第二节 美国私募股权基金的发展历程和监管特色

在全球私募股权基金的发展演进过程中，由于世界各国的历史、文化、社会、政治等各方面情况都不尽相同，私募股权基金在各国也经历了不同的发展过程，其法律演变历程也是大相径庭。总体而言，私募股权基金最发达的国家当属美国。美国的私募股权基金发展历史最为久远，拥有全球最大的私募股权基金市场，其法律制度也较我国更加完备。因此，为借鉴国外的成熟立法模式和好的行业做法，有必要对美国的私募股权基金的发展历程及其组织形式的变迁加以研究。

一、私募股权基金在美国的发展

美国私募股权基金从萌芽到勃兴、以致兴盛的历史长达百年，根据其不同时期的发展状况，可将美国私募股权基金的发展大致分为三个阶段：萌芽期、初步发展期和快速发展期。

1.萌芽期（19世纪至20世纪40年代）

美国的风险投资可以追溯至十九世纪的铁路和纺织厂的私人融资，富裕的个人投资者开始为很多的产业提供融资以确保其资产增值。著名的交易如：皮埃尔·杜邦于1919年对通用汽车公司的投资；劳伦斯·洛克菲勒对麦道公司的投资等。

第一次世界大战促使美国政府对中小企业提供资金支持，为后来制订扶持小企业的法律积累了经验。美国国会创建的战时金融公司（the War Finance Corporation，WFC）主要通过贷款的方式为重要军工企业提供信贷资金，为政府投资私人企业奠定了基础。随后政府成立的重建金融公司（Reconstruction Finance Corporation，RFC）及小型兵工公司（Smaller War Plants Corporation，SWPC）通过向小企业提供信贷，有力地支持了大量在萧条期和战时濒临倒闭的企业。美国政府于1953年根据《1953年小企业法》正式创建了小企业管理局（Small Business Administration，SBA），其目的是“尽可能地援助、咨询、协助和保护小企业利益”。第二年小企业管理局开始运行，为企业家提供教育方案和财政援助，支持小企业获得政府合同。^[21]

2.初步发展期（20世纪40年代至70年代末）

现代意义上的私募股权基金起源于20世纪40年代的美国，当时美国出现大量中小企业，但这些企业项目难以得到资金支持。在这种情况下，被称为“风险投资之父”的乔治·多里特（George Doriot）准将创办了“美国研究与发展公司”（American Research and Development Corporation，ARD），ARD公司设定了三项任务：（1）通过组建创业投资公司，广泛吸收个人和各类机构投资者的资金来对新兴中小企业融资；（2）培养出一批专门从事新企业投资的管理人才，即创业投资家；（3）创造一种为企业提供管理技术和经验的制度。

由于私人产权投资市场存在严重的信息不对称和道德风险问题，投资主体缺乏对投资对象的全面了解，同时很难找到合适的激励机制来促使投资对象改善经营，因此ARD在资金募集和运作上并不顺利。但ARD公司作为美国创业投资基金的开创者，被认为是美国创业投资基金发展的第一个里程碑，为后继者提供了宝贵的经验。

1958年，美国政府通过了《小企业投资法》（Small Business Investment Act），该法案旨在规范和鼓励建立小企业投资公司（SBIC）来为小型企业提供资金支持，主要是SBIC能够享受低息贷款和税收优惠。SBIC是现代风险投资行业诞生的一个重要力量，有力推动了美国私募股权资本市场的发展。20世纪60年代美国股市的景气行情为风险投资企业通过IPO退出从而获得高额回报提供了绝佳路径，大量私募股权基金在此期间成立，资金也开始涌入私募股权基金市场，仅1969年一年基金筹资就达2亿美元。^[22]

随后的近十年间，也就是20世纪70年代，股市日趋低迷，私募基金行业遭受了重大打击，投资者原本期望通过IPO方式退出的想法几乎无法实现，加之1974年美国国会通过的旨在收紧养老金供给的《雇员退休收入保障法案》（ERISA），导致养老金管理人停止投资“高风险”项目，致使私募股权基金行业雪上加霜，这一时期，私募基金行业经营惨淡，效益不佳。

3.快速发展期（20世纪70年代末至今）

1973年美国风险投资协会（National Venture Capital Association，NVCA）正式成立，标志着美国私募风险投资在其国民经济中正式成为一个新兴的行业。在随后发生的四件事的共同作用下，美国风险投资行业驶入了发展快车道。一是国会对ERISA谨慎人规则（Prudent Man Rule）进行了澄清，明确允许养老金管理人投资风险投资基金行业，基金管理人筹措资金的渠道逐步打开；二是此后不久，国会通过《斯蒂格修正案》（Stieger Amendment），将最高资本利得税率从49.5%削减至28%，《1981年税收法》（the Tax Act of 1981）进一步下调最高资本利得税率至20%。此举很大程度上使得投资人能够获得更大的净收益；三是1976年美国统一州法委员会对《统一有限合伙法》作出修订，设计了“安全港”规则，使得合伙组织在法律设计上更为周密、精细、协调，有利于平衡合伙各方当事人的责任与权利、风险与收益间的关系，使得有限合伙制更能适应创业投资发展的特点与内在规律；四是自1981年起，美国IPO市场也经历了复兴的过程，苹果电脑、联邦快递等一批明星公司都在80年代早期上市了。

20世纪80年代起，越来越多的机构投资者和高净值人士开始将其部分投资组合配置到了风险投资领域。统计数据表明，总体上，在过去的30年中，美国私募股权基金行业发展呈现出周期性特点，与经济周期明显正相关，经济繁荣，资金涌向风投行业，经济衰退，资金停止投入甚至加速退出风投行业。^[23]

20世纪90年代初期的经济衰退、1997年东南亚金融危机爆发、2000年美国网络科技股泡沫破裂、2008年金融危机爆发，都对部分私募基金的营运造成了致命伤害，如美国长期资本管理公司（LTCM）、老虎基金等先后宣布破产，私募基金随着经济衰退陷入低谷。在随后的经济复苏及繁荣期，私募基金行业的资金筹措水平则普遍较高。

图1-3 美国1995—2010年期间并购基金和风投基金的历史年募资水平^[24]

二、美国私募股权基金的监管政策

美国没有专门针对私募基金的规范。私募基金的立法主要散见于与投资基金相关的法律法规中，主要有1933年《证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》、1982年的《D条例》、1990年的《144A规则》等。美国政府对私募基金的监管职能由证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）承担。对私募基金的监管主要体现在基金的募集、投资者资格及人数、注册登记豁免及反欺诈和内部交易等方面，总体上，2008年金融危机爆发前，美国政府对私募股权基金的监管比较宽松。

美国私募基金行业的自律监管相对发达。1973年美国风险投资协会（NVCA）成立，该协会向其会员提供资本市场有关数据并为优化投资者的投资环境争取政策支持。在长期实践中，美国的私募基金自律机构在以下四个方面发挥了积极作用：（1）建立了基金行业所需的职业标准和道德准则；（2）代表行业参与者与监管部门沟通；（3）给行业参与者提供内部交流平台；（4）维护私募基金行业的合法权益。^[25]

2008年金融危机以来，美国等西方发达国家相继提出了金融监管改革方案，表现出加强监管的趋势。2010年通过的《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（Dodd-Frank Act）显著增加了对PE公司的监管，尤其是对那些管理一个或多个资产超过1.5亿美元的私募基金的PE公司。^[26]该法案主要是删除了部分豁免注册规则，从而使得大多数投资顾问及基金管理人必须进行注册，并遵循信息保存和披露的要求。

总之，美国私募股权投资基金业在起伏不定的周期性发展过程中，逐步形成了一套相对规范、科学的运作和监管机制，为其成为全球私募投资业最为发达的国家奠定了制度基础。

三、有限合伙制私募股权基金在美国的发展

1.有限合伙制度的确立

有限合伙起源于欧洲中世纪的康孟达契约（Commenda），在这种经营方式中，“一方合伙人被称为stans，他提供资金但是待在家里，另一方合伙人被称为tractor，他从事航行。作为完成艰难而危险的航行的报酬，从事航行的合伙人通常获得四分之一的利润，而冒资金风险的合伙人获得四分之三的利润。洛佩斯评论到：‘这种经营方式好像是不公平的，但是在12和13世纪，生命是廉价的，资金却非常短缺’”。^[27]康孟达契约由海上贸易逐渐发展到陆上贸易，经过长期演变后在法、德等大陆法系国家形成两合公司制度，并经由法国探险家和殖民者带入美国。

1822年，纽约州制定了全美第一部有限合伙法，随后迅速扩展到其他东部沿海各州。当时的有限合伙立法目的是为了保护投资人不因为仅仅参与分配利润而对第三人承担责任，从而确保有较大资金需求的商业活动得以开展。出于对保护债权人利益的考虑，有限合伙的立法比较严格。

1916年，为使有限合伙这种组织形式在社会中规范应用，美国统一州法委员会发布了《统一有限合伙法（1916）》（Uniform Limited Partnership Act）作为示范，各州相继采纳该示范法作为本州规制有限合伙商业活动的法律。为了适应高风险投资的需要，美国统一州法委员会于1976年、1985年及2001年三次修订《统一有限合伙法》，显著降低了有限合伙人参与基金管理时的责任风险，从而在更大程度上激发投资人的投资热情。需要注意的是，目前多数州仍采用1985年的《统一有限合伙法》，仅有约五分之一的州采用2001年《统一有限合伙法》。^[28]

2.有限合伙制基金取得主流地位的历史背景

美国创业投资基金并非一开始就选择了有限合伙的组织形式，而是经历了ARD、SBIC等多种形式的探索和演变，最终在21世纪80年代有限合伙成为美国创业投资基金的主要组织形式。如前所述，美国第一家现代意义上的私募股权投资机构“美国研究与开发公司”（ARD公司）成立于1946年，其采用的组织形式为股份有限公司。1958年美国颁布了《小企业投资法》，其中规定对符合相关条件的小企业投资公司（SBIC）由美国小企业管理局给予优惠扶持政策，小企业投资公司成为六十年代私募投资机构主角。但是，《小企业投资法》的限制条款很多，既束缚了投资经理运作资金的自由，也不能对投资经理形成有效的激励和约束机制。到1978年，SBIC占美国创业投资的总量由最初占70%左右下降至20%左右，到90年代，则降至不足5%。^[29]

随着有限合伙法律制度的多次修订，以有限合伙形式组成的投资机构逐渐取得主流地位，这主要得益于有限合伙独特的法律制度安排和税收优惠政策。（1）责任形式安排。在有限合伙制私募基金中，投资人作为有限合伙人仅以其出资为限承担合伙企业的债务，对个人的其他财产构筑了防火墙，这符合投资人规避风险的心理及要求；风险投资家作为普通合伙人对合伙企业的债务承担无限责任，以显示其对投资的信心及声誉，同时这也是投资人的要求，即投资家必须将自己置于风险的最前沿，这样投资人才会更放心地将自己的资金交给风险投资家去经营和管理，从事创业投资。（2）管理权限安排。作为普通合伙人的风险投资家享有合伙企业的经营控制权，管理结构简单，不存在像封闭式和开放式公司中的股东会、董事会和监事会等组织结构，使得风险投资家可以独立以自身的判断力进行管理，这符合拥有专业投资技能的投资专家的要求，可以充分施展其才能，保证投资的科学性和有效性。^[30]（3）激励机制安排。有限合伙制基金在收益分配上，一般设计为基金管理人通过1%的出资和基金管理服务就可以享有基金超额收益20%的模式，这一放大的杠杆收益促使合伙人之间的利益紧密相连，一荣俱容、一毁皆毁，形成有效的激励约束机制，为投资人和风险投资家所追捧。（4）退出机制安排。根据美国有限合伙法律的规定，撤资和转让合伙权益是合伙人的权利，除非合伙协议另有约定，他可以自由转让其全部或者部分合伙权益，并可以随时或者在合伙协议中以书面确定的事件发生时撤资。这就满足了投资人对资本流动的要求。同时，美国发达的资本市场为投资人的顺利退出提供了丰富的可供选择的渠道。（5）税收优惠政策。按照美国税法的规定，有限合伙在符合法律规定的条件时，有限合伙对其收益无须缴纳所得税，仅当其分配时由合伙人缴纳一次个人所得税，即实行税收穿透（Pass-through Taxation）原则。另外，为促进创业资本的发展，1978年美国将资本利得税的最高税率从49.5%降到28%，1981年更降至20%，对于投资人提高投资收益提供了制度保障。