第二节 衍生品市场概述

衍生品（Derivatives），又被称为衍生工具，一般表现为两个主体之间的一个协议，其价格由其标的物价格，即现货市场产品决定。虽然衍生品将现货产品作为标的物，但成交时不需要立即进行交割，而是在衍生品合约中规定的未来某个时间进行交割。这也是衍生品市场和现货市场间存在的主要区别之一。基础的衍生品主要包括四个大的类别：远期（Forward）、期货（Futures）、期权（Options）和互换（Swap）等。

在四种基础衍生品中，远期合约和期货合约最先出现，但具体出现在哪一年已无从考究，不过目前公认历史上第一个期货交易市场是江户幕府1730年代在日本举办的堂岛米交易所（Dōjima Rice Exchange），因为当时的武士（Samurai）以水稻支薪，故他们需以期货交易对冲水稻收成时价格波动的风险。1864年，芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，以下简称CBOT）推出全球第一个标准化远期合约，即期货合约。

早期的远期合约、期货等衍生品涉及的标的物集中在农产品、金属等商品方面。因为金融衍生品基于金融现货市场产品价格而进行定价，因此金融衍生品出现的历史较短。自推出全球第一个期货合约后，CBOT进行了一系列的制度创新，期货这种交易方式迅速被推广，期货市场进入品种不断创新的崭新发展阶段。同时，各期货交易所之间的竞争，迫使交易所纷纷进行研发，推出新的期货和其他衍生品品种。

对于是否应该建立衍生品交易，国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions，简称IOSCO）1993年曾经就衍生品交易所设立条件进行了广泛的调查，并根据问卷报告的结果提出了有关发展衍生品交易所的条件和影响因素。该报告对12个IOSCO会员和一个非会员进行了个案研究，会员包括：阿根廷、巴西、智利、中国台湾地区、哥伦比亚、匈牙利、肯尼亚、墨西哥、新加坡、南非、泰国、土耳其，非会员国是中国。报告认为中国内地的几个期货交易所均是交易量较小的国内市场，而且大多数较类似于远期交易市场而非期货交易所。报告提出一国成功设立衍生品交易所的条件如下：第一，一般而言，拥有相对较高的国内生产总值和比较稳定的经济（中低度的通货膨胀）国家更容易成功地发展衍生品交易所。但是最重要的考量应是衍生产品交易所的经济效益，其提供的服务应满足广泛的要求，而且提供此种服务的成本应该低于其收益。第二，一个具有良好的金融体系基础架构的国家，在发展衍生品交易所方面更容易，这些基础架构包括结算交割系统、金融衍生品交易人才、监管人才、交易的国际化程度、健全的财务会计制度、健全的法律管理框架等。第三，交易市场的架构问题。市场架构包括标的资产现货市场发展程度、现货市场与期货市场的关联性、交易所之间的竞争、预期市场参与者的类别、风险资金的规模、自营商的特征等。第四，衍生品知识的普及程度。参与市场的客户应对衍生产品有足够的了解，知道市场提供某种衍生品的收益实现或损失承担方式，而且监管当局也应具备足够的知识，以防止对衍生品市场实施不当或不必要的监管。该报告认为影响交易所发展的因素包括经济状况、财务基础、法律和监管框架、市场架构等，但具备或不具备上述因素之一并不保证其成败，具备某些因素会增加成功的概率，而上述因素若都不具备，成功地发展衍生品交易所的概率非常低。以匈牙利为例，其衍生品交易所在没有衍生品法律架构和特定的监管机构的情况下运行了好几年，但匈牙利也承认建立一套另外的法律和管理制度是必要的。

“二战”后布雷顿森林体系解体，到20世纪70年代初，固定汇率制为浮动汇率制所替代，汇率、利率变动加剧。这种情况下，金融衍生品应运而生了，1972年5月，芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，以下简称CME）上市英镑、加拿大元、西德马克、法国法郎、日元、瑞士法郎等外汇期货；从1968年起，商品期货市场的交易量低迷，迫使CBOT讨论扩展其他业务的可能性，在投入大量研发费用并历经5年之后，全世界第一个期权交易所——芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，以下简称CBOE）终于在1973年4月26日成立，这标志着真正有组织的期权交易时代的开始; 1975年CBOT上市世界上第一个利率期货合约——国民抵押协会债券，1977年8月，CBOT上市美国长期国债期货合约。1982年2月，美国堪萨斯期货交易所（Kansas City Board of Trade，以下简称KCBT）上市第一个指数期货——价值线综合指数期货。

从芝加哥期货交易所诞生至今，衍生品品种创新不仅表现在品种数量增加，而且品种涵盖领域在不断扩大，已经从农产品、工业原料、能源跨越到金融领域等，伴随品种创新，交易方式、市场组织形式也发生深刻变化，特别在当代出现一些重要的发展趋势。特别的，金融期货出现改变了衍生品市场发展格局，世界上大部分期货衍生品交易所在金融衍生品出现后，即在20世纪最后20年内诞生，而且金融衍生品在国际衍生品市场上占据了主导地位，衍生品对世界经济产生了空前影响。而纵观各国衍生品市场发展历史，可以发现各主要的衍生品种都诞生于美国（表2-3），可以说交易所衍生品的发展和创新史绝大部分都是由美国交易所衍生品的发展史所构成的。

美国期货业协会数据显示，2006年至2010年，尽管中间经历了全球性的金融危机，但全球仅通过交易所进行交易的期货与期权交易量增长率都在10%以上，2010年更是达到22.3%的历史记录（见图2-1）。

与传统的农产品、能源等衍生品相比，虽然金融衍生品上市交易的时间较短，但在成交量方面已远超农产品等传统衍生品种。表2-4显示，就交易量而言，股指、个股、利率以及外汇等四类衍生品交易量远远超过农产品、能源、家属等传统衍生品。特别的，2010年，外汇类衍生品交易量增长了142%。

同时，就金融衍生品而言，由于美国次贷危机和欧洲债券市场危机的影响，股票、债券、汇率等现货基础性金融资产价格波动性增加，迫使全球投资者进入金融衍生品市场，利用相关金融产品的衍生品种进行套利、套期保值或投机操作，使得近年来各金融衍生品交易量增长率创下历史纪录（见表2-5）。