第二节 证券投资学理论的形成与发展

西方国家的证券市场已有200多年的历史，在这个过程中，有关证券市场和证券投资的各种理论层出不穷，经历了逐步发展的过程。一般认为，西方投资学理论的发展可以分为传统投资学理论和现代投资学理论两个阶段，其分界线是20世纪50年代。但是，随着行为金融理论的兴起，有学者如郝根（Haugen，1999）将金融理论的发展分成以下三个阶段：旧金融理论（Old Finance），指20世纪50年代以前以会计和财务报表分析为主的金融理论；现代金融理论（Modern Finance）也叫经典金融理论（Standard Finance），主要指20世纪50年代兴起的以资产组合理论、资本资产定价理论（CAPM）、有效市场假说（EMH）等为代表的金融经济学相关理论,其研究的主题是“有效市场和理性行为”；新金融理论（New Finance），指自20世纪80年代中期起逐渐受到关注的以行为金融理论为代表的理论，其研究的主题为“无效市场”。以下大致按三个阶段的划分进行介绍。

一、传统投资学理论

传统投资学理论指的是20世纪50年代以前的投资理论，这是一个时间跨度比较长的时期，其起始时间可以追溯到西方国家证券市场发展的早期。但是，在19世纪末20世纪初之前，西方国家的证券市场发展一直处于自由放任阶段，市场发育很不成熟，市场运行无序化，很不规范，投机过度。这时期的投资理论主要表现为对投资经验进行归纳总结而形成的一些类似格言式的东西，诸如不要把所有鸡蛋放在一个篮子里、选股不如选时等。尽管这期间也有一些经济学家如亚当·斯密、李嘉图、穆勒、马克思等，他们的研究涉及对证券市场的一些理论探讨，但这些理论只是附属在他们的经济学理论之中。换言之，他们只是在经济学研究中时而涉及证券市场的有关问题。

19世纪末20世纪初以来，投资学理论的情况有了明显的变化。这表现在，一方面，一系列专门介绍和研究证券市场特别是股票市场的著作陆续出版，主要有普拉特（S.S.Pratt）的《华尔街的动态》（1903），穆迪（F.M.Moody）的《华尔街投资艺术》（1906），科尔迪里（W.G.Cordinly）的《证券交易入门》（1907），道格尔（H.E.Dougall）和科尔里冈（F.J.Corrigan）的《投资学》（1920），尼尔森（S.Nelson）的《投机ABC》（1922），汉密尔顿（W.Hamilton）的《股票市场的晴雨表》（1922），休伯纳（S.S.Huebener）的《股票市场》（1934），赫斯特（F.M.Hirst）的《股票交易》（1948）等。这些专门著作的出版，使证券投资理论得以具体化和明朗化，传统投资学的理论框架基本成形。另一方面，传统投资学理论的两大体系——技术分析理论和基本分析理论基本形成并被广泛运用。

传统投资学理论的主要局限性是：①理论基础不够坚实，理论内涵主要表现为投资经验的归纳；②多数观点和理论缺乏系统性；③对大多数证券投资问题未能给予精密而明确的答案，缺乏必要和严格的数学论证。

二、现代投资学理论

现代投资学理论肇始于20世纪50年代，它是现代金融学的一个核心研究领域。基于微观经济学而发展起来的现代投资学理论或许是20世纪下半叶以来最令人激动的经济学研究领域之一。学者们不仅陶醉于其美仑美奂而又十分实用的模型，更惊叹于其对金融市场、消费投资决策、货币政策乃至宏观经济的日益精确的估计和预测。在现代投资学理论的发展和演进过程中，产生了一系列堪称光彩夺目的具体理论，它们在很大程度上建构起了现代经典金融学或称标准金融学的基本框架，并最终使金融学成为一个独立学科。在这个过程中，一大批学者作出过卓越的贡献，其中，哈里·马科维茨（Harry Markowitz）、威廉·夏普（William Sharpe）和默顿·米勒（Merton Miller）因在资产组合选择和资产定价理论等方面的贡献于1990年获得诺贝尔经济学奖；罗伯特·默顿（Robert Merton）和迈伦·索尔斯（Myron Scholes）因在资产定价特别是期权定价方面的贡献于1997年获得诺贝尔经济学奖；尤金·法玛（Eugene Fama，因在有效市场假说理论等方面的贡献）、彼得·汉森（Peter Hansen，因在检测资产定价合理性的统计方法等方面的贡献）和罗伯特·席勒（Robert Shiller，因在行为金融理论方面的贡献）分享了2013年诺贝尔经济学奖；还有其他一些获得诺贝尔经济学奖的经济学家如萨缪尔森（Samuelson）在有效市场假说理论、卢卡斯（Lucas）在基于消费的资本资产定价模型CCAPM等方面，也在不同程度上对现代投资学理论作出重要贡献。

（一）资产组合理论

1952年3月，马科维茨发表《资产选择：投资的有效分散化》一文，最早同时采用风险资产的期望收益率和用方差(或标准差)代表的风险来研究资产的选择和组合问题。学术界普遍认为，马科维茨的这篇论文及其1959年出版的同名著作，是投资学领域的一场革命，是传统投资学理论与现代投资学理论的分野，它标志着现代投资学理论或资本市场理论的诞生。

马科维茨的资产组合理论，是一套帮助投资者从一系列可供选择的证券中挑选出若干种证券，并对其加以有效组合的理论和方法。它要解决的关键问题是投资者面对一定数量的可供选择的投资对象时，如何来确定他所面临的投资机会的有效边界。它对有效边界上的证券组合所规定的状态是一定收益水平上的风险最小化或一定风险水平上的收益最大化。该理论利用一个约束条件下的极值模型求得了最优投资决策的问题的机会集，即有效边界，并且严格证明了以期望收益最大化为决策准则的理性投资者，必定在有效边界上作出投资选择。这套理论使投资决策从以前的依循经验操作或“警句格言”式的朴素投资决策阶段，飞跃到有严密的理论和精确的计算作指导的科学决策阶段，证券投资学理论也因此而走向科学化和现代化。

但是，马科维茨的模型在实际应用中涉及的计算十分复杂，因而难以操作。1963年，夏普根据马科维茨的模型，建立了一个计算相对简化的模型，即单一指数模型。这一模型假设资产收益只与市场总体收益有关，从而使计算量大大减少，使之成为一种易于操作、具有实际应用价值的理论。

（二）资本资产定价理论

为了进一步研究马科维茨的模型如何影响证券的估值和定价这一问题，20世纪60年代，夏普(1964)、林特纳(John Lintner,1965)和莫森(Jan Mossin,1966)分别独立导出资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM阐述的是，在所有投资者都按照马科维茨模型持有有效证券组合并进行投资管理的情况下证券市场价格的均衡状态的形成。该模型主要研究在证券市场处于均衡的情况下，一种证券(或证券组合)的期望收益率与这种证券(或证券组合)的风险之间应该存在什么样的关系，同时它认为风险资产的收益率是其系统风险的线性函数。这种关系可用一个简单的线性方程式表示出来。

CAPM是一个简单而优美的模型，它将对金融资产的宏观分析引入到了对其市场价格形成的微观分析，它是新古典经济学一般均衡思想在资产定价上的完美体现，它揭示了证券价格一般均衡的深刻含义。同时，它为一种广泛采用的消极投资法——指数法提供了理论证明，因此促进了指数基金的快速发展。CAPM提出后，很快被广泛应用于资产组合中的资产选择和财务管理中计算留存收益的成本等方面。

但是，由于CAPM基于许多假定，其中的一些假定与现实不甚吻合，因而一直难以进行实证检验；同时，又有一些经验结果与之相悖。因而CAPM也招致诸多质疑，其中最著名的是罗尔批评（Roll’sCritique）。这表明CAPM还有待发展，有必要建立新的资本市场均衡模型。在所有后续模型中，套利定价理论最为引人注目。

（三）套利定价理论

1976年，斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross）提出了套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory,APT）。按照罗斯的理解，任何资产的价格可以表示为一些共同因素的线性组合，这些共同因素可以是通货膨胀率、人口出生率、工业增长指数、债券市场综合指数等，利用套利定价方法可以给出资产收益率的一般表达式，而CAPM可以被看作是APT的一个特例。APT的核心思想和贡献在于它证明了有若干系统的因素（或风险）影响着证券长期期望收益率的形成，而且这些系统因素对证券期望收益率的影响方式是线性的。

APT具有许多优点。首先，APT的假定大大少于CAPM，并且更接近现实；其次，在特定条件下，CAPM是APT的特例，在一般条件下，两者之间也不存在冲突，两者的风险测度之间存在着密切联系；再次，APT考虑了影响收益的多个因素，解释了CAPM的反例；最后，市场组合在APT的推导中不起重要作用，因而APT比CAPM更容易检验。因此，APT是一个更一般的理论，并成为CAPM的一个替代理论。

APT的缺点是对影响资产定价的因素无法确认或其确认通常缺少经济解释，因此显得有些随意，很难得到普遍认同。换句话说，APT只是确认了一个定价原则，而具体的定价模型构建则各说各话。这种状况影响了该理论的严谨度和权威性。但是，APT因此引发了对资产定价因素的讨论，其中以法玛和弗兰茨的三因子模型最为著名。法玛和弗兰茨通过对美国股市的研究，发现市场风险因素、规模因素和价值因素这三者能很好地解释股票收益的变动。

（四）有效市场假说理论

在现代投资学理论沿着马科维茨模型展开和深化的同时，20世纪60年代中期，法玛及其他一些学者提出了有效市场假说理论(Efficient Market Hypothesis，EMH)。有效市场假说理论以证券价格与信息的关系为切入点，以所有价格反映所有有关信息为核心，以价格变动的随机性和快速调整以及零超额收益为衡量标准，假设在具备充分效率的市场中，任何证券的市场价格都充分反映了所有的相关信息，证券价格是证券内在价值最恰当的评估。于是，任何形式的证券分析都不可能获得超常收益，包括技术分析和基本分析的各种分析方法都没有意义。有效市场假说理论提出后，吸引了众多学者对之进行实证检验和讨论，被认为是投资金融学中受到最广泛关注也是最具争议的理论。

有效市场假说理论与资产组合理论及资本资产定价理论具有密切的联系。一方面，市场有效性程度直接影响投资者的投资策略及投资收益。当市场无效时，投资者通过证券分析可以发现被错误定价的证券，进而采取积极的投资策略以获得超额收益；反之，当市场有效时，所有信息已被证券价格所反映，价格等于基本价值，不存在错误定价，投资者不可能借助证券分析来获得超额收益，这时，投资者应该采取资产组合理论建议的保守投资策略，持有一个多元化的投资组合，以获取证券市场全面繁荣带来的利益。换言之，在证券市场具有充分效率时，投资者持有一个市场指数组合就可以达到证券市场的平均收益水平。另一方面，有效市场假说理论与资本资产定价理论具有联合假设关系，即资本资产定价模型建立在有效市场假说的基础上，而有效市场假说又用资本资产定价模型来检验。

资产组合理论、资本市场理论和有效市场假说理论，被称为现代金融投资的三大理论。在三大投资理论产生时期，衍生证券市场并未形成，因而这些理论尚未涉及衍生证券及其定价问题。衍生证券是从20世纪70年代以来逐步产生和发展的。

（五）期权定价理论

在各种不同类型的衍生证券中，期权是非常特殊的一类，其特性是既可以保护期权的购买者在价格朝不利方向变动时免遭损失，又可以使购买者在价格朝有利方向变动时获得好处。期权的这种特性使得其估值和定价变得非常复杂和困难。

1973年，布莱克(F.Black)和索尔斯(M.Scholes)导出了一个以不分红股票为期权标的物的欧式期权的定价模型。在对标的物的特性和期权交易规则给出一系列假设条件后，他们对作为标的物的股票的价格运动规律作了一个基本假定，即股票价格运动是连续变化的，遵循一种称之为带漂移的几何布朗运动的规律，在数学上则表现为称作伊藤过程的一种随机过程。布莱克和索尔斯用期权、标的物股票和一种无风险证券构筑起一个无套利均衡组合头寸，依据伊藤过程的数学研究成果，建立起一个微分方程。按照期权到期时的情况定出这个微分方程的终端条件，再倒向解出这个微分方程的初始值的表达式，便得出Black-Scholes期权定价模型。

Black-Scholes期权定价模型的研究思路是所有后续期权定价理论的出发点。但后续研究者对该模型中关于标的物价格运动方式的基本假定提出了新的看法，并对它展开了研究。最主要的不同观点来自约翰·考克斯(John Cox)和斯蒂芬·罗斯1979年的研究。他们认为标的物的价格运动不是连续变化的，而是呈现为一系列的跳跃式变化，跳跃式变化的出现则服从于泊松分布的另一类概率分布。罗伯特·默顿试图把价格连续变化和跳跃式变化这两种运动方式统一起来。他的研究结果显示，跳跃式的价格变化只是个别标的物自身的特性，是属于非系统性的，且经过充分的分散化后，仍然可以认为是连续的。在此基础上，默顿给出了重要的Black-Scholes期权定价模型的变型。他在1973年就给出了以连续支付红利的股票为标的物的期权定价公式，并把期权定价理论推导到无风险利率和标的物价格的变异度可以不为常数的更高阶段，从而为期权定价理论的完善化作出了杰出的贡献。

（六）从跨期资本资产定价模型、消费资本资产定价模型到随机贴现模型

经典的CAPM的理论基础是资产组合理论，该理论是对经济个体在不确定性条件下的最大化行为的近似描述。因此该模型具有两个根本的缺陷：①模型是静态的，它所考虑的是经济个体的单时期决策行为；②模型把无风险利率和市场组合收益率当作外生变量，不能把基本的经济力量和经济结构因素引入到定价关系中，它对风险来源的讨论是不充分的。换句话说，它只是一种局部均衡分析，与标准的新古典一般均衡范式还有一些差距。

如何克服经典CAPM所固有的缺陷，进一步深入研究定价关系式背后的经济力量，这成为资本资产定价理论在20世纪70代后的主要发展方向。新的定价理论应该把资产价格的形成过程与经济个体动态的跨时期效用最大化行为结合起来，也就是在动态的环境中研究资产定价问题。在这个发展方向上，默顿开创性地研究了经济个体的动态选择问题，为研究动态定价理论或连续时间的金融问题奠定了基础，并最终建立了跨期资本资产定价模型（Intertemporal CAPM,ICAPM）。萨缪尔森、默顿、卢卡斯、布里登（Breeden）、考克斯、因格索（Ingersoll）和罗斯等人通过研究经济个体的跨时期消费——投资选择行为，利用经济个体在动态环境中的最优化行为规则，提出了新的定价思路和模型，即基于消费的资本资产定价模型（CCAPM），建立了一个纯粹的一般均衡分析框架。在这个基础上，考克雷（Cochrane，1997）又将所有的资本资产定价模型进行了总结，并统一到阿罗（Arrow）早就提出的随机贴现因子（SDF）思想上来，实现了资本资产定价理论的一般均衡的大一统，从而使资本资产定价的新古典范式得到了完美表达。

在此之后，关于资本资产定价的纯理论研究主要是一些“收尾性的工作”，通过放松默顿、布里登和考克斯等人的基本假设，提出一个更一般性的分析框架，把动态资本资产定价理论与阿罗的一般均衡理论以及随机贴现模型更紧密地联系起来。

三、行为金融理论

尽管在经典金融学范式和框架内的现代投资学理论在经济学殿堂依然熠熠生辉，但这些基于有效市场假说这一理论基石所构建的相关理论，从它产生之时起对其的质疑之声就几乎未曾间断，特别是随着金融市场大量异常现象（Anomalies）的发现，基于以理性经济人假设为核心的新古典经济学理论范式而建立和发展起来的现代投资学理论，受到愈来愈严峻的挑战。金融市场的这些异常现象，如股权溢价之谜、封闭式基金折价之谜、小公司效应、周末效应、年末效应等，在经典金融投资理论的研究范式内均无法给出令人满意的解释。为了更好地解释这些现象，许多学者试图抛弃或部分抛弃新古典经济学的理论范式，另辟蹊径以求突破。在这些探索中，行为金融理论的内容最为丰富，其成就也最为突出。

（一）行为金融理论的产生与发展

20世纪初，心理学中的行为主义（Behaviorism）兴起，不少文献将此作为行为金融最早的理论根源并奠定了行为金融的方法论基础。在证券市场理论中，凯恩斯是较早将心理预期引入投资者行为分析的学者，并提出了股市的“选美论”和基于心理预期的“动物血性”（Animal Spirit）理论。但是，几乎整个20世纪的学术界，基于新古典经济学理论范式而建立和发展起来的现代投资学理论一直占据了主流地位，心理学分析在投资学中是被排斥的。

尽管如此，从20世纪50年代起就有学者呼吁将心理学与金融学相结合，如美国俄勒冈大学的两位教授布勒尔（Burrell，1951）和鲍曼（Bauman，1967），他们批评了当时金融研究中过分强调数量模型的风气，主张将心理学和金融学研究结合起来，开创将定量投资模型与行为方法相结合的金融新领域，即行为金融。

二十世纪六七十年代是行为金融理论的形成时期。俄勒冈大学心理学教授鲍尔·斯洛维克（Paul Slovic，1969）以及鲍曼和斯洛维克（Bauman&Slovic，1972）的成果可视为行为金融理论研究的开始。这一阶段最有影响的成果是著名行为经济学家阿莫斯·特维斯基（Amos Tversky）和丹尼尔·卡内曼（Daniel Kahneman）分别在《科学》（1974）和《计量经济学》（1979）上发表的《不确定状态下的判断：启发式经验法则和偏差》和《前景理论：风险条件下的决策分析》两篇论文。这两篇论文奠定了行为金融理论的基础，初步形成了行为金融理论中最有影响力的代表学说“前景理论”的理论框架。但这一时期的行为金融理论研究尚处于早期形成阶段，在学术界不受重视；而且，由于当时的学术界对有效市场假说理论的狂热可以说到达了巅峰，因而主流学术界对行为金融理论不屑一顾。

20世纪80年代，随着金融市场大量异常现象被证实，同时实验心理学此时已完成了影响巨大的“认知革命”（Cognitive Revolution），为行为金融理论的发展提供了丰富的心理学基础，由此使行为金融理论复兴并进入较快发展时期。20世纪80年代初，耶鲁大学罗伯特·席勒（Robert Shiller，1981）对股价过度波动性进行研究，发现与有效市场模型所暗含的现值相比，股市上存在着股价的过度波动性且无法用红利（Dividend）的变动来合理解释。这个发现引发了许多争议并促使学术界对有效市场假说理论重新进行审视。1984年，美国金融协会年会增加了一个关于行为金融的会议。随后，一批行为金融研究成果涌现。80年代后期，许多学者纷纷投入对行为金融的研究，其中以美国芝加哥大学的理查德·泰勒（Richard Thaler）、耶鲁大学的罗伯特·席勒、伊利诺伊大学的拉克尼索科（Lakonishok）、圣塔克拉拉大学的赫斯·舍夫林和梅尔·斯塔特曼（Hersh Shefrin&Meir Statman）最为著名。他们试图将心理学和金融学结合在一起来研究资本市场的各种异象，进一步奠定了行为金融的理论基础、拓展和深化了行为金融研究。但是，按安德瑞·施莱弗（Andrei Shleifer，2000）的话说，在这一时期，金融经济学家们对这一领域的研究并不看好。

20世纪90年代以来,由于前景理论的不断发展完善及其能较好地解释许多金融异象，以及实验经济学在这一时期的重大发展，为行为金融理论提供了强有力的方法论支持，加之行为金融理论自身在模型构建上有了较大进展，推动了行为金融理论走向繁荣时期。这一时期，行为金融理论在学术界的影响日渐扩大并逐渐登上了主流经济学舞台，打破了以资产组合理论、资本资产定价理论、有效市场假说理论等经典金融理论为代表的现代投资学理论一统河山的局面，与现代投资学理论呈分庭抗礼之势。这一时期行为金融理论在行为资产定价、投资者行为以及套利限制方面的研究有了重大的进展。同时除大量论文发表外，还出版了一批代表性著作如郝根（Haugen，1999）的《无效的股票市场》、舍夫林（1999）的《超越恐惧和贪婪——行为金融学与投资心理诠释》、席勒（2000）的《非理性繁荣》及施莱弗（2000）的《并非有效的市场——行为金融学导论》等。舍夫林（2001）还主编了共分三卷的名为“行为金融”的论文集，收录了从20世纪70年代至2000年间行为金融理论的重要论文，影响颇大。

进入21世纪后，行为金融理论进一步融入主流经济学。一方面，行为金融研究受到经济学家越来越多的关注和参与；另一方面，主流经济学杂志越来越多地接受行为金融理论方面的研究成果，仅《金融杂志》（Journal of Finance）2001年就相继发表了数篇有影响力的行为金融理论家的文章；再一方面，行为金融理论研究逐渐与主流经济学相结合并补充主流经济学的不足，使之为主流经济学所接受。2002年诺贝尔经济学奖颁给了行为经济学家丹尼尔·卡内曼及实验经济学家维农·史密斯（Vernon Smith）,标志着以心理学和行为科学等为基础的经济学理论已得到主流经济学的充分肯定；而2013年的诺贝尔经济学奖颁给了法玛、彼得·汉森（Peter Hansen）和席勒这三位经济学家，其中席勒是行为金融理论的最主要代表人物之一，这表明行为金融理论走向了一个新的高峰。

（二）行为金融研究的基本范式

与标准金融学相比，行为金融的相关理论尚未形成一个系统化的理论体系，因而尚未达到行为金融“学”的程度。但是，从行为金融的研究视角、研究方法及其各种具体理论中，我们也可以大致归纳出一些带有共性的东西，并姑且将其称为行为金融的理论范式，具体包括前提假设、思想逻辑、技术路线以及相应的实证检验等，其中前提假设是最主要的。

1．投资者非理性或有限理性

经典金融学严格遵循新古典经济学的理论范式，其中最基础也是最根本的一项规定是经济人完全理性，即经济人在完全信息状态下能以最优方案和最小成本实现自身利益最大化。但是，在行为金融理论看来，由于认知能力和信息处理能力的局限，投资者不可能达到标准金融学理论所规定的那种理性状态，他们在投资决策过程中常常是非理性的。

2．认知偏差(Cognitive Bias)与行为偏差

根据行为金融理论，投资者被认为具有过分自信、避害优先、时尚与从众、后悔与谨慎，以及过分看重近期事件的影响等心理。由于存在种种心理认知偏差，投资者的实际决策过程并非基于理性预期的标准金融学理论所描述的最优决策过程。

3．有限套利（Limited Arbitrage）

在标准金融学的分析范式内，套利是支持市场保持有效性的关键力量。套利促使市场实现均衡的分析范式暗含以下规定：首先，套利是无风险的，即基于完全替代品之间的差价进行套利，无须承担任何风险。其次，套利的资本成本很低，因为套利是无风险的，所以无论是现金空头还是证券空头的资本成本都很低，只要求无风险回报率。再次，套利者可以无风险利率进行无限借贷，因而可以无限放大套利头寸进而迅速重建市场均衡。概言之，套利是不受限制的，即完美套利。然而，现实中的金融市场似乎从未表现出与上述理论的默契，与无套利均衡原理相悖的市场现象不断被实证所发现。同时，一系列研究发现现实中的套利受到种种限制，不可能完美套利。基于此，一批行为金融学者，从“现实中的套利是有限的”这一假设出发，试图突破传统的无套利均衡分析框架，研究有限套利下的资产定价及均衡问题，解释现实中的许多市场异象。

（三）行为金融的代表性学者及其理论贡献

在行为金融理论的形成和发展过程中，一大批学者积极探索、勇于创新并作出了边际贡献。下面简要介绍若干最主要的代表性学者以及他们的理论贡献，从中可以大致了解行为金融理论的主要内容。

1．卡内曼和特维斯基及其前景理论

丹尼尔·卡内曼1934年生于以色列，1961年获加州大学伯克利分校博士学位，1993年起执教于普林斯顿大学，是第一个荣获诺贝尔经济学奖的心理学家，其突出贡献在于“将心理学的前沿研究成果引入经济学研究中，从而解释了人类在不确定条件下如何作出判断和决策”（瑞典皇家科学院颁奖辞）。特维斯基1937年出生于以色列，1965年获密歇根大学心理学博士学位，1978年加入斯坦福大学，是卡内曼的长期合作者，两人合作提出了前景理论（Prospect Theory）。

前景理论最早见于卡内曼和特维斯基1979年在《计量经济学》期刊第47卷上发表的《前景理论：风险条件下的决策分析》一文，旨在探讨不确定情形下人类的决策行为；1992年两人又在《风险和不确定性》期刊第5期上发表《前景理论的进展：对不确定性积累的陈述》一文，对先前的前景理论进行修改和完善。该理论的主要内容可以概括为：①人们不仅看重财富的绝对量，更加看重的是财富的变化量；②人们在面临获得前景时更加倾向于风险规避，面临损失前景时更加倾向于风险偏爱，即在确定性损失与非确定性收益中偏好前者，在确定性损失与非确定性损失中偏好后者；③人们对损失和获得的敏感程度是不同的，表现为对损失更敏感，即损失给个体带来的痛苦程度要大于等量财富增加带来的快乐；④前期决策的实际结果会影响后期的风险态度和决策，即前期盈利会导致后期的风险偏好增强，而前期损失会加剧后期的风险厌恶。

前景理论通过大量实验证明了人类的决策行为如何系统性地偏离标准经济理论所预测的结果，其最重要也是最有用的发现之一是，人们在做有关收益和有关损失的决策时表现出的不对称性。对此，就连传统经济学的坚定捍卫者萨缪尔森，也不得不承认增加100元收入所带来的效用小于失去100元所带来的效用。该理论能够更好地解释金融市场的许多异常现象，并且用基于参考水平的两步决策假说解释了人们厌恶损失的心理，解决了过去“期望效用理论”不能解释人们明显的风险偏好行为，完善了在不确定情形下的人类决策行为理论。但是，作为一个描述性的模型，它与规范性模型(具有严格数学推导的模型)相比，缺乏严格的理论和数学推导，只能对人们的行为进行描述，因此该理论的研究也只能使其描述性越来越好，换句话说它只是说明了人们会怎样做，而没有告诉人们应该怎样做。

2．席勒及其理论贡献

席勒于1967年获密歇根大学经济学学士学位，1972年获麻省理工学院经济学博士学位，现任耶鲁大学经济系教授、美国人文与科学院院士。席勒教授是行为金融学领域的奠基人之一，他除了在各种经济学与金融学权威期刊上发表大量学术论文外，代表性著作有《非理性繁荣》《市场波动》《宏观市场：建立管理社会最大经济风险的机制》等。

席勒的主要贡献之一是通过对股市过度波动性的研究，从心理学角度对股价的决定和变动作出了新的解释。根据有效市场假说理论，股价的决定因素是预期的各期红利。但席勒（1981）发现股价的波动幅度过大且不能用未来红利的变化来解释，并称之为“股价过度波动之谜”。席勒将股价的过度波动归因为人类行为的模式，并引入心理学研究中的锚定（Anchoring）效应来解释股价的决定和变动。心理学家研究发现，当人们被要求作相关数值的定量评估时，容易受事先给出的参考值影响，这种现象被称为锚定效应。席勒对股市价格形成的解释，在某种程度上动摇了股利贴现模型在股价决定理论中的主导地位，从而引发了众多学者对影响股价决定和变动因素的研究。席勒的另一个重要贡献是关于“非理性繁荣”的研究。20世纪90年代后期，美国股票市场在新经济神话的刺激下呈现出前所未有的繁荣状态。在投资者高涨的投资热情的刺激之下，道琼斯指数、标准普尔500指数以及纳斯达克指数不断创造历史新高，席勒以其敏锐的洞察力发现了这表面繁荣背后所隐藏的危机，运用行为经济学理论，预言了美国股市的崩盘，其反映相关研究成果的《非理性繁荣》一书在股市暴跌前一个月推出。在这本书中，席勒比较了美国近140年来股票市场市盈率（P/E）的变化情况，指出在20世纪90年代后期，美国股票市场指数大幅上涨是脱离实际经济运行的反常现象。他进一步详细地分析了导致这种反常现象的原因，他认为股价的过度上涨已不能由基本面因素所解释，“泡沫”的产生是由于人们的“自我实现”心理，这种心理的形成受到诸多因素的影响，比如网络的出现、通胀率的下降和货币幻觉效应、共同基金的发展、媒体对财经新闻的大量报道等，使人们不断推动着股价的进一步上涨。

3．舍夫林及其理论贡献

舍夫林毕业于伦敦经济学院并获经济学博士学位，现任美国加州圣塔克拉拉大学（Santa Clara University）列维商学院金融学教授。他是行为金融研究的顶尖学者之一，大量研究论文发表在国际权威金融期刊并著有《资产定价的行为方法》《超越恐惧和贪婪——行为金融学与投资心理诠释》等著作。与之经常合作的学者是同为圣塔克拉拉大学列维商学院的梅尔·斯塔特曼教授。

舍夫林的主要贡献是对行为资产定价理论的发展。一方面，1994年他与斯塔特曼提出了与经典CAPM类似的行为资产定价模型（Behavioral Asset Pricing Model，BAPM）。该模型描述了两组交易者即信息交易者和噪声交易者之间的相互作用问题。前者遵循经典CAPM，没有认知偏差且有均值—方差偏好，后者则会犯认知错误而且没有严格的均值—方差偏好。在BAPM中，由于噪声交易者影响证券价格决定，因而均值—方差有效组合不是CAPM中的市场组合，证券的预期回报是由它们的“行为贝塔”决定的。另一方面，舍夫林试图将传统的资产定价理论和行为金融理论统一起来。在2005年出版的《资产定价的行为方法》一书中，舍夫林将投资者的行为信念和偏好通过行为随机折现因子构造出了新的行为资产定价模型（他称之为BAAP模型以区别于BAPM）。该模型将随机折现因子分解为一个基本成分和一个情绪成分，其中前者与CAPM是一样的，后者则反映了市场上投资者的认知错误。该书将行为因素融入主流金融理论研究中，在一定程度上预示着行为金融理论发展的新方向。舍夫林的另一贡献是对资产组合理论的发展。马科维茨创立了经典的资产组合理论，提出了一个最优资产组合选择的规范性分析框架。舍夫林和斯塔特曼则提出了行为资产组合理论（Behavioral Portfolio Theory,BPT）。BPT又有BPT-SA（A Single Mental Account BPT）和BPT-MA（A Multiple Mental Account BPT）两种形式,二者的根本区别是心理账户,前者和均值—方差投资者都通过考虑协方差,把投资组合作为一个整体,即作为一个单心理账户（但BPT-SA的有效前沿组合不同于均值—方差有效前沿组合），而后者则加入了前景理论中的心理账户结构。此外，舍夫林在普及和传播行为金融理论方面做了大量工作，如1999年出版了专门为实务界撰写的行为金融综合读物《超越恐惧和贪婪——行为金融学与投资心理诠释》一书，反响热烈并被广泛用作行为金融课程的教科书；2001年，舍夫林编辑出版了名为“行为金融”的论文集，此书的出版极大地促进了学术界对行为金融理论的了解和研究。

4．泰勒及其理论贡献

泰勒生于1945年，1974年毕业于罗彻斯特大学并获经济学博士学位。现任芝加哥大学商学院教授、行为决策研究中心主任，同时在国民经济研究局（NBER）主管行为经济学的研究工作。泰勒教授的主要研究领域是行为经济学、行为金融学与决策心理学。在行为金融学方面，他研究人的有限理性行为对金融市场的影响并作出了很多重要贡献，被认为是行为金融学最重要的创始人。其代表性著作有《赢者的诅咒：经济生活中的悖论与反常现象》和《准理性经济学》等，同时还发表大量相关论文。

泰勒教授最为杰出的贡献之一是于20世纪80年代提出了“心理账户”的概念。他认为，个人在决策时并不综观所有可能发出的结果，而是将决策分成几个部分即几个心理账户，在投资时人们在心理上将不同资金放入不同账户中。具体而言，在自己的投资组合中有一部分资金是用于保值的，有一部分是用来升值获利的。对于不同的心理账户会有不同的参考点和风险态度，保值这个心理账户的资金并不要求带来高收益，而另外一些投资在心理上期待能得到高收益。心理账户是行为金融重要的心理基础之一，可以解释人们的很多非理性经济行为。除此之外，泰勒是较早对证券市场异常现象进行实证研究的学者之一，其中尤以对过度反应的研究最为有名；同时，泰勒还是较早运用行为金融理论来解释“股权溢价之谜”的学者之一。

5．施莱弗及其理论贡献

施莱弗出生于1961年，1982年获哈佛大学数学学士学位，1986年获MIT经济学博士学位。先后在普林斯顿大学、芝加哥大学担任过助理教授和教授，1991年起任哈佛大学经济系教授。施莱弗的研究涉及公司财务、行为金融、金融监管、转型经济学、法律和经济学以及制度理论等领域，1999年由于其在公司财务、非有效市场理论（行为金融理论）和转轨经济学等领域的杰出贡献荣获由美国经济学会专为40岁以下的杰出经济学家而设立的克拉克奖。除发表大量论文外，其代表性著作有《并非有效的市场——行为金融学导论》和《掠夺之手：政府病及其治疗》等。

施莱弗对行为金融学的突出贡献之一在于其对噪声交易者及其对资产定价影响的研究。施莱弗在对市场有效性和资产定价的研究中，突破了投资者完全理性的假设，加入了一类有限理性的交易者即噪声交易者。这里的噪声是指在信息不对称情况下，导致股票均衡价格与其内在价值偏离的非理性信息。因为噪声交易者的存在，其有限理性的交易行为能对资产价格产生巨大的影响。在与他人合作的《金融市场中的噪声交易者风险》一文中，构造了噪声交易基本的理论模型DSSW模型。模型解释了具有随机错误信念的噪声交易者因为不会总是“高买低卖”反而能够赚取更高的预期收益，从而他们不仅不会被市场淘汰反而会对资产价格具有重要的影响进而使市场价格明显偏离基本价值。施莱弗等人还将这个DSSW模型用于研究封闭式基金折价问题，较好解释了“封闭式基金折价之谜”。施莱弗的另一突出贡献是对套利限制理论和实证的研究。上文已述，有限套利是行为金融理论的基本研究范式之一。经典金融学理论基于完美套利论证市场有效性，但施莱弗以及其他相关学者的研究表明，现实中的套利不仅充满风险，而且由于受市场基本风险、噪声交易者风险、委托代理问题以及交易成本等因素的制约而作用有限，进而无法消除股价对基本价值的系统性偏离，导致市场无效。这对有效市场假说理论无疑构成了强有力的挑战。

（四）对行为金融理论的简要评述

行为金融理论是以金融市场中投资者在不同情景下的心理特征及由此决定的行为差异为分析对象，旨在解释与有效市场假说理论内在规定相悖的各种市场异象进而揭示金融市场运行和资产价格决定的各种理论的统称。行为金融理论广泛吸收心理学、社会学、人类学，尤其是行为决策研究方面的成果，突破了经典投资学理论的理性框架和经济学范式，注重对投资者的心理和行为的分析，并以一种全新的视角考察资产价格的决定及其变动，试图揭开证券价格如何形成及投资者的实际决策过程这一“黑箱”。经过三十多年的发展，行为金融理论以其新颖的研究视角、全新的研究范式以及对金融市场异象的解释和对资产价格的预测能力，在学术界的影响日渐扩大并逐渐登上了主流经济学舞台。行为经济学家卡内曼和行为金融学家席勒先后获得诺贝尔经济学奖，进一步确立和彰显了行为金融理论的价值和地位。

行为金融理论的价值主要体现在以下几个方面，首先，它通过吸收心理学和行为科学等学科的成果，形成了若干核心概念和范畴，如有限理性、认知偏差与行为偏差、心理账户以及有限套利等，在此基础上初步构建起了金融学研究的行为范式，为整个金融学科的演进探索了一条崭新的路径，使金融学科获得了突破性发展。其次，在经典金融学的光辉因其对金融市场的许多异常现象无法作出令人满意的解释而渐闪渐暗时，行为金融理论则因其较好解释了这些市场异象而绽放光芒，并成为解释金融市场运行的另一种新理论。在行为金融的主要代表人物之一施莱弗（2000）看来，这种新学说表明“经济理论并非一定要引导我们去找到一种市场的有效状态，对有效状态的系统性的、显著的偏离是金融市场长期存在的现象”。进一步说，现实中的金融市场实际上就是无效市场，或者说，现实中不可能存在有效市场。最后，行为金融理论“也能提出为实证数据证明的新的预测”（施莱弗，2000），即该理论具有对金融市场的预测功能或者说有实用价值。行为金融的另一代表人物泰勒教授的投资实践对此作了很好注解，他和福勒（Fuller）成立了一家资产管理公司，他们的基金投资策略是，利用投资者行为偏差引起的系统性心理错误及其导致的持续错误定价，针对市场的非理性反其道行之以求获利。结果是，从1992—2001年，其基金的报酬率高达31.5%，而同时期的大盘指数收益仅为16.1%。

尽管任何人都不可能再对行为金融理论不屑一顾，也不会对其理论创新和学术贡献乃至实用价值视而不见。但是，行为金融理论远未达到学科上的成熟、范式上的完善。首先，它迄今并没有形成一个统一的理论体系，成熟的理论模型也不多，特别是，它还没有建立一个统一的框架来描述投资者的非理性心理和行为，缺乏一个能统一解释各种市场异象的动态的、一般均衡的行为金融学模型；其次，其研究重点主要表现在对市场异常和认知偏差的定性描述和历史观察上，以及鉴别可能对资本市场行为有系统影响的行为决策属性等方面；最后，有效市场的支持者对行为金融理论是否真正解释了市场异常现象，是否更真切地揭示了证券价格形成的本质等问题，也提出了诸多质疑。对此，法玛（1998）指出，行为金融的各种具体模型在解释其设定的市场异象中表现很好，但对其他市场异象则解释乏力。

不论人们如何评价行为金融理论，一个无法回避的事实是，行为金融的出现及其对证券市场运行的解释力使以有效市场假说理论为理论基石的经典金融学受到了前所未有的挑战，也可以说陷入了前所未有的困境，即如果现实中不可能存在有效市场，那么经典金融学理论体系还能成立以及它还有意义吗?与此相关的问题是，行为金融理论能取代经典金融学吗?学术界目前对此类问题可谓众说纷纭、见仁见智，这些问题的集中指向是金融学的未来发展趋势何在。对此，一种可能的趋势也是普遍的期待，是行为金融理论与经典金融学实现融合发展，在此基础上形成一种新的金融学理论体系。