第二节　行为财务学相关理论

有限理性论

一、有限理性的经济学渊源

1978年诺贝尔经济学奖得主西蒙是有限理性的主要倡导者。他认为，在通常情况下，每个人都不可能获得与决策相关的全部信息，况且个人的大脑思维能力有限，因而任何个人在一般情况下都不能做到充分理性而只能是有限理性。因此，人们在做决策时不可能追求最优结果而只能追求较满意的结果。西蒙的有限理性建立在信息论的基础上，近半个世纪以来，经济学家对于什么是“有限理性”至今尚没有公认一致的看法。早在1921年，经济学家富兰克·奈特（Frank Knight）提出“有限理性”的根基是“根本的不确定性”。依据这一思想，有的经济学家通过实证模型论证：建立在不完全信息基础上的西蒙的有限理性模型存在重大缺陷，因为“不完全信息”是指决策者知道某一变量所有可能的取值以及每一数值发生的概率，而“根本的不确定性”是指决策者根本不知道变量有几个可能的值以及每一个值发生的概率。所以，有限理性模型从本质上来说就是超级无限理性模型，尤其在当今所谓的大数据时代。无怪乎，在过去二三十年，有限理性模型中的核心要素已为主流经济学完全理性最优决策和完全均衡框架所彻底吸收。如果以“根本的不确定性”作为有限理性概念的基础，我们就会发现，面对千变万化的市场，个人决策之间及其与价格的互动也会产生社会性的根本不确定性。换而言之，在市场用价格制度做社会实验并逐步获得社会理性的过程中，个人的理性是极其有限的。个人面对的是根本的不确定性，他不可能了解其他的私人信息。也就是说，价格制度和社会实验不可能减少根本的信息不对称；相反，它们可以在每个人只知道全社会信息极少的一部分时充分利用分散在各地、各个专业的信息为我所用。这就衍生出有限理性的知识论解释。

二、有限理性的知识论解释

1974年诺贝尔经济学奖获得者哈耶克曾多次借用哲学家吉尔伯特·赖尔（Gibert Ryle）的“知其然”和“知其所以然”这两个概念说明人类知识的性质；相对应，人类的知识可分为“科学知识”和“默会知识”。科学知识又称书本知识，这样的知识具有系统化、抽象化和固定化的特点。理论上，只要我们有足够的耐心，不仅可以充分掌握书本知识，还可以用一本百科全书将其全部记录下来，或者将其存入一台计算机中。默会知识又称分散知识，这种分散在社会各个角落、仅仅由个人所拥有、极其重要但未经系统组织的知识——有关特定时空之情势的知识，决定了没有任何一个机构或头脑能够随时全部掌握它们，再先进的统计系统和再高级的计算机也不能将分散知识集中起来。然而，正是这种分散性、多样性和易变性的默会知识，在人类社会的进程中发挥着不可替代的作用。“智慧散在人间”，哈耶克这句名言就是建立在默会知识的基础上的。我们看到，在股票投资领域，投资者投资什么股票才最赚钱，仅仅靠翻阅百科全书、统计报表甚至咨询专家、聘请智囊团，那是无法找到答案的。答案就在流动不息、瞬息万变的市场当中。只有身在其中的投资者，依靠自己的机敏、灵感和直觉（默会知识）发现市场的错误，才能捕捉到——实际上是猜测到——可能的获益机会。由于从发现机会、形成设想、安排投资活动到最后购买股票，需要耗费时间，而在这段时间中，市场一直在发生变化，可能有其他人也发现了同样的机会，并在一个他根本不知道的地方同他竞争，因此他的决策总有失败的可能。市场是不确定的，投资者的任何决策，既不可能是在完全理性也不可能是在完全非理性状态，而是在有限理性的状态下做出的；而决策一旦做出，相对于未来而言就永远是在“冒险”。

三、有限理性的政治哲学透视

在政治哲学的脉络方面，受哈耶克的影响，思想史上划分出两种所谓的自由主义传统，一种是英国传统（English tradition），另一种是法国传统（French tradition）。英国传统的自由主义，其核心是从经验主义出发的批判的唯理主义，主张文明生长论和社会演化论，强调一种历史的、自然的、渐进的社会成长，尊重个人自由，尊重法治，反对无限夸大理性的作用，反对人为的、全盘的社会设计；而法国传统的自由主义，其核心是理性具有无限的裁判能力，是一种理性万能论，强调人类理性是一种超历史的对社会进行设计的能力，崇拜组织，崇拜人为建立的新社会、新秩序。在此框架下，哈耶克进一步提出了进化论理性主义与建构论唯理主义两种理性观。建构论唯理主义极端颂扬人的理性能力，确信某些人能够掌握所有的知识而达到全知，而全知的假定意味着有人发现了唯一正确的“终极真理”，这样其他人只需信奉、追随这些“终极真理”而无须自由地探索与选择；与此相反，进化论理性主义认为人的理性能力具有限度，任何人都不可能通晓一切而达到全知，因而人类不可避免地始终处于某种相对的无知状态，正是这种“无知”为个人的自由与选择留下了空间。哈耶克提醒世人：面对纷繁复杂的世界或市场，每个人知道的是那么少，在真正理性化的认知过程中，我们会知道理性本身的能力是有限的。所以，有限理性的政治哲学应该构筑在进化论理性主义的基础之上。换句话说，我们经由理性的考察与分析会发现，在任何事情上，理性的能力并不像笛卡儿式建构主义所认为的那样几乎无所不能。我们必须承认理性是有限度的，这才是真正理性主义应采取的立场。

有限套利论

一、套利与有限套利

证券市场有效性问题，是有效资本市场学派与行为财务学派的分水岭。何为市场的有效性？法玛在1970年发表的“有效资本市场：理论与实证研究回顾”的著名论文中，将市场有效性问题定义为：股票价格能否及时、充分、完整地有效反映投资者已经掌握的信息。有效反映则是指一条信息若影响股票的价格，那么股票价格应该在市场（投资者）得到这条信息时马上发生变化，而且变化的幅度正好合适。但是，行为财务学派认为并非如此。可见，关于市场有效性交锋的核心问题是证券价格决定机制。传统财务理论认为证券的价值是其未来现金流的折现值。任何新的信息，只要它影响对未来现金流的预测和对企业风险（折现率）的评估就会影响企业的价值，而市场价格反映价值的过程在有效资本市场学派看来是及时的、充分的、完整的，所以证券价格一直等于证券价值或内在价值。所有市场的定价永远是对的，不存在错误定价，若市场有效则不存在赚取超额收益的机会。但是，在行为财务学派看来，价格反映价值的过程并非如此简单。市场上存在各种各样的障碍，阻止投资者及时、充分、完整地对新的信息做出反应并准确地调整价格到内在价值水平。因此，市场上会存在系统性的错误定价和赚取超额收益的机会。

有效市场学派之所以深信市场有效，是因为该学派相信当市场价格偏离价值、市场出现非理性错误定价时，市场中理性或聪明投资者就会敏锐地发现这种机会并进行套利活动，而且深信理性套利者的套利行为会非常成功地矫正市场中非理性的错误定价。行为财务学派则不以为然，坚持认为套利行为会受到限制，除了政策上的限制，套利不仅要支付成本还存在风险。正如学者所指出的：套利本身并非“免费的午餐”。一旦承认套利的有限性，行为财务学派不仅找到了批驳有效市场理论的锐器，还导致新古典主义理想化的完全套利理论的破产。所以，套利有限论对行为财务学派非常重要。

那么首先要明白，何为套利？何为套利者和套利过程？

所谓套利，俗称“投机倒把”或“低买高卖”，是指一种可以为交易者提供无任何成本、无风险收益的交易策略。它是指在两个不同的市场中，交易者利用价格差异同时买入和卖出相同或者本质相似的证券。理性交易者以较低价格买入证券、以较高价格卖出相同或者相似的证券，会立即得到净收益且未来现金流的净值为0。理论上，套利交易行为不需要任何资本投入，也不存在任何风险。

举例说明：假设东风汽车公司股票的内在价值为10元/股，部分投资者或称噪声投资者突然对东风汽车公司股票特别悲观，因而将其股票价格打压到5元/股。此时，有效资本市场假说认为，聪明的投资者会立刻发现这个错误定价和赚钱机会，他们将迅速买进东风汽车公司股票；因为此种交易行为，东风汽车公司股票价格理论将会从5元/股回归到10元/股的正确价值。

这样，聪明投资者的赚钱动机和行为，保证了股票市场上的错误定价即使出现了也不会持续，也就保证了证券市场的有效性。当然，套利活动不仅涉及买入证券，套利者在大部分时候需要同时做对冲交易，以控制买入证券所承担的风险。对冲交易就是在买入一部分证券的同时卖空风险相同的另一部分证券。例如，在买入东风汽车公司股票的同时卖空福田汽车公司股票，这两种股票的风险相同，同时买入和卖空可以对冲交易中涉及的风险。如果运用得当，套利者还可以使用卖空得到的资金买入证券，从理论上来说，套利者的套利活动既不需要资本也不承担风险，还可以取得从错误定价的股票中赚来的收益。而这部分收益由于没有风险，也称超额收益，或曰“免费的午餐”。但在聪明人云集的证券市场上，“免费的午餐”是不可能存在的，所以在无成本、无风险套利活动的“威胁”下，错误定价在市场上难以持续，从而保证了市场有效率。但是，行为财务学对此提出质疑，并从套利成本和套利风险两个方面提出了套利有限论。

二、套利成本纠正错误定价的上限

1. 套利成本

套利成本是指在证券市场中因套利行为而发生的证券交易成本、证券持有成本和证券信息成本。证券交易成本是指在证券交易中发生的手续费、买卖差价、价格冲击和各种税费等。证券持有成本是指套利者持有证券所发生的成本。例如，套利行为往往要卖空一些证券，而证券法规、交易所规则要求卖空者必须缴纳一些费用，譬如借用证券的费用等。证券信息成本是指收集、整理和分析信息的行为或者为进行这些行为做准备而付出的成本。与理想市场不同，在现实市场上，大家拥有的与证券价值相关的信息是不一样的，对这些信息的理解也是不一样的、不完美的。取得和分析信息都要付出一定的成本。前者包括收集数据、整理数据、雇用分析师，购买分析师报告等行为的成本；后者包括为取得信息分析能力而付出的成本，如学习、培训等发生的费用。换而言之，为消除投资者正确评估企业内在价值的信息障碍而发生的所有支出构成了证券信息成本，我们可以把这三种成本统称为套利成本。

如前所述，有效资本市场假说的核心依据是套利者的存在。而套利者之所以存在，是因为可以无成本、无风险地开展套利活动。套利活动不仅给套利者带来巨大收益，还可以防止并纠正市场上任何错误定价的产生及持续。但是，这种无成本、无风险的套利行为只存在于理论中，并不符合证券市场的实际。在现实的市场上，证券价格常常偏离内在价值，市场并非完全有效率，所谓错误定价是普遍存在的。若考虑了套利成本，则套利者并不是立即通过套利行为来纠正错误定价，而是首先衡量套利行为本身能否带来投资回报，即套利收益能否弥补套利成本。譬如，在中国证券市场发展的初期，各项规则混乱，企业做假盛行，缺乏专业机构投资者，再加上证券专业人才稀缺且素质不高，广大的投资者要想发掘潜在的错误定价需要付出高昂的成本，甚至高于潜在的错误定价可能带来的投资回报。这样，投资者就会放弃股票分析，结果就会导致错误定价（或非效率现象）在证券市场上长期存在，甚至可能长时间根本不为投资者所知，以至于错误定价并未像有效资本市场理论预期的那样迅速消失。

结论：当股票价格和内在价值的偏离程度/错误定价不超过套利成本时，套利者无利可图，就会自觉地放弃套利行为，因此套利成本构成了错误定价的上限。

举例来说，惯性投资策略通常要求买入过去3—6个月中表现好的股票、卖空同期表现差的股票。在实践中，这个策略被反复证明是能够产生超额收益的。行为财务实证研究表明，惯性投资策略投资的股票往往是那些套利成本比较高的股票。之所以这些股票的错误定价长期存在，是因为其套利成本高，套利者很难从套利这些股票中取得超额收益。这个例子使我们发现，当市场中的套利成本达到很高的程度时，市场的非效率状态是很严重的。

2. 套利成本衡量

套利成本如此重要，那么如何在投资实践中衡量它呢？诚实地说，在实际工作中准确地衡量套利成本是很困难的。理论上，套利成本中的股票交易手续费是最易测算的，实际中却并非如此。这不仅在于交易手续费的多少受到投资者性质、交易量和交易渠道等不同因素的影响，还在于交易成本的另外一个组成部分是价格影响因素。所谓价格影响因素是指股票价格与股票交易量的互动，从而影响股票交易费用。譬如，当投资者看到目前的股票价格并决定按照这个价格交易时，如果交易量比较大，那么投资者下单交易所真正得到的价格和交易决策所基于的价格已经不一样了。所以，最后实现的收益不是做投资决策时认为可以得到的收益。显然这部分成本是很难直接衡量的。更困难的是，在研究市场有效性问题时，我们关注的应该是边际投资者所需支付的交易费用，而谁是真正的边际投资者在市场中是很难确定的。再以股票持有成本来说，这里的持有成本涉及套利过程中的卖空股票行为。买空与卖空是与套利密切相关的交易行为，相对于买空即卖空。卖空交易又称保证金空头交易或空头交易、融券交易等，是指当投资者预计股票价格下降时，借助信用交易方式，向证券商交纳一定的保证金后由证券商垫付股票同时将股票售出，在股票价格下跌后，再低价买进股票还给证券商，从中赚取差价收益的交易方式。如前例，投资者想卖空东风汽车公司在上海证券交易所挂牌的1 000股股票，经纪人可以安排借入这些股票并且在上海证券交易所按当时的市场价10元/股卖掉。如果事后股价跌到5元/股，这个投资者可以按5元/股购入1 000股归还当初所借股票，从而获得5元/股收益；相反，如果股价涨到13元/股，投资者将会损失3元/股。这样，卖空既可以从股价下跌中获利，也可以作为对冲风险工具。卖空行为通常是受到限制的，不但有的国家证券市场禁止卖空，而且即使在允许卖空交易的国家，在政策上也有许多限制措施。这样，在卖空交易中借来的股票是要付出代价的，既包括要交纳的保证金和相关手续费，还包含相关条例中的时间限制，其套利成本也就很难估计。至于证券信息成本——发现错误定价的成本，就更不容易测算了。正因为套利成本难以估计，加之其在理解证券市场有效性中的关键作用，套利成本成为行为财务学研究中的热门议题。

三、套利风险是错误定价持续的主因

1. 无风险套利

即使不考虑套利成本，套利行为仍然不能纠正市场上所有的非效率情况，错误定价仍会继续存在。其主要原因为：套利行为不但不会像有效资本市场假设的那样——零资本且没有风险，反而在现实中，套利行为常常需要资本投入同时承担极大风险，即套利风险。再回到之前举的东风汽车公司的例子。假设东风汽车公司股票的内在价值是10元/股，当噪声投资者因悲观而将东风汽车公司股票价格打压到5元/股时，按照有效资本市场假说，聪明的投资者会立刻发现这个错误定价和赚钱机会，从而买进东风汽车公司股票；同时，为了对冲东风汽车公司股票风险，无风险地赚取5元/股的错误定价，套利者卖空福田汽车公司股票。卖空福田汽车公司股票的目的是锁定5元/股的利润。这种对冲风险的基本原则是：假设东风汽车公司股票和福田汽车公司股票是完全替代品。所谓替代品是指两家公司同属一个行业、规模近似相等、业绩不相上下，当宏观经济或所属行业状况发生变动时，两家公司将产生联动效应。譬如，由于宏观经济下滑，整个汽车行业不景气，两只股票都跌了1元/股，即套利者在东风汽车公司股票上亏了1元/股，但由于对冲机制（卖空），在福田公司股票上赚了1元/股，这样投资者能够继续锁定5元/股的套利利润。如果两只股票同涨，结果也是一样，出现有效市场理论呈现的理想状态：由于套利者的购买行为，东风汽车公司股票价格将从5元/股回归到10元/股的正确价值；加上对冲机制，保证套利者既无成本又无风险地获得5元/股的套利利润。不仅如此，套利者的套利行为——聪明投资者的赚钱动机和行为，充分地保证了股票市场上的错误定价即使出现了也不会持续，也就保证了证券市场的有效性。

2. 套利风险

但是，在现实市场的投资活动中，这种无风险套利的理想状态几乎是不存在的。一般来说，套利者不可避免地面临企业基本面风险、噪声投资者风险和其他相关风险。

首先是企业基本面风险。企业基本面风险通常指与套利对象（东风汽车公司股票）有关，但与用来对冲风险的股票（福田汽车公司股票）无关的风险。譬如，汽车都需要轮胎，但东风汽车公司使用的轮胎公司和福田汽车公司不同，导致东风汽车经常爆胎。这种状况若不解决，必然导致东风汽车公司股票下跌而福田汽车公司股票不跌。在这种情况下，将福田汽车公司股票卖空并不能起到对冲风险的作用，反而导致套利者遭受投资损失。这种风险存在的关键，在于完全的替代品仅仅是理论上的假设，而在现实生活中，绝大部分资产并没有完全的或者比较好的替代品；即使个别资产存在比较好的替代品，在充斥着噪声投资者的市场上，大多数股票的错误定价也不会或很难及时地回归到基本价值。

其次是噪声投资者风险。噪声交易者风险通常指噪声交易者的判断更加偏离正常水平的风险，或者说是错误定价在短期内进一步恶化的风险。譬如，前述那些最初对东风汽车公司股票感到悲观的噪声交易者，通过卖出股票导致其价格从10元/股降至5元/股；接下来，这些噪声投资者可能会变得更加悲观，继续抛售股票，导致东风汽车公司股票价格进一步跌至3元/股，从而使套利者遭受损失。同样，对于采用对冲机制卖空福田汽车公司股票的套利者而言，若面对乐观的噪声交易者，继续购买股票导致福田汽车公司股票进一步上涨，也会从另一方面导致套利者遭受损失。同时，噪声交易者风险相对于短期套利者来说尤为重要，若股票价格不能在规定的时间内回归到正常水平，短期套利者将面临清算头寸或遭遇平仓的风险，损失难以估量。当然，如果套利者有足够的耐心和承受能力，从长远来看，东风汽车公司股票价格最终还是会回归到10元/股，短期的亏损挂在账面不属风险。但是，在现实的交易中，由于交易规则的限制、卖空限制或投资者给套利者施加的压力，套利者在亏损情况下很可能就不得不平仓清算，使得短期内的损失变成真正的损失，从而导致套利目标彻底落空。针对经济学家De Long（1990）、Shleifer and Vishny（1997）对噪声交易者风险的研究，本文给出两点归纳：

证券市场中噪声交易者的存在，使得套利交易行为必然会产生，原因是噪声交易者的错误判断将导致错误定价，而聪明交易者相信错误定价在未来会得到修正；然而由于噪声交易者风险的存在，使得股票未来价格具有极大的不可预测性——错误定价可能在得到纠正之前变得更严重，加之现实的证券市场并不存在所谓完美的替代品，对冲机制将面临风险。

最后是其他相关风险。例如，模型风险、时间期限风险、替代品风险及卖空限制等。

综上所述，由于套利成本和套利风险的存在，套利者的套利行为会受到极大的限制。以上的分析充分说明：

只有当错误定价的幅度大于套利成本和套利风险补偿之和以后，套利者才会进行套利；而当错误定价的幅度小于套利成本和套利风险补偿之和时，套利交易行为难以发生，错误定价将持续存在。套利有限论是对有效资本市场假说的有力挑战。

前景理论

一、前景理论的意义和基础

1. 前景理论的意义

前景理论是将心理学原理应用于经济学最成功的理论之一，它发展了一套形式化（数学化）的方法将心理学和经济学结合起来，描述经济学中最基本的偏好选择和决策问题。自20世纪80年代以来，行为财务学之所以受到重视并蓬勃发展，一来是证券市场上出现了越来越多的传统财务理论无法解释的异常现象，二来更为重要的是卡尼曼和特沃斯基提出的前景理论所产生的巨大影响。对于行为财务学而言，最有价值、最为学术界所公认的理论就是前景理论了，卡尼曼因此而获得2002年诺贝尔经济学奖。

偏好和决策的研究是经济学不可或缺的重要组成部分，从一定意义上说，两者共同构成了人类一切经济行为的起点，也是任何试图解释交易行为或资产价格发生过程的理论和模型都必不可少的前提条件。按照有效市场理论，完全理性人在接收一条信息后，从处理信息到影响股票价格通常经历两个步骤：

第一个步骤，他会根据贝叶斯法则处理信息，修正自己对股票价值的看法或偏好；

第二个步骤，在正确处理信息的基础上，他的投资决策按照最大化原则符合预期效用法则或理论。

这样，经过理性人理性调整的股票价格将继续等于股票的内在价值，市场保持持续的有效性。但行为财务理论认为，人的行为并非完全理性，非理性投资者完全可能在以上两个步骤中分别或共同违反贝叶斯法则和预期效用法则，从而造成市场中的错误定价。

首先，前述心理学理论和实证研究表明，人们在处理信息时并非完全理性。由于人们普遍存在系统的心理偏见，面对市场纷乱的信息，其投资偏好常常违背贝叶斯法则。譬如，噪声投资者由于过于自信，经常对强度大的信息反应过度或者对强度小的信息反应不足；同时，在他们当中极容易出现羊群效应和信息瀑布效应。恰恰由于这类噪声交易者偏见的存在，使得证券市场股票价格偏离其价值，因而造成错误定价。更为严重的问题可能是，当噪声交易者的力量足够大时，市场中的错误定价可能持续足够长的时间——噪声交易者对套利行为造成的风险，直接导致了套利者不能通过套利行为来纠正股票价格，并阻止了市场中套利者纠正噪声交易者造成的错误定价。

其次，即使非理性投资者处理信息正确，在处理过程中遵守了贝叶斯法则，但也有可能在正确信息的基础上做出错误的投资决策。这是因为投资者在决策过程中违背了预期效用法则，这就像人们基本接受吸烟有害健康的信息，但是仍然做出继续吸烟这样的错误决策一样。行为财务学借用大量心理学研究成果，从理论和实证多方面地证明了投资者在处理信息和做出投资决策过程中发生的系统性偏差及其对股票定价的影响。而在这一领域，最著名的心理学证据就是前景理论。

2. 前景理论的基础

前景理论建立在三个效应的理论基础之上，即确定性效应、反射效应和分离效应。确定性效应是指人们在面对不确定型和确定型两种结局时，通常对结果确定的结局会过度重视。反射效应是指当人们考虑损失时，个人对利得和损失的偏好正好相反。在面对损失时，人们有风险偏好倾向；而在面对利得时，人们则有风险规避倾向。相比而言，确定性效应认为人们存在对不确定性的厌恶，反射效应认为这一结果只在人们面对收益时表现出来，在面对损失时则刚好相反，这种现象在日常生活中也较普遍。分离效应是指人们面对未来的情景，描绘或分解这种情景可以用多种方式、方法，这种描述或分解方式的多样性会导致人的偏好和选择的不一致性。由此可知，每个人都会因问题描述方式的不同而有不同的理解方式和不同的偏好选择，也就是所谓的框架依赖现象。这三个效应是对预期效用理论的一种批判，也是对市场中许多异象和悖论（如阿莱悖论）的一种解释，奠定了前景理论的基础。

二、前景理论的内容和观点

1. 前景理论的内容

前景理论对传统的风险决策理论做出了修正。期望值理论可谓最早的风险决策理论，大约在17世纪中叶由布莱兹·帕斯卡尔（Blaise Pascal）等学者提出。该理论最重要的假设为人们都是风险中立的。人们在做风险决策时，不是根据或者不考虑风险的大小，而是根据风险决策中期望值的大小做抉择。今天经常用到的决策树分析方法，就是由该理论引申而来。人们在做决策时是否真的是风险中立呢？1954年，丹尼尔·伯努利（Daniel Bernoulli）在“一个风险测度的新理论”一文中，提出著名的期望效用理论。该理论明确假定：人们都是风险规避的。建立在人的完全理性和边际效用递减假设基础上的预期效用理论，是经济学的一大进步；特别对于微观经济学来说，预期效用理论是重要的奠基石。但问题在于，人们在任何时候都是风险规避的吗？1979年，卡尼曼和特沃斯基提出的前景理论对此予以否认。前景理论认为，人在面临利得时是风险规避的，而在面临损失时却是追求风险的。前景理论的主要内容如下：

首先，将个人的选择和决策过程分成两个阶段，即编辑阶段和评价阶段；其次，利用两种函数描述个人的选择和决策行为，即价值函数和决策权重函数，其中价值函数取代了预期效用理论的效用函数，决策权重函数则将预期效用函数的概率转换成决策权重。

预期效用假设下的投资决策，通常是投资者根据自身的财富水平和对结果发生的概率而做出一种预期效用的优化选择。这种决策模型建立在完全理性人对各种信息资讯的充分占有和对各种客观情景全面分析的基础之上，其基本框架如图2.1所示。

但是在现实的证券市场中，从外部来看，投资者面临的客观环境是极其复杂多变的；从内部而言，投资者自身的知识结构是否完善、拥有的信息是否充足、分析判断工具是否先进、个人心理素质是否强大等种种因素的差异性，都使得上述的预期效用最优决策模型是一个理想框架，在现实当中是很难实现的。为此，前景理论对预期效用理论的决策框架进行了修正。前景理论将个人的选择和决策经历分为两个阶段：第一阶段为相关信息的收集、整理阶段，也称编辑阶段；第二阶段为实质性的评估、决策阶段，也称评价阶段。在编辑阶段，个人会依据决策偏好对各种备选方案进行甄别；在评价阶段，个人会相对于参考点，依据对风险和收益的预期决定最终决策方案的选择。前景理论的基本决策过程如图2.2所示。

编辑阶段主要是通过信息的收集和整理，对所谓期望或前景进行预处理，目的是帮助决策者对期望进行估值和做出决策。决策者在编辑阶段所面临的主要问题是心理上的认知问题，前面已经述及。评价阶段关键在于，决策者对每一个编辑过的期望进行估值，然后选择最好的前景或期望值。在评价阶段，前景理论改变了预期效用理论运用总效用指标进行评估的做法，创新性地用总价值而非总效用评价衡量一个方案的未来前景或未来期望值。这个总价值通过价值函数和决策权重函数的结合来决定，是前景理论对风险决策理论的最大贡献。

价值函数依据心理学原理，突破了预期效用函数仅重视财富的最终状况的做法，从而将价值主体落实在财富的变化量而非最终总量上。价值函数具有三个特点：

• 对于投资者来说，收益总比损失好，收益越大，价值越大，或者损失越小、价值越大，所以价值函数应该是一个单调递增的曲线。

• 对于某个参考点来说，价值函数是定义在相对于某个参考点的收益和损失，而绝非一般传统理论所重视的期末财富。所谓价值是指相对于参考点的变化，若没有收益或损失，则价值为零。这样，在以参考点为原点、以收益（正轴为收益，负轴为损失）为自变量的坐标图上，价值函数是一条通过原点且单调递增的曲线。

• 对于坐标图中的原点（参考点）来说，根据反射效应，价值函数是以原点为中心、向收益和损失两个方向偏离的反射形状，也就是呈S形（见图2.3）。具体来说，面对收益是凹函数，体现风险厌恶；面对损失则是凸函数，体现风险偏好。

决策权重函数运用心理学原理，摒弃预期效用函数的客观概率，并在主观概率的基础上，依据与事件相关的环境因素对个人的影响及个人本身的认知水平，赋予投资者在风险决策中不同的决策权重。传统的预期效用理论认为，一个不确定性前景的效用是结果发生概率的线性函数。概率分客观概率和主观概率。所谓客观概率，是指在一定条件下客观存在的某一随机事件相对出现的频率，通常基于客观情景的分析可计算出概率分布；所谓主观概率，是指人们对某一随机事件可能出现的频率所做的主观估计，是个人主观上对客观事物的认识以及个人的经验和偏好。因此，客观概率和主观概率通常不吻合。Savage（1956）在预期效用理论的基础上发展出主观预期效用，认为投资者在实际决策中很难或无法对客观概率做到准确认知，因此所使用的只能是主观概率；但遗憾的是，他并没有给出主观预期效用的形式。我们可以认为，决策权重函数借鉴了主观概率的思想，但决策权重不是概率，不符合概率公理，不能解释为个人的主观概率。决策权重函数依据的是心理学原理，除了个人主观认定的事件发生的可能性（主观概率），决策权重还考虑与事件相关的其他因素的影响，尤其是人的心理因素的影响，既包括人们在加工信息时经常会犯的一些认知偏差，也包括个人在决策时的情绪、喜好及各种盲点。譬如，人们在决策的过程中，对于自己比较偏好的结果常常会赋予较大的权重。以购买彩票为例，理智告诉我们，中奖的可能性几乎为0，但情感的支配（如渴望发财或觉得老天会眷顾自己），使得购买者一厢情愿地赋予中奖机会以较大的权重并决定购买彩票。这个例子还告诉我们，在风险决策中，人们有时对小概率事件有高估的倾向，而对大概率事件甚至基本常识却忽略不计。这也就解释了为什么人们对可能性很小的盈利会表现出风险偏好，对可能性很小的损失会表现出极度的厌恶；与此同时，人们对已经确认的公共信息和市场中的大概率事件或已被历史与经验证明的基本规律却熟视无睹。当然，需要注意的是，人们有时会对小概率事件采取忽视的态度。也就是说，人们有时把小概率事件简单地视为不可能事件，从而将该决策权重赋值为0；而将大概率事件视为必然，将该决策权重赋值为1。

2. 前景理论的观点

综上所述，前景理论有三个基本观点：

当面临利得时，人们通常倾向于规避风险；当面临损失时，人们又倾向于追求风险；而所谓的利得和损失，都是相对于参考点而言的。

从这三个观点出发，我们至少可以得出两个推论：

一是如果改变参考点，人们的风险偏好就有可能随之改变。譬如超市举行促销活动，通常会将原价标得特别高，这样顾客若以原价作为参考点，在判断、决策时就容易形成商品很便宜的错觉。

二是人们对利得和损失在心理上的感受程度是不同的，心理学实验表明，损失1单位的边际痛苦大于（2.5倍）获取1单位的边际利润。这可以很好地解释人们不愿意向等概率赌局（对称性事件）下注的现象，因为在同一概率下，损失带来的负效用远远大于收益带来的正效用，所以人们通常有损失趋避的倾向。

三、前景理论的应用和评价

2002年诺贝尔基金会宣称：“前景理论已经成为风险决策研究领域应用性实证工作的基石。它为经济学家提供了一种新的观察视角，促进了后来其他理论的发展。”以财务领域来说，许多原有的传统概念原理有了新的解释，譬如机会成本与实际成本。通俗地说，机会成本是指那些本应获取而未获取的潜在收益，实际成本则是指实际已经支付的费用。传统财务学认为，个人对待机会成本和实际成本的态度应该是相同的；但在现实中，相对于实际成本，机会成本通常会被低估。因此，决策者更重视项目的实际支出，而往往忽略了该项目资金的机会成本。Thaler（1980）运用前景理论对这种现象给出了解释。如果把实际成本视为损失、机会成本视为收益，那么按照前景理论，价值函数在损失部分的斜率比收益部分的斜率更大，这就意味着实际成本每增加1单位所带来的价值要大于机会成本每增加1单位所带来的价值，这样相对而言，机会成本就不那么重要了。当然，机会成本还可以用人们常有的后悔厌恶这种心理倾向来解释。再如沉没成本，它是指由于过去决策结果而引起并已经实际支付款项的成本。传统财务理论认为，沉没成本是决策非相关成本，不会影响决策者对现有决策方案的决策；但事实上，每个决策者在做决策时，或多或少会受到沉没成本的影响。前景理论的解释是，沉没成本相当于一个参考点，人们在决策时将其考虑进去主要在于——人们通常不愿意接受先前所投入的成本白白浪费的事实，这一点与损失厌恶有相通之处。将沉没成本和沉没收益效应运用于股票市场，实证研究发现了前次损失和收益对当前决策的影响。沉没成本可以解释投资者对于股价下跌已发生损失的股票仍持股不卖，甚至进一步投入资金；沉没收益可以解释有些投资者盲目、不假思索地投入股市，因为前次收益增强了他们参加“赌局”的意愿，也称“私房钱效应”。

前景理论为行为财务学奠定了坚实的基础，不仅揭示了不确定条件下人们决策过程中偏离理性的原因和本质，还指出了这种对传统模型偏离的非理性并不是随机或错误的，而是有章可循的；与此同时，前景理论成功地打破了传统预期效用理论的霸主地位，解释了许多预期效用理论无法解释的现象，从根本上打破了预期效用理论严格规定的理性。当然，前景理论并非完美，存在不少理论上的缺陷。例如，前景理论并没有给出确定价值函数的方法，包括价值函数的具体形式以及参考点位置的确定等；同时，前景理论也没有给出决策权重函数的具体形式。换而言之，前景理论仅仅建立在一些心理学意义的假设或推测上，并没有扎实的经济学理论作为支撑，这些缺陷导致了前景理论在实际应用中的可操作性较差，也极大地阻碍了前景理论的进一步发展。

行为资产定价模型

对资产定价或估值是标准财务学的核心问题，也始终是学术界关注的焦点。传统的资产定价研究以理性人和有效市场假设为基础，不仅认为市场是有效的，还认为每个人都拥有完全相同的信息，可以对未来作出准确的预测和决策。这方面最著名的模型也许就是威廉·夏普（William Sharpe）等人在现代证券组合理论基础上创建的资本资产定价模型（CAPM）。在资本资产定价模型中，所有投资者均被假设为只关心投资回报和投资组合的协方差（即风险），从两者的均衡中便可以推导出结论。从这个意义上讲，资本资产定价模型更像是资本市场中收益和风险关联关系的分析模型而不是定价模型。其原因除资本资产定价模型缺乏对资本市场价格形成机制和投资者心理因素的探讨之外，更重要的也许是它用“代表性投资者”来平均化具有不同特征的市场参与者，认为每个市场参与者都是同质的并都能做出独立决策，完全没有考虑投资者的差异性和相互作用。这种对市场投资者简单平均化的做法，使得资本资产定价模型对资产定价中的许多异象缺乏解释力和说服力。近年来特别是随着行为财务学的兴起，在实践和理论两个领域，市场参与者互联互动的现象与特征越来越得到人们的关注和研究，有限理性和群体间相互影响行为的存在已经对传统财务资产定价的基础造成了巨大冲击。许多研究者不仅开始重视市场参与者的相互影响，还提出传染、模仿、羊群行为、信息瀑布等一系列概念和理论模型，其中以行为资本资产定价模型最为典型。

Shefrin and Statman（1994）构筑了行为资产定价模型，（behavioral asset pricing model，BAPM）作为标准财务学资本资产定价模型的对应。行为资产定价模型的出现就是为了修正资本资产定价模型的假设，使资产定价更接近现实；同时也更坚定地表明，行为财务学认为对投资者行为进行研究是至关重要的，行为资产定价模型就是最好的体现。行为资产定价模型将市场中的投资者分为信息交易者和噪声交易者两类。信息交易者即资本资产定价模型中的投资者，他们具备完全理性，从不犯认知错误且不同个体之间表现出良好的统计均方差性；噪声交易者则是那些处于资本资产定价模型框架之外的投资者，他们非理性且普遍存在认知偏差，不同个体之间具有显著的异方差性。行为资产定价模型的一大创举就是将两类交易者及其在市场中的交互作用同时纳入资产定价框架之中，并且明确指出：行为资产定价模型中的两类交易者互相影响并共同决定资产的价格。当信息交易者在市场中发挥主要作用时，市场是有效的；当噪声交易者在市场中起主导作用时，市场是无效的。但是在实际运作中，这种分类是很困难的。一个投资者在面对一条信息时可能是信息投资者，在面对另一条信息时也许是噪声投资者，两者并非固定且可以互相转换。另外，行为资产定价模型中证券的预期收益取决于行为贝塔系数——正切均方差有效资产组合的贝塔值。因为存在噪声交易者且对证券价格产生影响，所以行为资产定价模型的有效资产组合并非市场组合，这使得行为贝塔系数的估计成为一个难点，其原因就是正切均方差有效资产组合随时都在变化，这个月还在起重要作用的行为因素下个月其作用就可能变得微乎其微，而且很难找到这些因素的有效替代物。

对资产定价模型的追求是无止境的。从经济学的角度来说，无论是资本资产定价模型还是行为资产定价模型都是供求均衡思想的一种再现。本质上，经济学的供求曲线既取决于理性趋利特性，也受制于消费者的价值感受（如品位）。在资本资产定价模型中，所谓供求仅仅取决于理性趋利特性下的标准贝塔系数，而行为资产定价模型则涵盖包括理性趋利特性和价值感受特性的诸多因素（如钦佩）。《财富》杂志每年都对职业经理人和投资分析家最钦佩的公司做调查，研究发现，回答者明显偏爱其钦佩公司的股票，而且这种偏爱已经明显地超越了理性预期回报的解释能力；研究还发现，在股票市场上，人们对成长股的追捧同样超越了理性。如此一来，在资本资产定价模型中，价值感受特性应当和理性趋利特性一样，共同成为决定预期收益的参数。而行为资产定价模型既体现了价值表现特征，又兼顾了理性效用主义。实践中，行为资产定价模型强调了证券的预期收益是由风险（贝塔系数）和错误定价共同决定的，而错误定价则是由投资者的各种认知偏差（如过度自信）引起的，并且这种少数人具有的传染性非理性行为甚至有可能（或已经）造成整个市场的系统性偏差；理论上，行为资产定价模型一方面从长期的、理性的立场上敬畏市场从而接受市场的有效性，另一方面又从短期的、人的非理性意义上拒绝市场的有效性。这样，无论是在理论的完备上还是在实践的运用中，与资本资产定价模型相比，行为资产定价模型不但更有现实感和解释力，而且对未来财务学的研究和发展具有深刻的启示。