二、新三板挂牌公司信息披露制度的变与不变

(一)新三板挂牌公司信息披露制度与主板、创业板上市公司信息披露制度的共同性

与主板、创业板上市公司相比，新三板挂牌公司的信息披露制度在以下几个方面没有变化:

1.理论基础未变

信息披露制度的理论基础是市场失灵理论以及有效市场假说理论。新三板挂牌公司的信息披露制度也建立在这些理论基础之上。信息披露制度的理论基础没有变。

信息不对称是市场的固有缺陷之一，证券市场也不例外。证券市场的信息不对称主要表现在两个方面:一是发行人(含其董事、监事、高管)与投资者之间的信息不对称;二是投资者之间的信息不对称，主要表现为控股股东与小股东之间的信息不对称。证券市场的信息问题还有其特殊性:证券本身是一种虚拟资本，具有价值不确定性，因此，证券具有了“信息产品”的特性或曰“信息决定性”，蕴涵着表象与实质之间的脱节。[8]因此，信息问题是证券市场面临的首要问题。信息披露真实与否，关系到有关市场主体的信誉或信用，而信誉则影响投资者的信心。因此可以说，证券法乃至金融法在实质上其实是如何处理信息、信誉与信心之间关系的“三信产业”。[9]

解决信息问题最直接的方法就是信息披露，即发行人或控股股东等信息优势方向其他中小投资者等信息弱势方披露信息。按照当事人意思自治的程度，信息披露可以分为自愿性信息披露和强制性信息披露。根据科斯定理，在一个零交易成本的世界里，不论如何选择法规、配置资源，无论将权利初始配置给哪一方，只要交易自由，总会产生高效率的结果。这就是自愿性信息披露制度的理论基础。但现实社会不是一个零交易成本的世界，信息的收集、发送和处理都存在着成本。波斯纳定理认为，当市场交易成本过高而抑制交易时，法律应该通过清晰界定权利来降低交易成本。[10]

根据现有的制度设计，股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人的，或者股票以公开方式向社会公众公开转让的，为非上市公众公司，是公众公司之一种，具有公众性或者说公共性。对于公众公司，如果在自愿性信息披露制度下，信息需求者分别向信息供给者寻求信息公开，这种一一达成合适的自愿披露契约而产生的成本是极为高昂的。此外，“由于每家公司都必须或多或少地公布消息，所设计之格式也未必一致，不仅增加了公司设计之成本，也造成阅读者比较及理解上之困难”。[11]因此，在市场机制下的交易成本高昂的情况下，强制性信息披露制度将信息获取权赋予给了投资者，而将信息披露义务课加于发行人和控股股东身上，从而避免了前述高昂的交易成本。这就是各国强制性信息披露制度，也是新三板强制性信息披露制度建立的根本原因。

有效市场假说(Efficient Capital Market Hypothesis，ECMH)，是以证券市场价格与信息利用之间的关系为研究核心，不同的信息对价格的影响程度是不同的。各国强制信息披露政策的制定以及对强制信息披露制度成功与否的评判也大多以此理论作为出发点。[12]

珐玛(Eugene Fama)将相关信息按其公开程度分为:历史信息、公开信息和内幕信息，从而界定了三种不同程度的有效市场:(1)弱势有效市场(Weak efficient market)，是有效市场的最低层次。其特征是:证券的现行价格反映了证券本身所有的历史信息(如价格和交易量等)，过去的证券价格不影响未来的证券价格，它们之间没有任何关系。因此，投资者在选择证券时，并不能从证券价格过去变化趋势中得到任何帮助，从而无法利用历史信息来预测证券价格未来的变化趋势以赚取超常收益。(2)半强式有效市场(Semi-strong efficient market)，是有效市场的第二层次。其特征是:证券的现行价格反映了所有已公开的信息，这些信息不仅包括证券价格和交易量等历史信息，而且包括所有公开发表的最新信息，如公司收益、股利分配拆股和利率、汇率等宏观指标等。在该市场上，证券价格会迅速、准确地对新信息进行及时而充分的调整，使所有相关公开信息都充分地反映在价格中，投资者不能利用任何公开信息赚取超常利润，这也意味着在一个半强势有效的市场上基本面分析失效。(3)强式有效市场(Strong efficient market)，是有效市场的最高层次。其特征是:证券的价格充分反映了已公开和未公开的所有信息，这些信息不仅包括历史信息和公开信息，而且包括内幕信息和私人信息。因此，在强式有效市场上，投资者即使掌握内幕信息也无法获得超额收益。

根据有效市场假说理论，在一个自由竞争的、有效的、信息充分的市场条件下，只要信息完全、真实、及时地公开，如果市场机制与法律制度能有效运行，市场自身会促使投资者作出理性的投资选择，投资者也能够有效地处理相关信息。意即，如果资本市场是有效的话，政府对信息披露的任何强制性要求都成为多余的。然而，有效市场假设理论的重大意义恰恰在于它的反面:既然某些重要信息未反映到市场价格中去，就可能出现部分具有信息优势的人利用未公开的信息获利，从而影响资源的有效配置，这就要求对某些未公开的信息进行强制性披露。[13]对于场外交易市场来说，有效市场假说理论也是适用的。

2.基本原则未变

现有制度确立了新三板挂牌公司信息披露的“四原则”——真实、准确、完整、及时。这与主板、创业板信息披露的基本原则是相同的。不过，它应扩展为“六原则”，即真实、准确、完整、及时、公平和简明。现在之所以规定“四原则”而没有规定“六原则”，只能解释为立法疏漏，而不能说新三板挂牌公司信息披露的基本原则发生了变化。

如果非要找出新三板挂牌公司信息披露的基本原则与主板、创业板上市公司信息披露的有何不同的话，那就是新三板挂牌公司的信息披露更为简单。不过简单不是原则而是特征。其背后的道理在于“比例原则”，即信息披露的数量、成本应与公司的规模成比例。

3.信息披露的形式、内容、时点与责任未变

新三板挂牌公司的信息披露与主板、创业板上市公司的信息披露，都包括挂牌或上市前的信息披露及挂牌或上市后持续信息披露，其中持续信息披露包括定期报告和临时报告，定期报告均包括季度报告、半年度报告和年度报告。此外，新三板挂牌公司与主板、创业板上市公司的临时报告，在含义、范围与发布形式上是一致的。在定期报告和临时报告的披露时点上，也是一致的。在信息披露的责任承担方面，新三板挂牌公司与主板、创业板上市公司是一样的。

(二)新三板挂牌公司信息披露制度与主板、创业板上市公司信息披露制度的变化性

1.根据比例原则而发生的变化

信息披露的比例原则是指信息披露的数量、成本应与公司的规模成比例。如果超过公司的承受能力而让其披露过多的信息，则会使公司入不敷出，不堪重负，甚至会迫使公司退出市场。

处于行业初创期是非上市公众公司的普遍特征，这些公司一般规模较小、组织结构较为简单、抗风险能力弱，对信息披露的成本也更为敏感，在面对繁重的信息披露义务时，小公司会表现得“更不情愿”。大型公司发行规模比较大，如果说信息披露能够增加投资者信心，那么大公司无疑将比小公司享受到更多信息披露带来的融资收益，这将使他们更愿意披露。对美国证券市场上公司信息披露程度的实证研究表明，公司规模是影响信息披露程度的主要因素，大型公司比小型公司表现得更愿意披露。[14]从总体上看，非上市公众公司的信息披露义务应当低于上市公司，要求非上市公众公司像上市公司那样履行严格的信息披露程序是不必要的，也是不效率的。[15]

在国外资本市场，也不乏减轻中小公众公司信息披露负担的例子。例如，最近几十年来，英国公司法越来越注重减轻公司披露信息的负担，尤其是对中小型公司和私人公司大多设定了披露豁免。因而英国公司的信息披露义务呈现出不同的层次:从企业规模来看，小型公司的信息披露义务最低，中型公司次之，大型公司最高;从公司的公开性来看，私人公司披露义务最低，非上市公众公司次之，上市公司的披露义务最高。2006年英国《公司法》的修订过程中，“首先考虑小公司”(Think Small First)成为理论界的一致观点和修法的指导思想。公司法上的信息披露制度充分照顾到了中小型公司对信息披露的独特制度需求，使信息披露制度更具灵活性和适应性，主要表现在:(1)法律不要求小型公司必须制作合并财务报表(Group Accounts);(2)小型公司不必在财务报表附注中公开员工工资和福利以及对董事的预付款、借款和担保等事项;(3)小型公司的董事会报告中可以不包括公司经营回顾;(4)小型公司呈递给公司注册机关的文件中只有资产负债表和审计报告是强制的，而损益表和董事会报告则是非强制性的，中型公司可以向公司注册机关提交简化的财务报表。[16]

在我国新三板挂牌公司的信息披露制度的设计中，在以下几个方面为新三板挂牌公司降低了披露要求，减轻披露成本:(1)挂牌时无需披露《律师工作报告》;(2)季报不是强制性信息披露的内容; (3)除年度股东大会外，其他股东大会不强制性地要求律师见证; (4)挂牌公司被收购时的“慢走规则”更为宽松;(5)在披露的渠道方面，要求在网站上进行电子化披露，挂牌公司不需支付“版面费”。

2.更加强调意思自治，赋予挂牌公司更多自由

例如，新三板挂牌公司的关联交易，何者由董事会表决，何者由股东大会表决，交由挂牌公司公司章程自主决定。但沪深交易所对主板、创业板上市公司的关联交易，何者由董事会表决，何者由股东大会表决，却有明确的规定，不容变通。赋予新三板挂牌公司更多自由，反映了股转系统自律监管的新理念，即注重形式监管，而不是实质监管。

3.强调主办券商在信息披露方面的作用

挂牌公司披露重大信息之前，应当经主办券商审查，公司不得披露未经主办券商审查的重大信息。但中国证监会和沪深交易所并未要求保荐机构及其保荐代表人必须对上市公司的信息披露文件进行事前审阅。更加强调主办券商在信息披露方面的作用，体现了股转系统更加依靠自律监管、依靠中介机构监管、依靠私人监管的新理念，而不像主板、创业板那样，主要依靠行政监管和公共执法。

但这一举措也存在问题。根据《全国中小企业股份转让系统主办券商持续督导工作指引(试行)》第13条规定，挂牌公司在披露临时报告和定期报告前，须将有关文件和信息披露资料提前提供给具有持续督导职责的主办券商，并需要预留足够的时间以供后者事前审核。[17]这一规定存在如下三方面的问题:一是法理基础不牢。证券法和相关规章要求挂牌公司及其董事、监事和高级管理人员对信息披露的准确性、及时性和完整性承担责任，而不要求具有持续督导职责的主办券商承担责任。主办券商责任不明，有权无责。如果公司提供的初稿是真实、准确、完整的，经主办券商修改后不再真实、准确、完整了，谁来担责?二是与信息披露及时性的基本原则相冲突。[18]在挂牌公司出现需要澄清的市场传闻或保密事项难以保密时，挂牌公司需要第一时间予以澄清或披露，但又要给主办券商预留足够的时间以供事前审核，二者明显存在冲突。三是增加了挂牌公司的负担。不但所有挂牌公司都要承担同样的信息透明度成本，而且因为具有持续督导职责的主办券商工作量的增加，势必倒逼主办券商增加持续督导收费标准。

4.更充分地利用互联网进行信息披露

新三板挂牌公司的信息披露渠道为互联网网站，而不是纸质媒体。这是新三板的后发优势。在海外资本市场，也越来越注重网络上的电子化披露。例如，在美国，1984年美国证监会(SEC)制定了一项计划，要求公司所披露的信息以电子文本向美国证监会的EDGAR系统报送资料。

2014年8月4日，全国股转系统挂牌审查电子化系统上线试运行，申请挂牌公司将不需专程前来北京进行挂牌申请材料的报送，而是通过设在主办券商的远程端口即能实现挂牌申请材料的上报、反馈意见的接收、反馈意见回复以及归档等审查程序。通过电子化系统报送的企业挂牌申请，全国股份转让系统公司将在正式接收其申请材料后，在全国股份转让系统信息披露网站按受理顺序披露其公开转让说明书(申报稿)、财务报表与审计报告、法律意见书和推荐报告等文件。