第六节 通过建立利率走廊稳定短期利率

构建新的货币政策框架的一项重要内容是培育市场可接受的政策利率，而降低短期利率波幅则是让市场认可政策利率的前提。利率走廊是许多国家在多年实践中摸索出来的用于稳定短期利率的一种行之有效的做法。我们通过对利率走廊系统的理论研究，以及对实施利率走廊各个国家的操作经验的分析，得出如下结论：一是利率走廊操作系统在控制短期利率波动上具有优越性，当市场出现流动性紧张时，这一系统可以缓解金融机构间的“挤兑”压力，同时当市场上出现央行不可预期的流动性冲击时，利率走廊更具有“自动稳定器”的功能。二是利率走廊系统可以降低央行货币政策的操作成本，当利率走廊具有充分信誉时，可以直接降低市场利率波动，另外也可以消除商业银行等金融机构对流动性的“囤积性需求”，从而减少央行进行公开市场操作的频率和数量以及走廊上下限被触及的概率。三是最优利率走廊宽度的设定取决于央行对利率波动的厌恶程度、常备借贷便利公开市场操作的成本、货币需求受外部冲击的频率、幅度等内部和外部多种因素。

基于对理论和国际经验的分析，我们认为，我国有必要建立利率走廊操作系统。从我国当前的经济金融环境来看，仅仅依靠公开市场操作来稳定利率面临着较多困难。主要原因在于，由于政策协调、金融创新、资本项目开放等因素会产生许多不可测货币需求冲击。如果选择变异系数（日均利率标准差除以平均利率）作为利率波幅的指标，2012年至2015年6月期间我国隔夜SHIBOR的波幅是同期美元隔夜LIBOR利率波幅的1.7倍，是韩国隔夜利率波幅的1.9倍，是日元隔夜利率波幅的3倍，是印度隔夜利率波幅的4.4倍。利率走廊的实施有利于稳定商业银行预期，避免预期利率飙升而出现囤积流动性倾向，从而达到稳定利率的作用。更为重要的是，只有明显降低短期利率的波动性，商业银行才有意愿使用某种短期利率作为定价基础，才可能培育出未来的政策利率。另外，走廊还不仅有助于降低中央银行的公开市场操作、使用频率和幅度，降低操作成本，也有助于提高货币政策透明度。

当然，利率走廊的建设还需要一些配套改革。比如，应该在最高决策层面弱化将M2增速作为货币政策中介目标的作用，给予M2增速更大的弹性。另外，还需要建立较为宽松的常备借贷机制的合格抵押品制度，提高透明度；完善利率、货币供应量和实体经济指标的分析框架和预测模型，加强部门之间协调和信息沟通，提高对流动性的预测能力，减少不可测需求冲击导致的利率波动。