼。当然，欧元的“超主权”性质还是给那场讨论带来了新的内容，但是，由于有20世纪60年代开始的围绕“特别提款权”（SDR）问题展开的天才讨论在前，在理论和方法上，欧元充其量也只是SDR的欧洲版而已。

这一次不同了！从2008年开始的关于货币问题的讨论，是由一位“局外人”挑起的。这一挑战所依凭的，是一门名为应用密码学的计算机科学；在它背后，更凝聚着过去半个世纪的科学发明成果和技术创新。正如本书作者所说：“中本聪于2008年10月31日发表了一篇论文，该论文永远改变了货币世界。”这一革命性变化集中体现在中本聪的一个惊世骇俗的发明上，这种“纯点对点版本的电子现金将允许一方直接对另一方进行在线支付，而无须经过任何金融机构”。说它惊世骇俗，是因为在货币发展史上，我们首次遇到了既无实体，又无须借助中介实现的支付机制，这将颠覆几千年来围绕“货币”所建立起的所有概念、方法、理论，乃至常识。更具革命性的是，2008年以来，一系列的发明接踵而至，如今，我们不仅有了颇受争议的比特币、以太币等，有了种类繁多的加密货币，还有了越来越多的用以保证其货币属性且与传统货币世界保持关联的稳定币。更重要的是，在这一系列新发明的基础上，2019年，一种叫作Libra（天秤座）的加密货币高调推出，震动了全世界。当各国货币当局由观望到积极参与，并先后推出本国的数字货币并形成潮流时，一场新的货币革命已然成形。

实践的新发展呼唤着理论创新，可以说，近年来学术界重新对货币理论产生兴趣，正是对实践发展的回应。然而，当我们着手分析纷繁复杂的货币新现象，并试图理出某种逻辑思路时，却遗憾地发现，沿用既有的概念和分析工具，根本无法理解日新月异的数字货币，遑论建立一个包容所有货币现象的“一般”分析框架了。

正是在这个时候，由社会科学文献出版社王利民、恽薇两位资深专家策划的《货币金字塔：从黄金，美元到比特币和央行数字货币》（下文简称《货币金字塔》）一书的译稿来到我的手中。翻开该书，入目而来的便是作者的自述：“今天，国际货币体系面临着史所罕见的彻底改革。在这个十字路口，货币的未来充满不确定性。本书试图提供一张理解货币世界的世界地图……这个框架描述了不断发展的货币体系，可以帮助读者领略货币世界的全貌，并理解不同形式货币之间的关系。”

作为货币问题的研究者，我深知为货币世界建立某种“一般”的分析框架，并借以展望未来，殊非易事，然而，无论作者实际上完成得如何，仅就其指出了当前的主要问题是金融理论贫乏、并指出根本的解决方案在于理论创新而论，我愿意将作者引为同道，因而，便有了这篇评论性的序言。

二 《货币金字塔》的主要贡献

《货币金字塔》的贡献主要体现在方法论上。在引言中，作者开宗明义：“货币是一个分层的系统。”这一判断，就是一个大家都或多或少感觉到，但始终没有形成分析架构的认识。仔细读下去就可发现，作者对各种自称自诩的货币，采取了比较宽容的立场，他承认一切现世流通（在一定范围内被接受为流通手段）的货币均具有“货币性”，但是，这些货币的“货币性”并不相同，因而，可以用分层的方式将它们排列起来。如此层层叠叠的货币形成一个系列，作为总体，它们被统称为货币。

我以为，从最广的意义上确认货币的“身份”，是理解当前货币流通领域纷繁复杂现象的必要前提。就此，我愿意与读者分享海曼·明斯基的一句著名论断：“每个人都可以创造货币，但问题在于其是否能被人接受。”在这里，能否被“接受”，成为判断一种物品是否发挥货币作用的根本标准，以此为准，货币显然是复杂的和多层次性的。现实中存在多种货币，虽然这些货币大多不是“主权货币”，很多甚至很难被称为代币，但是，它们都能在某一范围内、某种程度上发挥货币功能，因而都应被纳入货币理论研究的视野。

这种思路，与近十年来得到长足发展的自主组织和自主治理理论高度契合。互联网出现后，人们发现，自主治理这种介于市场与政府之间的“第三种秩序”，天然存在于互联网世界之中：形形色色的依托互联网而形成的“网络社区”，都具备自主组织的基本特点；而诸如大数据、区块链、人工智能、算法、安全技术等的发展，则为自主治理提供了日益完善的运行条件和治理工具。

就是在自主组织和自主治理借现代科技特别是互联网之力风起云涌地发展的过程中，各种“私人货币”作为自主组织的创造物和自主治理工具之一，有了用武之地。这些货币在各类自主组织中通行，有些还可与其他自主组织的货币相兑换，有些甚至同法币存在稳定的兑换关系。这些货币（或其他称谓）由于完全满足“被人接受”的必要条件，都在一定范围内、一定程度上发挥货币的功能。在这个意义上，法币与各种私人货币并存，将是我们未来所要面对的局面。

在《货币金字塔》中，货币的层次可用两种方式展现。第一种方式是几何图示：我们可以用一个分层金字塔来展示分层的货币系统，其中，作为基础的第一层货币居于顶端，它支撑着整个货币体系，并构成所有下层货币得以被接受的最终根据。第二种方式是资产负债表，表中，资产一方，是那些构成货币发行“准备”的资产；在负债一方，则是经济社会现实使用的货币。

应当说，这种分类和展示固然有简洁之便，在理论上却无特别新颖之处。值得注意的是作者确认了各层货币的原则和生成机制，以及对各层货币之间的关系的分析。在《货币金字塔》中，第一层货币是“无交易对手方”的。这是一个很重要的概括。这里的“无交易对手方”，指的是其价值自行决定，构成一切交易的最终结算手段，因而不存在任何交易风险和违约风险的资产。而其他层次货币则都是某种市场交易的产物，其本质都是“借据”，因而是可以而且应当在资产负债表中加以说明的。它们与第一层货币的主要区别，在于都存在交易对手风险和违约风险，在于其自身的价值需要借助第一层货币来说明和定量。可能更为重要的是，鉴于货币流通本质上是宏观的，发生在微观层面的交易对手风险和违约风险，汇聚起来便可能形成宏观上的通货膨胀或通货紧缩风险。出现这种情况，整个的货币流通便会陷入混乱。

按照历史发展的顺序，《货币金字塔》具体分析了四种分层货币体系。

第一种分层货币体系是我们熟悉的金本位制。在这一体系下，第一层货币是金和银，第二层则是商业银行发行的汇票以及其他票据。在这个系统中，不同层级的货币发挥着不同的作用：第一层货币是长期价值贮存的主要形式，而且对其他各层货币构成“纪律约束”；第二层货币则更适合交易，它们的使用，提高了货币供给的弹性，加快了货币流通速度，便利了经济增长。

《货币金字塔》研究的第二种分层货币体系与中央银行制度的建立有关。中央银行作为“发行的银行、政府的银行和银行的银行”出现在经济体系之中后，便垄断了第一层货币；基于央行资产负债表，它同时也排他地垄断了第二层货币的发行权。这时，商业银行等其他金融机构便只能在第三层次的货币供给领域发挥作用。需要说明的是，失掉对第一层货币的支配权，绝不意味着商业银行对全社会的货币供给无足轻重，相反，正是因为职能的分工，商业银行基于部分准备制，在全社会的货币供给过程中发挥了绝对的主导作用，正如作者所指出的：“银行家创造金钱的秘密，不是通过铸造硬币，而是通过资产负债表。”

中央银行进入经济社会之后，货币体系与过去的区别，还在于一种新的资产被列为第一层货币，这就是国债。国债本身作为一种信用形式，是以政府掌握的资产和向公民课税的权力为后盾的。因此，只要国家不破产，哪怕政府频繁更替，国债都没有交易对手风险，亦无违约风险，而且，国债事实上还发挥着最终结算手段的作用。我以为，这里关于国债在货币体系中地位的讨论，特别值得中国的研究者注意。

《货币金字塔》研究的第三种类型以美元命名，且把眼光拓展到全球范围，之所以如此，是因为它分析的是布雷顿森林体系的情况。在这种货币体系中，第一层货币是黄金和美国政府债券，第二层货币是美元，第三层货币则是英镑、瑞士法郎等其他国家的货币。当然，在此货币结构之下，应当还有以各国商业银行为主体发行的第四层货币，等等。

值得注意的是，在这一题目下，《货币金字塔》讨论了货币的超越主权问题。这一主题是从欧洲美元市场的发展中引申而来的：“欧洲美元市场演变为世界的资本中心，在空间上脱离美国，在货币上与欧洲脱离……它不是经济学家规划的产物，而是演变的结果。这表明，世界一体化的力量、商品市场或者说人的市场以及资本市场的力量，比划分国家的政治边界更强大。”对于正在努力争取人民币国际化的中国来说，这方面的研究很有启发性。

在“货币的文艺复兴”的题目下，作者开始研究第四种分层货币体系。这种货币体系的出现，盖源于一个新的“入侵者”——比特币——的出现。作者在细致地分析了比特币出现的革命性意义之后，为我们构造了一个新的货币体系，在这个体系中，比特币/美元是第一层货币，其功能类似于黄金；央行数字货币、比特币存款、稳定币等构成第二层货币；基于原子交换机制的稳定币则处在第三层。当然，由于技术仍在不断深化，这种类型的货币系统仍在变化之中。不过，值得注意的是，在作者看来，比特币的作用等同于黄金，它将构成未来货币体系的底层基础，这是因为，比特币是一种不产生于中央银行资产负债表、价值能够自我保证的新资产，它们是银行发行数字现金的储备货币，因而具备成为第一层货币的资格。这样一些看法，值得我们今后慎重研究。

三 混合货币流通时期的货币分层

在中央银行建立并取得其货币流通主导权之前，人类社会实行的是私人货币主导的混合货币流通制度；金属货币、信用货币、（政府发行的）纸币是当时最主要的货币形式。其中，金属货币是商业社会自发生成的，信用货币由各种各样的银行机构通过贴现的方式提供，纸币则由政府发行。那时，尽管“乱世英雄起四方”，货币也是分层的。

值得庆幸的是，混合货币流通制度主导经济之时，正是马克思从事研究的黄金时代，因此，马克思对这种货币流通制度有着十分精当的研究。我们不妨以他的研究为基础，来说明中央银行制度设立之前的货币分层问题。

关于金属货币的流通，马克思强调了三个要点。第一，金属货币的流通，本质上是商品流通，因为金属货币自身具有价值。这是它不同于纸币流通、信用货币流通的最主要特征。第二，贵金属的贮藏具有蓄水池作用，可以自动调节流通中的货币量。第三，金属货币流通是一个非常分散化的运动，它从无数不同的点出发，又回到无数不同的点。所谓从无数不同的点出发，是指人们取得货币材料并非一个有组织的社会活动。因此，金银作为货币进入流通，完全是个无组织的过程。同样，交易结束后，金银也可以回到无数不同的点上，其所有者既可选择继续将之作为货币投入流通，亦可将之窖藏，退出流通。所以，金属货币的流通，不受任何社会力量（特别是政府）的调控。

信用货币作为商业银行的创造物，其投入流通（发行）的条件同时就包含着回笼的条件，因此，它所形成的是以银行为中心、以商品世界为圆周的辐射和反射运动。信用货币的发行主要采取贴现或抵押的方式，因此，信用货币流通拥有双重保证；第一，它背后有真实的经济活动、真实的物品作为整个货币发行的基础，这是它的信用保证；第二，发行信用货币的银行同时承诺，持此券或币可以随时到银行要求兑换黄金，银行不得拒兑，此即所谓的金属保证。

纸币的流通更独具特色。第一，从起源来说，纸币流通是国家强制占有社会财富的行为。不像金属货币，纸币投入流通时没有经历商品交易，它是一个无交易对手方的过程。第二，纸币的流通是一个无限分散的运动。纸币一旦离开它的原始点（政府），就会立即分散开来，进入各个流通领域。第三，离开流通，纸币就会失去价值。因此，纸币一旦进入流通，就不可能再被抛出来。第四，纸币流通有通货膨胀的倾向。这是因为，古往今来，政府都无法抵挡不受约束地为自己创造货币的诱惑。

现实存在的货币流通如此复杂，要如何把握它们的关系呢？马克思提供了清晰的方法，这种方法事实上也就是货币分层法。首先他强调，人们之所以对货币及其流通有那么多的误解甚至曲解，就是因为没有认清货币实际上是分层的。看不清楚货币的层次，就容易把一种货币的流通规律与另外一种货币的流通规律混淆起来。其次，货币既然是分层的，各个层次货币的功能也存在区别：在混合流通时期，金属货币更多的是发挥价值贮藏的作用；无论是个人的价值贮藏、银行的发行准备，还是国家财富，黄金都是唯一之选。信用货币更多的是发挥支付手段的职能，纸币则发挥的是流通手段的职能。最后，在经济正常发展的阶段，人们感觉不到货币的层次，相反，使用信用货币或纸币从事经济活动，使人们产生了拥有无限创造货币的能力的幻觉。然而，一旦危机发生，一切便都水落石出：人们不再欢迎纸币，信用货币也被广泛拒收，整个经济甚至整个社会，都会发疯般地追求金灿灿的黄金，人们这时方才醒悟，只有黄金才是货币。

可以说，马克思对混合流通时期的货币问题的研究，早就指出了货币作为一个分层体系的性质。

四 最新进展：分层债权

货币的分层无处不在。普通百姓都熟悉的以M0、MI、M2……次序排列并定期公布的央行货币供给统计，便是一个以流动性差别为标准排列的货币分层。

在20世纪90年代之前，货币供给统计是非常重要的宏观指标，因而也是各国央行重点调控的变量。自格林斯潘在美国参议院银行委员会上做了题为“货币与经济运行的关系日渐疏远”的证词之后，对货币供给进行宏观分析的重要性日趋下降。

在金融市场，特别是在货币市场中，这些指标的重要性同样也在降低。由于交易手段和交易机制不断发生变化，对于市场参与者而言，这些货币总量统计口径显然已经不能准确反映市场流动性的真实情况。市场深化催生了货币债权（money claims）的概念，这个概念，是货币分层的又一体现。

货币债权从两个维度——抵押品属性和卖权（put）属性来为货币市场工具分层。第一个维度考量的是抵押品的属性，作为抵押品的资产根据其公共资产或私人资产之别，将被排在不同的货币层次上。第二个维度是卖权维度，相当于期权中的卖权看跌保护。卖权可以分为流动性卖权（liquidity put）和信用卖权（credit put）。流动性卖权指的是，当金融机构发生流动性危机时，有第三方机构以资产购买的方式为其提供流动性支持；信用卖权指的是，当金融机构发生流动性危机时，有第三方机构以提供信贷的方式为其提供流动性支持。卖权既可以来自公共机构（财政部和央行），也可以来自私人机构。

根据抵押权属性和卖权属性之不同组合，可以将货币债权分为四个层次。

第一层是公共货币债权，主要包括现钞、存放在央行的准备金和短期国债。美元现钞的发行基础是国债，其抵押品具有公共属性，同时，由于财政部和美联储的资产均为最高安全等级的资产，因而公共货币债权在所有安全资产中居于最高等级。

第二层是私人/公共货币债权，主要指被存款保险覆盖的银行存款，虽然这些债权对应的资产是私人的，但被公共流动性卖权和公共信用卖权以最后贷款人和存款保险的形式直接担保，其安全等级仅次于公共货币债权。

第三层是公共/私人货币债权，主要包括由交易商发行的以政府债券为抵押的回购，以及政府型货币基金发行的资产净值份额。这类货币债权是私人的到期足额兑付承诺，其以公共资产为抵押，但并没有任何公共卖权作为担保。由于这种类型回购的抵押资产没有信用风险且可以在公开市场上交易，因此被视作具有间接的公共流动性卖权和间接的公共信用卖权担保。这种货币债权正是当前影子银行体系的业务重点，故而也被称为“公共影子货币”。

第四层是私人货币债权，主要包括由交易商发行的私人资产（如CD、CP）作为抵押的回购，以及优先型货币基金发行的资产净值份额。私人货币债权是私人的到期足额兑付的承诺，由私人资产作为抵押，它们没有直接或者间接的公共卖权覆盖，因此被称为“私人影子货币”。另外，这类货币债权中还有一种形式，即未被保险的银行存款，也值得关注。它们同样属于典型的私人货币债权，但并不归类在影子银行概念之下。

2007、2008年次贷危机发生之前，影子银行就已在美国迅速发展。但是，在金融自由化的背景下，市场上流通的货币债权大部分是私人性质的，以私人证券化资产作为抵押品的回购和优先型货币基金迅速膨胀，这使得金融市场在面临次级抵押贷款崩溃时，几乎没有招架之功。次贷危机之后，影子银行并未稍减，只是转移了货币层次，它们逐渐从最低层即私人货币债权市场中撤离，转而大量积聚在第三层货币债权即公共/私人货币债权领域。这提升了它们运营的货币债权的安全等级，从而提升了流动性市场的安全性。

五 货币理论创新未有尽时

指出现有金融理论的贫乏，尝试从货币分层的视角为日新月异的货币世界提供新的分析框架，并依据这一框架，将迄今为止的所有货币制度同炉熔炼，提炼出若干共同特征，是《货币金字塔》的成功之处。本文举出一段《资本论》中的历史公案和当今流动性市场最新的进展，进一步印证了对货币进行分层研究在方法论上的独到之处。

然而，由于货币问题过于复杂，《货币金字塔》的分析难免存在若干遗漏之处，同时，对一些现象的判断，也存在进一步商榷的余地。在我看来，明显的缺漏之处，主要表现在两点上，一是缺乏在货币分层格局下对“法币”的分析；二是没有关注货币因数字化发展而不断抽象化，并更有可能逐渐消亡的倾向。在可商榷的方面，主要是对比特币的前景判断，我同意货币的某种形式的数字化是货币发展的未来，但我不认为比特币可以担此重任。

2021年7月