二、为什么说未必是共赢的复苏之路？

世界经济复苏之路也是利益再分配之路，共赢的成分比“想象的合作”要小。我们会发现世界经济复苏之路是不平衡的，国际货币体系是不对称的，国家出口结构是差异化的，贸易和汇率政策是存在摩擦的。这些因素共同决定了世界经济的复苏进程必然伴随着财富的再分配效应，导致了复苏但未必共赢的结局。

（一）处于低价运行周期的大宗商品出口国出现了“资源诅咒”现象

次贷危机之后，大宗商品价格指数和原油现货价格都经历了急剧的下降，随着大规模的经济刺激计划的实施，尤其是中国实施了高达4万亿元的刺激计划，大宗商品和原油价格也快速攀升，并在2011—2012年达到峰值；但随着经济刺激计划的退出，经济疲软态势重现，美国加息预期导致美元走强，OPEC放弃限产维价定价策略推动了油价的下降。更重要的是，页岩油供给快速增长，原油供给增加的边际作用推动油价步入了快速下降的通道（IMF,2015a）。重要的产油国为争夺国际原油市场份额而不减产，使得国际原油市场定价法则由原来的卡特尔定价演变为具有Bertrand性质的竞争性定价（王晋斌、马曼，2015）。而其他类的大宗商品则受制于经济需求之困，价格也急剧下降。大宗商品和原油的价格相对于2011—2012年的高点均出现了几乎腰斩的局面（见图2—4）。由于页岩油价格对供给的高度敏感性，同时由于世界生产模式的逐步改变，一些发展中的大国（如中国）正在逐步减少重工化生产，经济更多地向消费驱动型以及清洁生产型模式发展，大力发展清洁能源的趋势使得全球经济增长的原油密集度逐步下降，这些意味着原油将在未来几年处于中低价格运行的轨道（IEA,2015）。

从出口大宗商品和能源的国家来看，由于大宗商品（包括原油）价格前景暗淡，大宗商品出口国面临价格上的“资源诅咒”，边际出口增加对价格形成较大的向下压力，导致出口利润大幅缩减。同时，相比2012—2014年，全球40多个大宗商品出口国2015—2017年的年增长率可能下降1个百分点；而在能源出口国这种不利影响估计会更大，平均达到约2.25个百分点（IMF,2015b），尽管油价的下跌会推动2015—2016年世界经济增长0.5个百分点（Husain, A.M. et al., 2015）。这也意味着大宗商品出口国的潜在产出水平在下降，与此相对应的是大宗商品进口国获得了价格分配利益以及大宗商品低成本投入带来的经济增长的好处。

（二）“贸易超调”导致的贸易“平庸期”会引发国际市场红利争夺战

受次贷危机的冲击，经济总需求急剧下降，但世界贸易增速的变动幅度显著大于GDP变动的幅度，贸易在世界范围内对冲击的短期反应呈现出超过其长期稳定均衡值的局面，出现“贸易超调”现象（Escaith, H.et al.,2010）。图2—5给出了世界GDP增速和贸易增速变化的对比，从中可以看出世界贸易量对于次贷危机冲击的“超调”现象，而且这一冲击在2012年之后使得世界贸易增速逐步收敛于全球GDP增速，这与危机前20年世界贸易增速显著大于经济增速形成了鲜明的对照，开启了世界贸易的“平庸期”。

与贸易“平庸期”相伴的是贸易摩擦频发，从而逆周期的贸易政策盛行。为保持国际市场份额，促进国内就业，许多国家，尤其是发达国家推出了一些在WTO允许范围内的临时性国际贸易和国际投资保护主义措施，出现了发展中国家推行贸易便利化措施而发达国家逆贸易自由化的情况。依据WTO提供的数据，2008年10月到2015年5月，WTO成员共实施贸易措施2416项，其中贸易限制措施为1828项，占75.7%，消除贸易限制措施588项，占24.3%。最近五年贸易限制措施激增，从464项增加到1828项，平均每年约增加273项。次贷危机后G20国家所实施的贸易限制措施持续增加，实施了1360项贸易限制措施，只有不到1/4的贸易限制措施被消除，到目前还留下了1031项贸易限制措施。G20国家所实施的贸易限制措施占全球总量的74%，每月实施的贸易限制措施高于全球平均水平，对全球贸易量的增长产生了明显的负面影响。

从具体国家和地区来看，全球金融危机以来，主要发达国家和地区如美国、欧盟、日本、加拿大和澳大利亚分别实施了163、171、4、50和74项贸易救济措施，而同期实施的贸易便利化措施则非常少，分别为3、5、5、17和3项，实施的贸易救济措施的数量是贸易便利化措施的14倍。主要新兴市场经济体如中国、印度、墨西哥、俄罗斯、印度尼西亚分别实施了73、181、71、29、46项贸易救济措施，实施的贸易便利化措施分别为32、69、24、92、17项，实施的贸易救济措施的数量是贸易便利化措施的1.7倍。而且未来，由于全球贸易的地理中心将逐步向新兴经济体转移，OECD在全球贸易中的份额将由2012年的50%下降到25%，而亚洲经济内部的贸易份额将由6%上升到16%（OECD,2014），因此可以预见的是，发达国家使用各种贸易限制措施来应对发展中国家的贸易的快速增长将是常态，比如最近的TPP主要强调高标准和非关税措施，美、日等发达国家希望制定全球贸易标准，而这无疑会让发展中国家受损。这就导致了一个贸易的恶性循环：由于出口导向型的新兴经济体是最具增长性的经济体，出口的下降必然带来新兴经济体经济增速的下滑，反过来影响从发达国家和地区的进口，发达国家也暴露在贸易下降风险的通道中。例如，在平均水平上，G20国家2007年出口到中国的产品占其总出口额的6.6%，到了2013年这一比例上升到10.3%。部分国家，如澳大利亚、韩国、日本，2013年这一比例分别高达36.1%、26.1%、18.1%。中国进口的减少无疑对这些国家的增长会产生明显的冲击。因此，这种把中国排除在外的TPP方案只会对世界贸易的复苏产生负面作用。

总体上，贸易的“平庸期”使20世纪发达国家标榜的所谓的“后华盛顿共识”作古，国际市场贸易红利争夺战将会持续并可能升级。

（三）美元体系过度弹性引发的资本流动将导致新兴经济体的汇率暴露风险

紧缩财政和扩张货币的政策组合成为发达经济体促进经济复苏的主要方式，其结果必然是其货币贬值，但全球货币的竞争性贬值将是零和博弈。1929—1933年全球货币“以邻为壑”的竞争性贬值是零和博弈的典型历史案例。在美元主导的国际货币体系中，美元体系过度弹性导致的主要货币的竞争性贬值会对新兴经济体造成显著的负面影响。一旦发达经济体由于本国货币贬值而促进了经济复苏，量化宽松的货币政策的退出就会被提上日程，资本回流又会带来新兴经济体汇率波动的压力。早在2013年6月美联储前任主席伯南克就指出，一旦就业市场出现明确的好转信号，美联储就会考虑退出量化宽松政策，新兴市场经济体就会立刻做出反应，于是资本大量回流美国。如果新兴市场经济体资本大量外流，国际收支失衡严重，本币势必贬值，出现汇率风险。出口导向型的新兴市场国家普遍害怕汇率浮动（Calvo, G.and Reinhart, C.,2002），汇率大幅动荡对进出口贸易不利，汇率的传导效应也会影响国内物价的稳定。在2008年金融危机后，多数新兴市场经济体的汇率都比较动荡，如印度、俄罗斯、南非、巴西和墨西哥，俄罗斯是货币贬值幅度最大的国家，危机后卢布贬值了一半。新兴市场经济体对货币错配的承受能力较弱，如果不对汇率进行管理，汇率大幅波动将对一国经济造成显著的负面冲击。

主要发达国家的非常规货币政策的实施放大了新兴市场经济体的汇率波动和资本动荡的风险，发达国家的货币政策正常化出现意外的变化或异于预期的走势，都会对新兴市场经济体带来显著冲击，这与过度弹性的美元体系密切相关。新兴市场经济体普遍面临资本逆转的风险，面临着管理大规模、持续波动的流动资本带来的挑战。

发达经济体的量化宽松政策释放的流动性有相当部分流向新兴市场经济体，并且绝大部分资本是私人资本（2011—2015年私人资本占比为96%）。快速流动的证券投资占比从2001年的4%左右上升到2015年的12.7%左右，上升了2倍多，金融危机后增速尤其明显。IIF（2015a）研究显示，流入新兴市场经济体的资本在最近几个月出现了急剧下滑。2015年新兴市场经济体非居民资本流入低于2008年的水平，而居民资本流出却在上升；2015年新兴市场经济体净资本流入可能会出现1988年以来首次为负的局面。私人资本的逐利特性决定了其易变性，私人资本的逆转对新兴市场经济体的冲击已成为现实。

在金融开放条件下，政府干预能力下降，国际投资者会通过广义的套利行为对扭曲结构进行强行矫正，这种强行矫正带来的后果就是脆弱性与危机（经济增长前沿课题组，2005）。尤其是当发达经济体的传统货币政策导致实际利率接近或等于零时，汇率就成了货币政策的主要国际传导渠道，汇率波动又会影响市场投资者的投资策略，放大货币政策溢出的影响并引发金融周期。美国国内的流动性松紧程度与发展中国家资本流入逆转有密切的关系，当美国收紧货币政策时，进入加息周期，新兴市场经济体或许将面临新一轮大规模的资本逆转，由此引发金融危机的概率大大提升（李稻葵等，2009）。IIF的报告指出，自2013年5月美联储表达退出量化宽松政策的意愿以来，新兴市场经济体已经遭遇了三波市场冲击，每一次国际资本逆转流出，新兴市场经济体都会发生货币贬值和金融市场动荡。考虑到2015年美联储可能首次加息，IIF通过模型测算2015年新兴市场经济体发生的金融危机会超过3次（IIF, 2015b）。

受制于经济复苏进程中的诸多不确定性，使用利率工具来调控资本流动面临的首要问题是国内经济状态是否允许。一种替代性的办法是，新兴市场经济体为应对资本逆转可以进行资本管制，即实施资本账户审慎管理。IMF在20世纪90年代不遗余力地推进资本自由流动，禁止成员对资本账户进行管制，在2008年金融危机后，目睹了一些新兴市场经济体因对本国资本市场管制不足而受到危机的冲击，其对待资本管制的态度发生了变化，认为可以在一定的情况下对资本流动进行适当的管制，并在2011年阐述了应对资本流动的资本管制建议框架，认为在面对资本大规模流动时，一些国家基于其汇率状况实施审慎措施或资本管制可能是合适的。总体上，新兴市场经济体实施资本管制基本能够起到一定的“防火墙”作用（王晋斌等，2013）。

因此，在美联储加息预期的诱导下，美元资本的回流始终使得与美元关联的货币存在持续的贬值压力。新兴经济体，尤其是出口导向型的经济体要高度重视实用的汇率制度安排，任何急于拥抱金融全球化、急于全面开放资本账户的举措都有可能带来灾难性的后果。

（四）与复苏不平衡相伴的货币政策非同步会带来货币政策负外部性的风险

全球金融危机后，始于发达经济体的量化宽松的货币政策产生了击鼓传花的效应，但由于各国金融市场条件、量化宽松的货币政策的力度、货币政策传导机制等不同，效果迥异。因此，退出量化宽松的货币政策的时间点也会不同。复苏周期的非同步带来的货币政策非同步也已成为现实。

发达经济体非常规货币政策的分化始于美联储开启量化宽松的货币政策退出的预期，而此时欧洲经济进入负利率时代。这两个标志性事件反映的是美欧经济复苏的非同步。目前看来，美、英出现加息预期，欧、日持续宽松。美国由于经济复苏情况较好，经济增长动能日渐恢复，就业形势得到了改善，2014年10月正式退出量化宽松政策。这意味着美国从非常规的宽松货币政策转向常规的货币政策。英国经济复苏势头不减，也在2014年出现了加息预期，货币政策趋紧。而欧元区的经济尚在泥潭中挣扎，失业率处于历史高位，通缩风险也在持续发酵，欧洲央行公布的宽松政策将持续至2016年9月。日本经济在复苏乏力的背景下，宽松的货币政策将持续。发达经济体内部的货币政策出现了明显的分化。

新兴经济体的货币政策也逐渐开始分化。部分新兴经济体持续收紧货币政策控制通胀，阻止货币贬值，如俄罗斯、巴西、南非。自2014年3月以来，俄罗斯出现大量资本外逃，卢布持续贬值，通货膨胀攀升，为了应对不断恶化的经济形势，俄罗斯央行2014年五次加息，使基准利率从5.5%一直上升到17%。而2015年以来为提振经济，俄罗斯央行又五度下调基准利率，将基准利率从17%降至11%。巴西的经济则出现了滞胀，一方面经济陷于衰退，另一方面通胀率高达两位数，为目标值的两倍多。2015年8月上旬，巴西雷亚尔对美元自由落体式地贬值近三成。巴西央行连续六次加息至16.25%，目前巴西利率仍为2006年7月以来的最高水平。为了缓解兰特快速贬值的趋势、减轻通胀压力和抑制资本外逃，南非在2014年1月加息至5.5%（这也是南非五年半以来首次提高基准利率）,2015年7月加息至6%。一些重要的新兴经济体正在实施宽松的货币政策以应对经济增速的持续走低和通缩风险，如中国、印度、土耳其和韩国。中国的GDP增速自金融危机后开始下滑，2014年GDP增速为7.4%，创24年来的新低，2015年三季度GDP增速破七的压力再次使得中国央行在2015年“霜降”的时点实施了准备金率和利率的“双降”。印度经济前景日渐不明，加上商品及农产品价格持续下跌，印度2015年9月把基准利率从7.25%降至6.75%，这是印度央行2015年第四次降息。印度央行认为货币政策取向必须保持宽松，并放松对海外投资者的债务投资规定。此外，韩国、土耳其由于经济发展动力不足或复苏不理想，货币政策也处于降息通道之中。

可见，当前的全球货币政策已经出现了明显的分化：发达经济体中，美、英有加息预期，欧、日宽松；新兴经济体中，俄、巴等加息，中、印等降息。在金融关联度逐步加强的世界经济中，货币政策的分化必然会带来负外部性。这种负外部性主要体现在两个方面。首先，为了维持汇率的相对稳定，新兴经济体的货币政策处于两难境地，只能被迫融入发达经济体的货币政策中，资本的流入和流出导致货币政策丧失部分独立性，即存在“不可能三角”。其次，即使是实行浮动汇率制的外围国家，只要存在资本流动，中心国家的货币也会通过信贷或者杠杆的形式影响外围国家，外围国家无法通过汇率阻隔中心国家金融周期的影响（Rey,2013）。Frankel等（2004）的研究就表明实行浮动汇率的国家的利率只能够跟随国际市场利率进行缓慢的调整，即能够获得一定的货币政策独立性，但在长期中即使是实行浮动汇率的国家，其利率也会受到国际市场利率的影响，只有几个发达国家例外，它们能够在长期中选择自己的利率水平。因此，这种并非出于本国经济实情而被动选择中心国家货币政策的负溢出效应将是新兴经济体面临的现实问题。