第一节 证券与证券投资

一、证券

（一）证券的含义和类型

如果从最宽泛的意义上来定义证券的话，一切用于证明或规定某种权利的书面凭证都可以称为证券。但是，经济学意义上的证券是各种经济权益凭证的总称，或者说是各类财产所有权和债权凭证的统称。这种意义上的证券通常称为有价证券，即其权益可以用一定的货币额来衡量并且可以转让和流通的证券。

有价证券大致可以分为货物证券、货币证券和资本证券三大类。货物证券是指对特定的货物享有规定权利的凭证，如领取货物等的凭证、提货单、货运证书、栈单等均属此类；货币证券是指对货币有请求权的凭证，如支票、汇票、本票等均属此类；资本证券是指对资本资产的收益具有请求权及其他相关权益的凭证。投资学意义上的证券主要指资本证券。

（二）资本证券与虚拟资本

资本证券最早的也是最基本的形态是债券和股票。债券是政府或企业直接向社会筹集资金时，向投资者发行的承诺按一定利率支付利息，并按约定条件偿还本金的债权债务凭证；股票是股份有限公司向其出资者签发的出资证明或股份凭证，它是一种所有权证书，表明它的持有者对公司资本的相应部分拥有所有权，并因此具有股东的一切权益。

随着金融创新的发展及衍生证券的出现，资本证券的形态在不断扩展，大有令人眼花缭乱、目不暇接之势。于是，以今天的视野去审视和把握证券投资的对象或投资品种(工具)，除股票和债券这两类传统资本证券品种外，还应包括衍生证券这类投资品种。

衍生证券大致可分为期货类证券、期权类证券和资产支持证券三类。

期货类证券主要是债券期货、股票期货和股票价格指数期货及其进一步的衍生产品。不同的期货类证券除标的物不同外，其交易对象都表现为期货合约。期货合约是指由期货交易所制定的、高度标准化的、受法律保护和约束，并在将来特定的时间和地点交割特定数量标的商品的交易合同。期货合约标准化的目的，在于最大限度地简化期货交易过程，提高市场效率，以便使期货交易成为一种只记录期货合约买卖数量的交易。

期权类证券主要有认股权证、可转换债券、股票期权及其进一步的衍生产品。认股权证是股份公司增发股票时可凭以认购股份的一种证书，它表示的是持有者可以在权证有效期内按一定的价格购买发行公司新发行股票的权利。认股权证本身不是股份证明书，持有人既不能参与公司利润分配，也无出席股东大会进行投票表决的权利，但由于它内含着购买股票的权利，因而具有一定的价值和价格，并因此成为一个独立的投资品种。可转换债券是指被赋予股票转换权的公司债券，这种债券可在一定时间内，根据持有人的请求按规定条件转换成发行公司的普通股股票。可转换债券由普通的公司债券与股票的买入期权这两者复合而成，是显现的债券、潜在的股票。股票期权是指期权合约的买方在约定的时间内可按合约规定的价格买进或卖出约定数量的某种股票的权利，这种期权的载体表现为期权合约。

资产支持证券(Asset-backed Securities,ABS)是指资产证券化过程中，以用于证券化的资产及其所产生的收益以及这个过程中的信用升级为依托而发行的证券以及在这些证券基础上进一步产生的衍生品。所谓资产证券化(Asset Securitization)是指通过一定的机构和一定的程式，将某种或某些能够产生预期现金收入流但流动性较差的资产(如住房抵押贷款)进行结构性重组，然后以此资产为依托发行可以在金融市场上流通的资产支持证券，据以融通资金并实现原始资产流动化的过程。简言之，资产证券化是指经过一系列的技术处理，将某些资产转换成可以流动的投资工具的过程。资产支持证券主要有转手证券、抵押贷款支持债券、转付证券等类别。

(1)转手证券(Pass-through Securities)代表证券持有人对某种资产如住房抵押贷款等及其所产生的收益的直接权益，属于所有权证券。资产原始权益人(商业银行)将该资产卖断给特殊目的机构(Special Purpose Vehicle,SPV)，并将其从自己的资产负债表上转移出去，SPV则以此资产及其收益为依托发行证券。在这个过程中，资产原始权益人保留对贷款的服务权，定期向借款人收取贷款本息，在扣除服务费、担保费和其他费用后将资金“转手”给证券的持有人。转手证券的名义期限与支持证券发行的贷款资产的期限相同。

(2)抵押贷款支持债券(Mortgage-backed Bonds)是商业银行以其持有的某类抵押贷款资产作为担保而发行的债权凭证，属于发行人的债务。支持债券发行的资产仍然留在发行人的账面上，用于债券本息偿付的资金既可以来自抵押资产的收入，也可以来自发行人的其他经营收入。这类债券通常要实行超额担保，即担保资产的价值大于债券面值，并将担保资产存放于一家独立的金融机构，作为债券还本付息的保证。

(3)转付证券(Pay-through Securities)是一种有担保债券，其还本付息的资金来源于担保资产的现金收入，与发行人的其他收入无关。最广泛的一类转付证券是担保抵押证券(Collateralized Mortgage Obligations,CMO)。CMO在一个抵押资产组合的基础上创造出不同的证券，表明证券化是如何利用一种资产创造出不同种类风险和流动性的证券，以满足投资者日益复杂的投资需求。

资产支持证券是在资产证券化这一金融创新中对债券的使用，它们与其他债券并无本质上的区别。因此，本书不再专门讨论这一类证券。

此外，在资本证券中还必须关注另一类证券——基金证券，即投资基金受益凭证。投资基金是指基金发起人通过发行基金受益凭证，将投资者的分散资金汇集起来，交由基金托管人保管、基金经理人经营管理，并投资于证券，然后将投资收益分配给基金证券持有人的一种投资制度。基金本身也被称为投资机构。按照国际惯例，投资基金通常是指证券投资基金，即其资金主要投资于资本市场的各类证券，因此基金证券是进行证券投资的证券。按契约型基金和公司型基金的分类，基金证券相应地有契约型基金受益凭证和公司型基金股份凭证两类。

由此可见，资本证券是一个不断扩充的系列。但无论其表现形态如何，资本证券本质上属于虚拟资本的范畴，是源于真实资本但又外在于真实资本的形式，或如马克思所言，它是“现实资本的纸制复本”。以股票为例，将一个公司发行股票筹集的资金用于生产经营活动便形成真实资本，而股票则是虚拟资本。

尽管资本证券都属于虚拟资本，但不同资本证券的虚拟程度是不同的，并且虚拟程度是不断深化的。所谓虚拟程度是指证券与真实资本的非对应程度。股票和债券是最早最基础的资本证券，也是虚拟程度最低的一类虚拟资本。表现在这类证券与它所代表的真实资本始终是对应的，即每一只股票或债券总是对应着一个公司，其持有人的权益只与它对应的公司直接相关。在这种情形下，真实资本的运行状况，如公司业绩的好坏、资产质量的优劣以及公司的生死存亡，都会直接影响股票的收益及其市场价格的变动。

虚拟资本的发展在衍生证券出现后，随着创新的不断深化，其虚拟程度也在不断增强。以证券期货为例，股票、债券已是虚拟资本，而股票、债券及股票指数期货是在对虚拟资本进行进一步虚拟化基础上产生的虚拟资本，是虚拟资本的虚拟资本，它们与真实资本不再有一一对应的关系，并随虚拟程度的增强而愈来愈远离真实资本。在这种情形下，虚拟资本的价值和价格变动受更广泛和更复杂的因素的制约，从而使虚拟资本产品的投资风险也更高。

当然，无论各种资本证券的虚拟程度如何，一般而言，资本证券的价格总额总是大于真实资本的价格总额。这表明虚拟资本的价格形成和运动与真实资本的价格形成和运动是有显著差异的。证券投资过程中，要了解和关注真实资本的价格形成和运动，更重要的是要了解并把握虚拟资本的价格形成和运动。随着资本证券的扩展和虚拟程度的增强，资本证券的价格形成和运动表现为一个越来越复杂的过程，由此决定了证券投资的日益复杂性。

二、证券投资

（一）投资概念

迄今为止，各类经济学和投资学教科书及相关文献对投资的定义可谓五花八门。从最一般的意义上说，所谓投资是指个人或机构通过投入一定的经济资源购买一定的资产或权利，在一定的时间内承担一定的风险，以期获得一定收益的行为或过程。据此，投资包括以下五个基本要素：

1．投入经济资源

投入经济资源主要是指投入资金，这是投资的基础。但投入过程就意味着对即期消费的牺牲，因此，投资是以经济资源在某一方面的牺牲为前提的。这种牺牲便是成本，包括资源本身的直接成本和机会成本；如果是连续投资，则还要考虑边际成本。

2．购买资产或权利

投资是一种具体的经济行为，必须有明确的投资对象，即投资于何种资产或权利。资产有实物资产和金融资产之分，权利主要是指选择权、期权等。

3．时间

投资过程也是时间的展开过程，任何一项投资都必然涉及未来时间。时间的长短与投资风险和投资报酬有直接的关系。

4．风险

几乎任何一项投资都具有风险，原因在于投资的结果具有不确定性，即它可能给投资者带来损失。这种不确定性或可能带来的损失，就是传统意义上的风险。现代投资理论则将风险定义为期望收益对其平均数的变动性，并用低于期望值的可能收益率的离散趋势来度量风险。

5．报酬

这是投资的出发点也是投资的目的。由于投资是对即期消费的牺牲，因此它必须从投资回报中得到补偿。同时，投资是一种风险行为，因而也要实现风险补偿。这就决定了报酬或者说收益是投资的一个内在规定。

（二）证券投资概念

证券投资是指个人或机构购买资本证券以期获取收益的行为或过程，它具有一般意义上的投资概念的内涵。但证券投资又有区别于其他投资形式的一些特点。第一，证券投资是一种金融投资，而不是实业投资，后者是指形成固定资产和流动资产的投资活动，其物质载体是各类固定资产和流动资产。第二，证券投资是一种直接投资，而不是间接投资。直接投资和间接投资两者的区别在于投资者的初始资金是否通过金融中介机构进行重新组合和选择，然后才进入资金的最终使用。第三，证券投资是一种高风险投资，原因在于证券投资的结果具有很大的不确定性。在各类资本证券中，除债权类证券的预期收益较为确定外，股权类证券特别是衍生证券的收益和价格变动由于受到极为复杂因素的影响，投资结果极不确定，因而可能给投资者带来重大损失。第四，证券投资是一种高收益投资。从理论上说，证券投资的高风险必须通过高收益进行补偿，以体现收益与风险的对称原则。在现实中，大量的实证研究结果表明，证券投资的收益高于其他类型的投资收益，而股权类证券的收益又高于债权类证券的收益。

（三）投资与投机

如果不是因为我国过去有一段时间（主要是计划经济时期和改革开放初期）的主流观点给投机以贬义解释甚至视为非法行为的话，似乎没有必要对投资与投机进行刻意的区分。因为从经济学意义上说，投机几乎是投资的同义反复；同时，在投资实务中，两者始终是交织在同一过程中的。对此，诺贝尔经济学奖得主萨缪尔森曾说：没有人能够在冒险的投机和稳妥的投资之间划出界线。西方投资界则有一句名言：良好的投资便是成功的投机。

当然，投资与投机作为两种不同的术语，也并非不能从理论上作出区分。一般来说，可从两者在以下几个方面的差异进行区分。

1．行为动机的差异

虽然投资和投机的动机都是为了获利，但投资偏重于中长期的资本利得，投机则主要追求短期的市场价差。

2．持券时间的差异

一般认为，连续持有证券的时间在一年以上的行为称为投资，持券时间不足一年尤其是那些频繁买卖的行为则为投机。

3．风险观念的差异

投资和投机都要面对风险，但投资者通常是风险厌恶者并尽可能规避风险，投机者则为了获取高收益而愿意承担高风险。

4．投资方法的差异

投资者为了获得中长期资本利得和尽可能规避风险，极为注重分析证券市场的基本因素如公司业绩等，并实行组合投资；投机者更多地关注市场价格的变化，常依据技术分析进行投资决策，并较多地进行集中投资。

5．资金来源的差异

投资者一般运用自有资金进行投资，投机者则热衷于在市场上通过快进快出以获取市场价差，因而常常利用借入资金或证券进行操作。

无论人们如何区分投机和投资的差异，必须肯定的是，投机具有非常积极的意义。在经典金融学理论看来，投机行为实质上是理性套利行为。所谓套利，是指在两个不同的市场中，以有利的价格同时买进和卖出同种或本质相同的证券的行为，它是促使证券市场均衡价格快速形成的推动力量。正是因为这种经常和大量进行套利的投机行为，使证券价格对其内在价值的偏离能得到很快的纠正，从而有利于提高证券市场的有效性，进而促进证券市场优化资源配置功能的实现。我们知道，证券市场每时每刻都有大量信息产生，这些信息都有可能影响证券的基本价值（Fundamental Value）,即证券未来的现金收入流量（Cash Flow）经风险折合调整后的净现值，从而导致证券价格对基本价值的偏离，如果这种偏离不能及时纠正，就会影响证券市场的有效性。投机过程正是对信息的吸收进而对价格进行纠偏的过程。就此而论，投机越充分的市场，价格对信息的反映就越充分，对价格的纠偏能力就越强，证券市场就越有效率。因此，一个良好运作并富有效率的证券市场，不能没有投机。甚至可以说，没有投机就没有真正意义上的证券市场。

当然，任何事物都需要把握一定的度，投机也如此。适度、理性和合理的投机对证券市场具有积极作用，过度投机和非理性投机则会破坏证券市场的机能，扰乱证券市场的秩序，干扰证券市场的信号，使证券市场大起大落，最终危害证券市场的发展，使投资者的利益普遍受到损害。因此，从监管角度讲，既要鼓励和保护证券市场的适度投机，又要抑制过度投机。