第二节 全面注册制解读

一、A股注册制发展历程

（一）科创板开市

2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年7月22日，科创板正式开市交易。

（二）新《证券法》出台

2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《证券法》，自2020年3月1日起施行。此次修订从注册制改革、违法成本、投资者保护、信息披露、交易行为等方面修改完善，并增加信息披露和投资者保护专章。《证券法》还明确将全面推行注册制。《证券法》修订在总结科创板试点注册制基础上，对注册制作出系统完备的规定：一是精简优化证券发行条件，公开发行股票持续盈利能力要求改为持续经营能力，有利于打破证券发行监管中的行政审批思维；二是调整证券发行的程序，取消发行审核委员会制度；三是强化信息披露；四是规定证券发行注册制的具体范围、实施步骤，为注册制分步实施留出空间。此次《证券法》修订，新股发行是重中之重，我国新股发行制度经历从审批制到核准制，再到注册制转变。在此之前，中国资本市场主要推行的是核准制。

（三）创业板改革

党中央、国务院决定推进深交所创业板改革并试点注册制，2020年8月24日正式落地。

（四）北交所开市

2021年11月15日，北交所揭牌开市，同步试点注册制。

（五）全面实行股票发行注册制制度规则发布实施

2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称全国股转公司）、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。

全面实行注册制是涉及资本市场全局的重大改革。这次全面实行注册制制度规则的发布实施，标志着注册制的制度安排基本定型，标志着注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。

此次发布的制度规则共165部，其中中国证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。内容涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等各个方面。主要内容包括：一是精简优化发行上市条件。坚持以信息披露为核心，将核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求。各市场板块设置多元包容的上市条件。二是完善审核注册程序。坚持证券交易所审核和中国证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构，进一步明晰证券交易所和中国证监会的职责分工，提高审核注册效率和可预期性。证券交易所审核过程中发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向中国证监会请示报告。中国证监会同步关注发行人是否符合国家产业政策和板块定位。同时，取消中国证监会发行审核委员会和上市公司并购重组审核委员会。三是优化发行承销制度。对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制，完善以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。四是完善上市公司重大资产重组制度。各市场板块上市公司发行股份购买资产统一实行注册制，完善重组认定标准和定价机制，强化对重组活动的事中事后监管。五是强化监管执法和投资者保护。依法从严打击证券发行、保荐承销等过程中的违法行为。细化责令回购制度安排。此外，全国股转公司注册制有关安排与证券交易所总体一致，并基于中小企业特点作出差异化安排。

二、有关全面注册制的解读

（一）注册制的基本含义

1.A股注册制是一个系统性的概念，A股注册制是以信息披露为核心建立的规则体系，交易所负责发行人发行上市审核，中国证监会负责发行人股票发行注册。中国证监会会加强对交易所审核工作的监督，并强化新股发行上市事前事中事后全过程监管。

2.A股注册制的内容包括但不限于：构建股票市场化发行承销机制；进一步强化信息披露监管；基于不同板块上市公司特点和投资者适当性要求，建立更加市场化的交易机制；建立更加高效的并购重组机制；严格实施退市制度等。

3.A股注册制要求：将对发行人进行持续监管；进一步压实中介机构责任；严厉打击欺诈发行、虚假陈述等违法行为；保护投资者合法权益；证券监管部门加强行政执法与司法的衔接；建立健全证券支持诉讼示范判决机制，探索完善与注册制相适应的证券民事诉讼法律制度。

4.A股注册制的九字方针为：建制度、不干预、零容忍。

5.A股注册制的三原则为坚持尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段。

（二）注册制取得的主要成效

1.探索形成了符合我国国情的注册制架构。特别是以信息披露为核心，引入更加市场化的制度安排，对新股发行的价格、规模等不设任何行政性限制，显著改善了审核注册的效率、透明度和可预期性。

2.提升了对科技创新的服务功能。科创板、创业板均设立了多元包容的发行上市条件，允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市，契合了科技创新企业的特点和融资需求。特别是一批处于“卡脖子”技术攻关领域的“硬科技”企业登陆科创板，在集成电路、生物医药、高端装备制造等行业形成产业集聚，畅通了科技、资本和实体经济的高水平循环。

3.推进了交易、退市等关键制度创新。科创板、创业板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，此后日涨跌幅限制由10%放宽到20%，同步优化融资融券机制，二级市场定价效率显著提升。建立常态化退市机制，简化退市程序，完善退市标准，退市力度明显加大。

4.优化了多层次市场体系。注册制改革是以板块为载体推进的。在此过程中，上交所新设科创板，深交所改革创业板，合并主板与中小板，新三板设立精选层进而设立北交所，建立转板机制。改革后，多层次资本市场的板块架构更加清晰，特色更加鲜明，各板块通过IPO（挂牌）、转板、分拆上市、并购重组加强了有机联系。

5.完善了法治保障。新《证券法》《刑法修正案（十一）》出台实施，从根本上扭转了违法违规成本过低的局面。中办、国办印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，“零容忍”执法司法体制机制不断健全。

6.改善了市场生态。在一系列改革措施的推动下，资本市场的优胜劣汰机制更加完善，上市公司结构、投资者结构、估值体系发生积极变化，科技类公司占比、专业机构交易占比明显上升，新股发行定价以及二级市场估值均出现优质优价的趋势。市场秩序更加规范，发行人和中介机构对市场的敬畏之心显著增强。

观察港股美股，美股市场化程度相对较高，进出双向通道更为通畅，以信息披露为核心，发行和上市审核监管分离，并配合严格的退市制度。港股以形式审核为主、实质判断为辅，但退市相对不畅，“仙股”（penny stock）难以出清。A股在原来的核准制下，实质审查不仅使主管机关负荷过重，而且有违市场经济的效率原则。全面注册制将使得A股制度进一步向成熟市场靠拢，但后续仍需配合严格合理的退市制度，有进有出，吐故纳新，才能实现A股新陈代谢，形成良好的生态循环。存量优质上市公司或更具稀缺性，有利于其获得一定的估值溢价。

注册制只是市场运营机制的一个组成部分，还需要很多配套制度，比如完善退市机制，如果只实行全面注册制，不把退市渠道打通加强，就会形成堰塞湖。注册制的实施，需要退市新规严格执行。另外，要不断完善相关的法律法规相配套，比如实施集体诉讼制度，对于一些虚假信息披露、财务造假、损害投资人利益的行为、内幕交易的行为，一定要严厉打击，这样才能震慑违法者。

（三）全面注册制改革的目标、标志及思路

1.目标

紧紧围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的总目标，坚持建制度、不干预、零容忍，坚持市场化、法治化的改革方向，坚持尊重注册制基本内涵、借鉴全球实践、体现中国特色和发展阶段特征的原则，突出把选择权交给市场这一注册制改革的本质，同步加强监管，推进一揽子改革，健全资本市场功能，提高直接融资比重，更好促进经济高质量发展。

2.标志

全面实行股票发行注册制的主要标志是：制度安排基本定型，覆盖全国性证券交易场所，覆盖各类公开发行股票行为。

3.改革思路

把握好“一个统一”“三个统筹”。“一个统一”，即统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。“三个统筹”：一是统筹完善多层次资本市场体系。二是统筹推进基础制度改革。三是统筹抓好中国证监会自身建设。

（四）注册制改革的主要内容

1.优化注册程序

坚持交易所审核和中国证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构。进一步压实交易所发行上市审核主体责任，交易所对企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行全面审核。中国证监会基于交易所的审核意见依法作出是否同意注册的决定。

2.统一注册制度

整合上交所、深交所试点注册制制度规则，制定统一的首次公开发行股票注册管理办法和上市公司证券发行注册管理办法，北交所注册制制度规则与上交所、深交所总体保持一致。交易所制定修订本所统一的股票发行上市审核业务规则。

3.完善监督制衡机制

中国证监会加强对交易所审核工作的统筹协调和监督考核，督促交易所提高审核质量。改革完善上市委、重组委（以下简称“两委”）人员组成、任期、职责和议事规则，对政治素质、专业背景、职业操守提出更高要求，提高专职人员比例，加强纪律约束，切实发挥“两委”的把关作用。

4.注册制改革的本质

注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。说到底，是对政府与市场关系的调整。与核准制相比，不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。

（1）大幅优化发行上市条件。注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断。

（2）切实把好信息披露质量关。实行注册制，绝不意味着放松质量要求，审核把关更加严格。审核工作主要通过问询来进行，督促发行人真实、准确、完整披露信息。同时，综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查、监管执法等多种方式，压实发行人的信息披露第一责任、中介机构的“看门人”责任。

（3）坚持开门搞审核。审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部向社会公开，公权力运行全程透明，严格制衡，接受社会监督，与核准制有根本的区别。

5.对公权力运行的监督制衡

（1）在审核注册流程方面，建立分级把关、集体决策的内控机制，防范权力过于集中。特别是要求交易所牢固树立公权力意识，强化质控部门对审核工作的跟踪监督和决策制衡，改革完善“两委”人员组成、任期、职责和议事规则，对政治素质、专业背景、职业操守提出更高要求，提高专职人员比例，加强纪律约束，切实发挥“两委”的把关作用。突出抓好透明度建设，审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部公开，接受社会监督，让权力在阳光下运行。

（2）在业务监督方面，完善交易所权责清单，建立健全交易所内部治理机制。中国证监会加强对交易所审核工作的监督和考核，督促交易所提高审核质量。中国证监会内部也将强化内审部门对发行注册的业务监督。

（3）在廉政监督方面，坚持和完善对交易所的抵近式监督和对发行审核注册的嵌入式监督，从严管理审核注册人员、“两委”委员，坚决整治政商“旋转门”。一体推进不敢腐、不能腐、不想腐，对资本市场领域腐败“零容忍”，持之以恒正风肃纪。

（4）阳光办公。中国证监会和交易所坚持开门搞审核，全程公开，全程接受监督，不存在“特殊通道”，与市场主体的正常沟通渠道是敞开的，没有必要请托、找“门路”，更不能搞利益输送、充当“掮客”。将建立发行人廉洁承诺机制，深入推进中介机构廉洁从业建设，坚持受贿行贿一起查，让行贿人“一处违法、处处受限”。

6.从监管角度，注册制改革是放管结合的改革

（1）对放管结合的理解

中国证监会充分考虑我国资本市场发展尚不充分、中小投资者占比高、诚信环境不够完善的现实国情，加大发行上市全链条各环节监管力度。坚持“申报即担责”原则，压实发行人及实际控制人责任。督促中介机构归位尽责，加强能力建设。加强发行监管与上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理。以“零容忍”的态度严厉打击欺诈发行、财务造假等违法违规行为，切实保护投资者合法权益。

注册制改革是一场涉及监管理念、监管体制、监管方式的深刻变革。中国证监会深化“放管服”改革，加快监管转型，把工作重心转变到统筹协调、规则制定、监督检查、秩序管理、环境创造上来，切实提高监管能力，加强事中事后监管。

中国证监会高度重视防范注册制下的廉政风险。建立健全覆盖发行、上市、再融资、并购重组、退市、监管执法等各环节全流程的监督制约机制。中国证监会对资本市场领域腐败“零容忍”，一体推进不敢腐、不能腐、不想腐，持之以恒正风肃纪，切实形成严的氛围。

（2）放管结合的主要措施

放管结合是注册制改革的题中应有之义。总的思路是，加强事前事中事后全过程监管，在“放”的同时加大“管”的力度，督促各市场主体归位尽职，营造良好市场生态。

在前端，坚守板块定位，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关。实行注册制并不意味着放松质量要求，不是谁想发就发。特别是要用好现场检查、现场督导等手段，坚持“申报即担责”的原则，发现发行人存在重大违法违规嫌疑的，及时采取立案稽查、中止审核注册、暂缓发行上市、撤销发行注册等措施。同时，科学合理地保持新股发行常态化，保持投融资动态平衡，促进一二级市场协调发展。

中介机构作为“看门人”的标准是提高了，中介机构应从提高发行人上市的“可批性”转换至“可投性”，能为投资者提供更有价值的标的。但不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在“穿新鞋走老路”。对“带病闯关”的，将严肃处理，决不允许一撤了之。

在中端，加强发行监管与上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理。强化上市公司信息披露监管，进一步压实上市公司、股东及相关方信息披露责任。畅通强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道，促进上市公司优胜劣汰。严格实施退市制度，强化退市监管，健全重大退市风险处置机制。

在后端，保持“零容忍”执法高压态势。认真贯彻《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，建立健全从严打击证券违法活动的执法司法体制机制，严厉打击欺诈发行、财务造假等严重违法行为，严肃追究发行人、中介机构及相关人员责任，形成强有力震慑。

中国证监会会适应全面实行注册制的要求，加快监管转型，推进科技监管建设，切实提高监管能力。

7.审核机制改革

审核注册机制是注册制改革的重点内容。保持交易所审核、中国证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和中国证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。同时，加强中国证监会对交易所审核工作的监督指导，切实把好资本市场入口关。

（1）在交易所审核环节：交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。审核过程中，发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向中国证监会请示报告。中国证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。

“审核问询”为监管部门对发行人递交的申报资料进行反馈问询，是目前资本市场IPO过程中不可缺少的一环，通过“问询”问出一家“真”公司，是否符合上市标准，也便于发行人不断完善公示文件，维护广大投资者的合法权益。

（2）在中国证监会注册环节：中国证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序，在20个工作日内对发行人的注册申请作出是否同意注册的决定。

（3）中国证监会会转变职能，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。一是统一审核理念、标准，保持审核尺度一致。二是在交易所审核过程中，按标准选取或按一定比例随机抽取在审项目，关注交易所审核理念、标准的执行情况。三是督促交易所建立健全“防火墙”、加强质控部门和“两委”把关责任等内部制衡机制。四是对交易所发行上市审核工作定期或不定期开展检查。

全面稳步推进注册制，监管机构进一步完善注册制的相关制度、加强监管，压实中介机构责任，增加股东的核查，提高发行人信息披露质量，建立多层次的资本市场体系，形成良性的注册制“生态体系”。