第五节 软预算约束与利率传导

一个普遍的担心是，经济中一些融资主体（包括地方政府融资平台）的预算软约束会制约利率传导效率，并由于这些主体对利率不敏感，会使未来以利率为中介目标的货币政策难以达到调控效果。预算软约束主要表现为：一是融资成本难以反映流动性和风险状况的变化（政策利率的变化与信用风险的变化不能充分影响融资成本），二是融资行为对利率不敏感（利率水平的变化难以影响融资规模）。同时，由于存在过度融资需求，预算软约束部门不仅自身实际运行效率低下，还对其他微观主体产生挤出效应，时常致使金融资源难以按照宏观调控意图进行配置。

我们以地方政府融资平台作为典型的预算软约束部门，定量分析了发行城投债的平台的利率定价机制和发行规模对利率的敏感性，以期对其软预算约束的程度和变化进行评估。我们以1997年1月1日至2014年9月30日期间发行的3820期城投债为样本，研究了城投债的特征、地方政府融资平台的财务状况与行业特征、宏观经济状况对债券发行定价的影响，以及市场利率环境对债券发行规模的影响，重点分析了地方政府融资平台的预算软约束对城投债发行规模和发行定价的影响。主要结论如下：

第一，城投债发行定价的市场化程度在过去几年中逐步提高。一是城投债发行利率受政策利率的影响。在样本期内，发行7天期银行间市场质押式回购利率每变动1个百分点，城投债发行利率同方向变动0.34个百分点。二是城投债发行利率比过去更明显地反映了财务指标的变化。2013年地方政府举债行为进入规范化发展的新阶段之后，地方政府融资平台的盈利能力对城投债发行利率的影响尤其突出。三是在城投债发行过程中，评级发挥了一定的市场约束作用，城投债及其发行主体的评级越高，城投债发行利率就越低。

第二，城投债的融资规模对无风险实际利率已经有一定的敏感性，但风险溢价的上升尚不能有效抑制融资规模，即利率敏感性还有待进一步提高。

第三，根据新《预算法》启动的财政改革将通过隔离政府与企业信用，弱化对地方政府融资平台的隐性担保预期，并通过增加地方政府的透明度（如通过资产负债表的公布，强化地方人大和债券市场对地方政府投融资的监督作用）等手段进一步硬化地方政府和融资平台的预算约束。在未来体制下，地方政府债务融资将直接受财政部和地方人大的“数量控制”，而地方融资平台（在甄别之后，将不再获得政府的隐形担保）将在硬化的预算约束下进一步提高其利率的市场化程度和融资活动对利率的敏感性。

由此可见，我国利率传导效率和利率市场化程度正逐步提高，发行城投债的地方政府融资平台正朝着预算硬约束主体的方向转化，但现阶段仍然具有一定的预算软约束特征。党的十八届三中全会以来的财政和相关改革措施将有助于进一步硬化地方政府和融资平台预算约束，为货币政策框架转型创造条件。