第二节 股票市场的规律

一、进入股市的首要问题：股权思维还是现金思维

我们一旦进入股票市场，就要思考投资股票的首要目的是什么。如果没有思考清楚，就会完全走不同的道路。“股票投资最终是为了持股，还是为了赚钱?”即“股票投资最终目的是为了获得股权份额，还是为了获得现金?”可能有朋友不以为然：“这有什么好问的?有时持股，有时持币，或者按不同的仓位同时持股持币，只要总市值在增加，赚钱就好了嘛。”

问题没那么简单。下面我们把“最终为了持股”叫股权思维，把“最终为了赚钱”叫现金思维。为了简化问题，我们假设只在讨论投资一家经营稳定上升的公认的优质公司。那么股权思维和现金思维有什么区别?

在股权思维下，所有短期的市值波动和市值回撤都是幻象，都是伪命题。我们持有一家公司的股权份额比例，在我们买入的那一刻已经决定了。无论短期内股价如何波动，我们的股数（股权份额）一股都不会少，一股也不会多。例如，有股权思维的投资者往往更在意目前自己“有多少股茅台”，而不在意茅台现在的股价是多少。巴菲特致股东的信中我们经常看到他为自己在所投资公司（如可口可乐、美国运通、苹果的回购）持股比例的上升而开心，从来没听见他对可口可乐股价上涨感到开心。

然而在现金思维下，股价直接关联市值，市值看起来直接等同于现金，现金直接与个人的消费能力挂钩。当股价波动的时候，那种兴奋与痛苦交错出现就顺理成章了。所以，股价上涨——“今晚加餐”，股价下跌——“关灯吃面”。可是，在股价是由“市场上最后一笔交易的成交价格决定”的边际定价机制下，把自己的“快乐”和“痛苦”都建立在达成最后一笔交易的那两个不相干的人的决策上，真是无比的不可思议。人们心中一旦把股票账户市值和金钱画上等号，所有的痛苦和烦恼就都来了。是否把股票账户市值等同于银行活期存款余额，这一条标准可排除绝大多数的不合格投资者。

在股权思维下，市场仅仅是一个报价器，提供一个买入股权的通道。将现金资产通过股票市场转换为某家公司的股权资产，这是资产配置的质变，是“惊险的一跃”。安全边际的最大意义在于，我们可以利用市场的恐慌或者低迷，用同样数量的现金，买到多得多的股权份额。能“少花钱多办事”，何乐而不为呢?而以过高的价格买入，我们同样可以获得一定数量的股权，没什么不同。有些投资者可能没有意识到不同价格买入的股权，比如300元买到的一股茅台和100元买到的一股茅台，其实是完全一样的。就像用2000元买的一瓶茅台酒和用800元买的同样一瓶茅台酒是同样的味道一样。为何人们认为被套的股权就该割肉，盈利的股权才拿得安稳呢?以过高的价格买入，我们可能牺牲了巨大的机会成本，投资最大的隐性成本是时间。在股权思维下，投资者为了最大化股权份额，总是寻找相当的安全边际才买入。投资者为了持股，不在乎所谓浮亏和套牢这种幻象，只在乎是不是做到了最小化机会成本，尽量“花更少的钱，办更大的事”。

在股权思维下，也就没有所谓止损、止盈的概念了——无论股价如何变化，持有的股份数量都没变。买入成本价也可以忘掉了。一家公司的股权该不该继续持有，和买入成本价有关系吗?股权思维认为没关系，现金思维认为有关系。股权思维只有止错概念，即对公司看走眼，或者公司在一段时期以后经营情况恶化。投资者的关注点就只在于两个问题——“我持有的公司的内在价值是否越来越高?”和“我在这家公司持有的股权份额能不能越变越大?”

在现金思维下，成本价、市值、浮亏比例、浮盈比例、止损、止盈、清盘线、轮动等概念就自然出现了。投资者关注的问题变成了诸如“股价又创新高”、“今年前五个月已盈利25%”、“卖掉涨得快的买入涨得慢的”、“卖掉浮亏的留下浮盈的”和“卖出一部分先收回本金，留下利润慢慢玩”等。所以，股权思维投资者更关注企业，现金思维投资者更紧盯市场。

股权思维的一种特殊形式是“将手中股权卖出暂时换成现金，稍后再换成更多股权”，这是“更加惊险的一跃”。为什么股权思维投资者不会在“高估”的情况下卖出股票，而大多数交易者喜欢做波段、轮动，做T?就是因为在股权思维下，投资者必须大概率确保卖出股权之后，必然能够在未来某个时点用这些现金换回更多的股权。这非常难!原因有两个：一是优质公司的长期业绩是向上增长的，而不是向下。随着时间的流逝，股价向上跟随业绩增长的力量变强。卖出股权后时间会成为我们的敌人而非朋友。二是理论上只要低于抛出价的所有价格都应该接回，那么到底在哪个价位接回呢?这很难抉择。短期高估的股价一般有两种结局，一是怎么上去怎么下来，只是我们不知道它会在什么样的时间以什么样的路径下来。二是随着时间的推移，最终被企业内在价值的增长抹平，用不着下来了。

基于以上原因，在股权思维下的投资者，非常害怕丢失自己的股权份额。他们在“极度高估”，有非常高的确定性可以在相当低的低位接回更多股权份额的前提下，才会卖出股权，实现“更加惊险的一跃”。否则，宁愿一动不动。太多的人买过好公司、好股票，但最终都没有取得好的收益，就是因为在没有足够的确定性的情况下，想去实现“更加惊险一跃”，结果卖出股权后再也接不回来了。股权思维投资者可以在“一般低估”和“极度低估”两种情况下买入股票，在“极度高估”情况下卖出股票，却不会在“一般高估”情况下卖出股票——“买”和“卖”对估值的标准是非对称的。

在股权思维下，投资者通常怎样行动呢?有三种策略：

一是“低吸——不抛”；

二是“低吸——又低吸——不抛”；

三是“低吸——极高抛——低吸”。

这三种策略的难度由低到高。刘元生投资万科的案例，就是第一种策略。公司的经营和市场的情绪，应当“两道”。在这种策略下，股价与我何干?投资者可以只关心公司的经营情况，十年甚至数十年都可以不看股价一眼。市场长期是有效的，拉长时间股价自然会跟上，不用我们操心。有投资者十多年来逢低就买入茅台，从来不抛，就是对应第二种策略。前两种策略都是持股穿越牛熊。第三种策略难度最大，只有在极少数时候，比如全面牛市或者个股情绪极其高昂，必然走向崩塌的时候才有机会实现。所谓牛市，不过是大面积群体性情绪乐观，与公司的经营无关。当牛市出现的时候，股权思维下的投资者要么什么也做不了，要么寻找到高度确定性的机会实现“股权——现金——更多股权”这样“更加的惊险一跃”。如果实在没有这个把握，不确定能不能低吸回来，不做这“更加惊险的一跃”也没什么大不了的。

对股权思维投资者来说，股权是目的，现金是手段。对现金思维投资者来说，现金是目的，股权是手段。股权思维总怕同样多的现金只能买到很少的股权，所以总是耐心等待低价，轻易不会买入。但一旦持有股权后，又怕丢失股权，怕用同样的现金买不回来那么多股权，所以轻易不会卖出。因此股权思维投资者常表现为既拿得住现金，也拿得住股票。现金思维投资者总担心现金贬值，急于换成股票增值，于是匆忙买入，但有浮盈后，又有冲动把股权换成现金锁定下来。特别是有相当大幅度浮盈的时候，自我安慰为“落袋为安”。所以现金思维投资者常表现为，既拿不住现金，也拿不住股票。

绝大多数投资者，买入股权的那一刻就总去想什么时候卖，赚百分之多少就卖，似乎卖出才是买入的目的。他们总是无法理解，买入这一个动作完成之后，其实就完成了资产配置的目的，并不一定需要卖出的动作。一级市场的VC、PE这些投资者，其实也犯了一样的错误。“募、投、管、退”是他们的标准流程。他们在买入一家公司之前，就会考虑如何退出。他们甚至为一只基金定下三年期、五年期的退出期限，千方百计通过转让给其他基金、IPO甚至自己的其他基金接盘等方式退出。这是很荒谬的做法。好的股权，买入后是不需要退出的，这才是“股权思维”。世界上，似乎只有巴菲特等极少数投资者是这么做的。

既然我们已经清楚地发现股票所代表的股权是所有大类资产中的最佳资产，那么，我们只需要做一件事——不断地寻找市场机会将我们大比例的资产换成优秀企业的尽可能多的股权资产，并长期固定下来。股票不是买来卖的。将心仪的优质股权以合算的价格买到手，买够量，这件事情就已经基本结束了。

“股票投资的最终目的是为了获得股权份额，还是为了获得现金?”这是一个战略选择问题。战略方向选择对了，战术有些许缺陷，也不过是快与慢的问题。但反过来，战术的优势却弥补不了战略的错误。投资者如果进入股票市场的目的是为了“赚钱”，首先就已经“输了”。

二、股票市场的三条公理及其推论

公理，是指依据人类理性的不证自明的基本事实，或经过人类长期反复实践的考验，不需要再加证明的基本命题。公设，是指人类定义的基本规则。以现代观点看，公设也是公理。公理构成人类科学理论体系的基石。最典型的例子，就是公元前300年古希腊数学家欧几里得所著的《几何原本》。

按照欧氏几何学的体系，所有的定理都是从确定的、不需证明的基本命题即公理演绎出来的。这种演绎推理思维提供了一种科学的思维方式，我们可以将其运用到对股票市场的规律认识中，可能会推导出一些大部分人都觉得惊讶但正确的结论。

我们模仿欧氏几何的演绎思维，提出股票市场的三条公理（公设），并分别对其进行解释。

公理一：每股股票都代表对企业拥有一个基本单位的所有权，优秀企业的股票所代表的自由现金流和内在价值长期是增长的。

解释：股票是股份公司发给股东证明其所入股份资产的一种有价证券，它可以被转让和抵押。除了特殊的股票和特别的约定以外，股票市场中交易的每一股普通股票，都代表了对某一家企业拥有一个基本单位的所有权。所有权是所有人依法对自己财产享有的占有、使用、收益和处分的权利。所有权是物权中最重要也最完全的一种权利，具有绝对性、排他性、永续性三个特征。因此，买股票就是买企业的一部分。买“股票”就是买其“股”那部分所代表的资产属性，而不是“票”那部分所代表的筹码属性。

同时，每一股普通股票代表的这一基本单位的所有权也完全相等，即同股同权。巴菲特说过一段话：“如果我们不能整体收购获得企业控制权时，我们也很高兴能够通过股票市场买入一家伟大企业的一小部分股权。拥有世界上最大的蓝色钻石‘希望之星’的一小部分所有权，也远远胜过拥有一颗人造钻石的全部所有权。”原因就在于每一股股票所代表的企业所有权相等。巴菲特的这段话，重要的部分不是将“希望之星”与“人造钻石”放在了一起比较，而是将“一小部分所有权”与“全部所有权”放在一起比较，其实相当于把“买股票就是买企业的一部分”升华为了“买股票就是买下了整个企业”。

优秀企业区别于一般企业的特征是，能够通过不断进行扩大再生产获得高质量的盈利，进而获得不断扩大的自由现金流。所谓高质量的盈利，可以体现为巨大的盈利、持续的盈利、增长的盈利、加速增长的盈利、强大的潜在盈利能力，或者兼而有之。

依据未来现金流折现，优秀企业拥有巨大的内在价值，且长期是持续增长的。优秀企业的股权是非常值得持有的资产。优秀企业的股票，由法律保障代表了优秀企业的股权，其内含的自由现金流和内在价值长期是增长的。

公理二：股票价格长期来看会回归企业的内在价值。

解释：买股票就是买下了整个企业。那么，我们去买下整个企业的时候，需要做什么事情，买其一部分股票的时候，也应该做同样的事情。股票的价格，对应全体股票的市值，也就是整个企业的价格，必然与整个企业的内在价值相关联。

理想情况下，如果一家企业的股票在市场上全流通，理论上是存在买下其全部股票，也就是买下整个企业的可能性。套利行为本身或者预期套利行为出现，会使得套利空间趋于消失。极端地试想，茅台的市值有可能跌到1元钱吗?根本不可能，因为套利者马上会买入，立即拿到上千亿元的现金，还有每年几百亿元的利润。股价跌得越多投资者的收益反而就越高。在可见的未来，茅台市值不仅不可能跌到1元钱，也不可能跌到300亿元，跌到3000亿元的可能性也微乎其微（尽管在理论上存在这种可能性）。因此，股票价格长期来看高度相关于公司内在价值。

公理二来自于价值规律和套利原理。公理二也经过了长期的实践检验，只要时间跨度足够大，股票价格都必然向企业的内在价值回归。

“市场短期是投票器，长期是称重器。”股价短期内会根据投票者情绪波动，股价每秒钟的变化都是股民以持有的市值为权重进行投票的结果，但股权价值长期会被称出来，该多少就是多少，不依赖于投票者的情绪。有投资者提出质疑：“难道长期不是由很多个短期构成的吗?难道大家投票投着投着就投出公司真的价值出来了?”的确是这样的，虽然长期是由无数个无法预测的短期组成的，你永远无法预测下个月的股价走势，但长期结果却有了规律性。投票器有时候投出来的价格相比价值太低，有时又太高，但在某个时期一定会把真实的内在价值投出来，这是资本的逐利性和套利规律必然起作用的结果。我们见不到人类历史上哪个疯狂的泡沫没有破裂的，尽管它可能持续很久；我们也见不到被低估的优质公司股价一直不涨的，尽管可能很长时间不涨。

很多人说应该把“股价一定会回归内在价值作为一种信仰，相信价值会迟到但不会缺席”，其实这不是一种“信仰”，而是价值规律起作用的“必然事实”。因为你无法举出一个例子，企业的内在价值一直在增长，股价却永远无法反映。市场在长期是非常有效的，它从来不会亏待任何一家优秀企业，也不会放过任何一家烂公司。

公理三：股票的“主观定价”规则和“边际定价”机制，决定了股票价格在短期内和给定时间点具有随机性，完全不可预测。

解释：股票价格如此被人高度关注，但很多人并不知道，我们在股票软件上看到的实时价格是怎么来的，也不知道开盘价和收盘价是如何产生的。每日的股价之间是否有关系?股价的变动是否连续?公司的市值意味着什么?我们先来看看《上海证券交易所交易规则》。交易规则属于交易所交易机制的根基性文件。

交易规则第3.3.5条规定：“客户可以采用限价委托或市价委托的方式委托会员买卖证券。”这一条规定了股票的主观定价规则，即任何人都可以主观地对任何一只股票给出报价或者选择跟随市价。一旦涉及人的主观性，那么随机性就无可避免了。一个人完全可以因为天气不好，心情不好，或者生病不舒服而以某价格卖出股票。另一个人也完全可以因为天气好，心情不错，或者发工资了而以某价格买入股票。而且任何一个投资者的报价行为和交易行为都将对全市场的其他所有人产生或多或少的影响。

“一只南美洲亚马孙河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，可以在两周以后引起美国得克萨斯州的一场龙卷风。”股票市场是所有具有主观性的交易者的集合。股票市场现象是一种混沌现象。有一类混沌现象无法预测，但预测本身不会导致其更加无法预测，如天气。还有一类混沌现象不但无法预测，且预测本身会导致其更加无法预测，如股市。如果大家都一致预测明天股市要涨，那么它真的可能会涨，这更增加了其不可预测性。股价的波动就像布朗运动一样，是微观世界的随机性在宏观世界的体现。

交易规则第3.6.1条规定：“证券竞价交易按价格优先、时间优先的原则撮合成交。成交时价格优先的原则为：较高价格买入申报优先于较低价格买入申报，较低价格卖出申报优先于较高价格卖出申报。”股票交易所最本质的功能就是撮合股票交易。现代电子化的交易所在功能本质上和400多年前阿姆斯特河大桥上股票交易者的聚会没有任何区别。只要有一个买入报价高于或等于一个卖出报价，交易即可至少部分地达成。

交易规则第4.1.1和4.1.3条规定：“证券的开盘价为当日该证券的第一笔成交价格。证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易）。当日无成交的，以前收盘价为当日收盘价。”所以开盘价与前一天的股价没有任何法规约定上的关系（假设不限制涨跌幅）。收盘价也不是一般人以为的当天最后一笔成交价格。它是被人为规定的。规定为“前一分钟”所有交易的成交量加权平均价可以，规定“前100分钟”当然也可以。股价完全可以是不连续的，理论上也可以一天或者一个星期没有一笔交易。港股的很多小市值股票可以一两个小时没有一笔交易，有交易的时候就可能使股价呈现阶梯状跳跃，而不是像交易活跃的股票那样股价呈连续的曲线。

一般交易时间，股票行情机上的实时股价，就是最新成交的一笔交易的成交价格。而且没有任何条款规定这笔交易的数量不能少于多少。只要它是最新成交的，哪怕只有一股，它就代表了实时股价。实时股价的含义仅仅是，刚刚有两个人出于某种原因自愿以这个价格成交了一些股票，它并不会告诉你你手里的股票的价值是多少。

市值是一种度量公司资产规模的方式，通行的计算方法是，市值等于该公司当前的股票价格乘以该公司所有的普通股数量，即“总市值=当前股价×总股本”。但我们并没有找到这计算方法的法规依据，看来是约定俗成的一种计算方法。这种计算方法隐含了股票的“边际定价”机制，即一家公司的每一股股票的市值都等于当前完成的这一笔股票交易的成交价格，这是一个边际量。

举一个极端的例子。假设一家公司总股本有1亿零1股，公司老板手中持有1亿股，某股民甲手中持有1股。在昨天该公司的股价是1元/股，所以公司市值1亿零1元，老板身家1亿元。今天股民甲不知道什么原因希望以10元的价格卖出手中这1股，而恰好股民乙不知道什么原因愿意以10元钱价格买入这1股。经过交易所撮合，他们成交了（假设无涨跌幅限制和交易数量限制）。这时，股票行情机上就会显示该公司最新股价为10元/股，该公司市值10亿零10元，老板的身家也就瞬间变为10亿元。而老板本人可能这时正在打球什么也不知道呢，他的身家就被这两位不相干的股民给决定了。就像许家印可能某天上午看新闻时才知道自己成了首富，下午又不是了。

从这个例子，我们可以看出股票边际定价规则的“局限性”甚至“荒谬性”。边际定价规则隐含了两个推论——要买下整个公司，必须为每一股股票付出当前价格；要卖出整个公司，每一股股票都能卖得出当前价格。这显然是不可能的。我们再看到某某公司市值或者某某老板身家蒸发500亿元这样的新闻时，我们就知道并没有500亿元现金灰飞烟灭，它们本身就不曾存在。我们就不会觉得是个多大的事了。

有些看起来天经地义毋庸置疑的事情，其实未必必须是那样。市值的计算方法也未必必须简单地使用“当前股价×总股本”。假如我们能为每一股股票编制唯一的识别码，按每一股股票各自的最新一次成交价格计算其市值（即历史成本记账法），再把所有股票的市值加总，作为公司的总市值。那么在上面那个例子中，公司的市值就是1亿零10元，老板的身家仍旧是1亿元。很多的疯狂和毁灭、狂喜与绝望可能就不会存在了。

现在，我们的股票市场仍然执行主观定价规则和边际定价规则。通过上面的分析，我们可以得出结论，股票价格在短期内和给定时间点具有完全的随机性，完全不可预测。股价连续涨停10天后必然会回调吗?当然可以不回调，没有这样的规定。公司市值可以在一段时间内低于净资产吗?当然可以，没有法规规定不许。公司市值可以在一段时间内低于净现金吗?当然可以，没有法规规定股价和公司账上的现金有什么必然关系。

公理三也经过了长期的实践检验。格雷厄姆曾说:“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测股市变化。”巴菲特也说:“我从来没有见过能够预测市场走势的人。”两位大师所指的预测都是“预测短期”或者“预测给定时间点”。我们在身边也从未见过能预测市场短期走势的人，然而人们总是特别热衷于预测市场短期走势。大家经常会说“这个月要反弹了”“还要跌几天”“我感觉还有一波攻势”“要横盘整理一段时间了。”

其实，短期市场走势是不可能预测的。公司公布了好的业绩，股价可能大跌；公布很差的业绩，股价可能上涨。利率提高，可以解读为对股市不利，也可以解读为宏观经济强劲。牛市时任何的消息都被解读为利好，熊市时任何的消息都被解读为利空，人们的情绪和预期是捉摸不定的。给定时间点同样也不可预测，哪怕间隔的时间很长也不行。我们无法预测五年后的今天，大盘的点位或者茅台的股价一定高于现在。我们只能模糊地预测，在估值稳定的前提下，优秀公司因为业绩的持续增长，其股价在五年后大概率会高于今天。

基于公理三，我们应该做到，任何买入、卖出、持股、持币的决定都不应基于对市场的任何短期预测和给定时间点预测。很多投资者，包括价值投资者，在投资操作中很多时候都在潜意识中不自觉地加入了对市场的短期预测和给定时间点预测。例如，尽管估值已经很低了，害怕进一步下跌，导致建仓拖延太久以至于错过机会；或认为估值已经跌到历史最低点，已经不可能再跌，可以加上高杠杆抄底；或者害怕市场下跌，过早地见好就收，从而丢失了潜力巨大的优质股权。

股票市场的三条公理，构成了我们对股票市场规律最基本的认识。它们适用于古今中外的所有股票市场。无论是否限制涨跌幅，无论是T+0还是T+1，无论核准制还是注册制，无论有没有国家队还是所谓庄家，无论是否具有做空机制和工具，都完全适用。我们在股票市场中所有的投资理念、投资策略都是由这三条公理推导出来的。我们的任何投资行为都不可与这三条公理中的任意一条相抵触。否则，我们就无法在股票市场中建立投资的确定性，我们就是在赌运气、在投机，就是犯了原则性的错误。这三条公理同样适用于股票衍生品如股票期货、股票期权市场。例如，看涨期权的多头或空头，都是违反公理三的。

根据这三条公理，我们可以得到很多“反常”的推论。

推论一：股票其实是流动性很差的资产。

我国股票实行T+1交易。T日买入，T+1日卖出，T+2日提现。所以很多人都把股票当作一种流动性非常强的资产。这种观念大错特错。虽然股票可以实行T+2日提现，但是如果要把股票作为一项投资工具的话，股票其实是一种流动性非常差的资产。股票只能在紧急情况下作为高流动性资产用来快速变现救急。

为什么说股票是流动性非常差的资产?

短期内股价不可预测，决定了股票不是一种短期资产。如果我们买入余额宝，哪怕一天的收益不到万分之一，但是它第二天就把收益发给我们。我们提现之后，这次投资就以正收益完成了。即使投资期限再短，它都有很大的概率确定是正收益。而买入股票之后，可能立刻就产生浮亏，甚至很长时间都是不小的浮亏。这个时候如果提现，这次投资就以负收益告终。更不用说买入后遇到重大事项停牌，一停停半年，想变现都变不了的情况。即使买入后立刻产生浮盈，也不过是我们运气好罢了，并不能改变股票不是一种高流动性资产的本质。

长期来看，股价与公司价值挂钩，与公司未来的经营情况紧密相关。如果我们能预测公司未来的经营情况的话，就有很大概率可预测未来的股价。但是这种未来的正收益，又面临两个非线性。一个是公司经营业绩发展的非线性，另一个是股价反映经营业绩的非线性。由于这两个非线性的存在，我们即使预测到了未来的股价会大概率达到某个区间，也无法预测股价会以怎么样的路径和多长的时间到达那个区间。这样我们就不得不长期持有股票。

既然股票是长期资产，流动性很差。那么在投资股票的时候就不应该期望短期变现。一些投资者，错误地以为股票是流动性非常好的资产，把下周、下个月、下半年或者明年要买房的钱、结婚的钱、上学的钱甚至治病的钱投入到股市，期待快进快出，获得增值。特别是在牛市的时候，这种想法更加普遍。“短债长投”是非常危险的，在股市中“期限错配”，导致拿不住股票，等不到股票价格回归内在价值的那一天；在急需要现金的时候，不得不在浮亏或者回报不足的状态下卖出股票。

推论二：任一时刻的股价、市值、净值都是精确的错误。

将股票账户市值等同于银行活期存款金额，是绝大多数投资者的痛苦之源。大多数人在持仓下跌时都是痛苦的，在上涨时都是兴奋的。任一短期时刻的股价、市值、净值其实都是一种幻象，都是一种精确的错误。短期内股价的涨跌，主要由当时参加交易的买方和卖方的买卖行为决定。这些买卖行为的决策，受到很多因素的影响。比如对之前股价走势的观察，股价的心理锚点，对当前股价便宜还是昂贵的判断，对短期股价走势的预测，对长期股价的预测，对公司短期经营情况的预测，对公司长期经营情况的预测，对宏观经济的预测，对货币政策的预测，对所有直接相关、间接相关，甚至风马牛不相及的事情的预测，都会反映到当前的买卖决策上来。

所以，股市在短期内是投票器，股价主要由人们的心理因素和很多莫名其妙的因素决定。而长期而言，虽然每一次股价的形成仍然是人们短期投票的结果，但是长期来看股价却和公司的经营状况产生了非常可靠的相关性。所以，只有在长期由内在价值决定的股价上涨，对投资者才是有意义的。切勿将股票账户的每时每刻波动后的结果等同于可以随时取出的现金。

推论三：只有长期持有才可以确保获得股价与公司价值的高度相关性和确定性。

股价虽然会回归内在价值，但什么时间回归却是完全无法预测的。股价可能随着内在价值增长稳步增长，也可能几年不反应，然后在一个月之内快速反应。很多实例表明，股价对内在价值的反映也存在“二八法则”，大多数优秀公司的股价上涨是集中在很短的时间完成的，但我们不知道这个时间会在什么时刻到来。所以，我们的持股务必做到对所有时间傻傻地“全覆盖”，才能保证股价反映内在价值的“闪电时刻”一定在场。

持股过程中，有两种常见的错误做法。一种错误做法俗称“做T”。有做当日T的，有做隔日T的，也有做隔周、隔月T的。做T降低成本，或者增加股数，想想确实是非常美好。在当天的高位特别是涨停价抛空，在低位再接回来，要么多出来一部分现金，要么多出来一部分股数。但是，做T降低成本最大的风险就是“卖飞了，接不回来”。有句话叫“如果你从来没有误过飞机，那你一定在机场浪费了很多时间”。股市也是一样，如果你总是能避开回调，那你一定更多次卖飞了自己的好股票，或者错过了更多的涨幅。如果总想在长的投资期限内避开短期的回撤，想利用短期回撤增加现金或者股数，其实是一种贪心不足，将投资决策建立在没有高度确定性的事情上。卖飞以后，需要更多的现金才能接回原有的股数，或者花同样的现金只能接回更少的股数，这种痛苦使得人们不愿意去面对。当初的好公司好价格，也可能与我们无关了。本来一笔很好的投资，半途而废。

还有一种错误做法是“板块轮动”，追逐一下热点再切换回来。很多时候以好价格买入了好公司，一直拿着，但是它就是不涨。这种时候，板块轮动的说法就很打动人心——先参与一下热点板块和热点股票的上涨，然后再回来，可以获得更多的股数或者额外的现金。但是这里有两个高度不确定性，一个是切换到热点板块和热点股票的时候，上涨还能延续多久是高度不确定的。股价向上偏离公司价值越远，这种上涨戛然而止的可能性就越大。切换过去有很大的概率是面临估值杀。另一个不确定性是原先持有的股票在我们切换出去的这段时间不一定会在原地甚至更低位置等着我们。这两个高度不确定性决定了板块轮动是非常缺乏逻辑的。

推论四：止损、止盈等任何基于买入成本价做出的交易决策都是逻辑错误的。

止损、止盈都是股市中流行的做法，也被很多投资者奉为圭臬。很多人在买入股票后，看到自己的股票是绿的就受不了。甚至有的投资者过一段时间就要清理掉自己持仓中绿色的股票，只留下红色的股票。很多人都在房产投资中能够耐心持有，但是在股票投资中却根本拿不住。房子不会天天有人给我们报价，还画出K线图均线图吓唬我们。隔壁邻居因为急用钱，以合理价格的五折卖掉了他的房子，也不会引起我们的恐慌。股市中的“短期损失”被每天精确计算并时时刻刻展现在交易软件中，因此更加考验我们的短视损失厌恶心理。

很多时候，一些投资者明明预见到了两三年后一只股票的股价大概率比当前高。但是因为短视“损失”厌恶，担心买入后短期内股价继续下跌，不敢下决心在当前价位买入。而股价过几天真的进一步下跌了，一方面佩服自己前几天没有买入是非常“英明的”，另一方面在当前价位还是不敢买入。没想到过了几天，股价又“反弹”回去，甚至超过了之前犹豫的价格，立刻“懊悔”没有在最低位买入，但是又不敢追高，怕追高后股价回调，又遭遇浮亏。结果股价开始波动盘整，越是盘整，越是心慌，越怕“踏不准节奏”，买在了高位。等哪一天股价向上大幅度突破到了一个更高的平台的时候，终于熬不住了冲了进去。结果一冲进去就遭遇回调，立刻浮亏。浮亏很长一段时间，又熬不住了，亏损离场，股价却开始上涨……

还有一些投资者，则是对自己持仓中浮盈的股票受不了，每过一段时间就要把浮盈的股票抛出，美其名曰：“落袋为安”“见好就收”。一般来说，很多人会把股票上的盈利与本金划入不同的心理账户，认为前者是来得容易，有一点儿就满足，或者没了也不心疼。股价越是上涨得离自己的买入价越远，这种“落袋为安”的心理就越强烈。但是股票并不知道我们持有它，更不理会我们的买入价是多少。“见好就收”是基于当前股价与我们买入价之差的判断，而不是基于公司当前股价与当前内在价值之差的判断。有可能在持有的过程中，股价翻了一倍，但实际上公司的经营情况已发生重大利好的变化而市场未意识到，实际上当前股价比当初买入时还要更加被低估。这样“见好就收”的结果就是白白错失了加仓的好机会，错失了后面更加巨大的涨幅。

这里，我们建议投资者忘掉买入成本价。现在的交易软件，均可以自由修改成本价。如果投资者将所有股票的成本价都改为0元，彻底忘掉它，将目光聚焦于公司的未来，也许投资表现会更好。

推论五：任何隐含了对股价短期预测和给定时间点预测的买入、卖出、持仓和空仓决策都是逻辑错误的。

有些投资者认同股价在短期内是不可预测的，但在实际的投资决策中潜意识里面还是隐含了对股价短期走势的预测。比如，“跌得难以承受先出来避一避，更低的价格再接回来”“茅台已经跌破10倍PE，绝对不可能再往下跌了”“股市大涨，牛市看样子来了，满仓进去”“年底了，很多资金要退出股市回去做账，不能持股过节”“中美贸易摩擦将导致未来股价继续下跌，先空仓，等摩擦结束了再进去”不知不觉隐含着对未来短期市场走势的预测，是很多投资者容易犯的错误。

推论六：投资策略与资金量应无相关性。

很多投资者认为资金量不同，使用的投资策略也不同。他们认为资金量小的时候，快速致富是最重要的，哪怕真的全部亏完也可以接受。所以资金量小的时候应该激进一些，比如可以只持有一只股票，可以压上高杠杆，可以追逐热点趋势。等到资金量做大后，再开始做稳健的“价值投资”。这种做法是错的。股市其实并不知道你资金量大还是小，不会因为你激进了，就会特别地奖赏你。敢赌不一定能赢，想快不一定就快，采用激进策略不一定能够快速赚“第一桶金”，大多数人反而把入市的一点资金全部亏完了。无论资金量大小，都应该采用同一种策略。当然，资金量太小以至于难以分仓，或是资金量大到很容易影响股价是两种特殊情况。除此之外，无论资金量大小，股票投资都应采用一以贯之的策略。

推论七：股价具有反身性，市场出现极端价格的可能性永远存在，市场维持非理性价格的时间可能远超我们的预期，因此不要使用任何程度的杠杆，也不要做空。

某些时候，在某种条件作用下，投资者们一致的看空情绪导致将股价或者市场的下跌。而股价或市场的下跌可能导致人们更加悲观和恐惧，进而引发更严重的下跌。同样的，一致的看涨情绪将导致股价或者市场上涨，而股价或者市场上涨可能导致人们更加乐观。这就是股价和市场的反身性。因此，无论是否有日涨跌幅限制，市场出现极端价格的可能性都永远存在，可能是极端低价，也可能是极端高价。市场维持非理性价格的时间可能远超我们的预期，可能长达数年以上。

因此，使用杠杆是很危险的。同理，做空也是很危险的，不但做空高估值的好公司是危险的，而且做空高估值的烂公司，甚至做空高估值的造假公司也都是很危险的。很多财务造假的烂公司，可以做到连续多年股价上涨，形似“白马股”。即使明确要被退市了，也可以连续很多个涨停。

杠杆只是能够放大盈利或亏损的幅度，但是它改变不了盈利或亏损的概率。对于大多数人来说，其投资体系是不健全的，杠杆还增加了亏损的概率。使用杠杆的危险远大于好处。

不少人使用杠杆的理由包括：很多优秀的企业都有负债，实业家用杠杆是很平常的事情，所以在投资中也能用；杠杆是高手的游戏，巴菲特等投资大师也用杠杆，用保险公司的浮存金获得巨大投资收益。有了以上两点看似合理的理由，不少投资者就开始融资融券或者从银行贷款投入股市了。对于杠杆，首先要对其危险性有足够的认识，2015年的杠杆牛市遇到股灾后能产生多大的毁灭性能量，恐怕让很多人心有余悸。

股市不同于企业，类比要小心。即使对于投资高手，使用杠杆也没有必要。股市中的融资杠杆和企业经营负债的性质是完全不同的。企业用负债来扩大再生产，只要负债在偿债能力的合理范围内，大多时间没太大问题，这是因为企业经营大多是比较稳定的、可预期的，何时还债也是合同上写明的。只要企业正常经营，把资产负债率控制在相当安全的范围内，负债就不会出问题。

股市中的杠杆，面对的是每天不断波动的股价，而短期内股价如何变动是完全无法预测的，随时都有可能被强制平仓。即使是市场非常悲观的底部，使用杠杆也面临巨大危险。2000点上五倍杠杆，股市能跌到1600点，一旦资产归零，就再也回不来了。多少倍的收益乘以零都还是零。市场和股价并没有可以预测到的“底部”。我们可以看对后天，但如果死在了明天，后天也就没有意义了。杠杆最怕的是“黑天鹅”，长期资本管理公司已经成为经典的案例。即使是一帮最优秀的诺贝尔奖获得者，几百倍杠杆做低风险债券套利，也能功亏一篑。高杠杆能把万分之一的概率事件放大为一个冲击极大的金融破产事件。并且，杠杆资金成本使得时间成为我们的敌人，可观的杠杆资金成本会大幅度减少我们的投资收益。所以，不能认为杠杆是高手的游戏，过度自信是很危险的。

巴菲特使用的杠杆，并非通常意义上的杠杆，也就是通过付利息融资（融资融券、银行贷款等）的杠杆。巴菲特的浮存金杠杆对伯克希尔至关重要。但需要清楚，浮存金是保险公司“先收保费，后赔款”的现金流模式以及“大数定律”共同发挥作用的结果。这两个规律决定巴菲特的杠杆不仅不需要支付任何成本，而且非常稳定，且随着保险业务增长而增长，更不会强制平仓。事实上，巴菲特不仅不用银行融资杠杆买股票，而且公司账上一直留着几百亿美元的现金。

巴菲特的那种杠杆，普通人是无法使用的。一般意义上的杠杆，均是有息杠杆。我们的原则是，坚决不用这种杠杆。使用杠杆表现出对财富的急切追求，往往欲速不达。不使用杠杆，不断提高自己的投资能力，复利的力量同样能让我们实现目标。

三、股价长期会回归内在价值，“长期”是多长

市场短期是投票器，长期是称重器。股价尽管在短期内无法捉摸，但终究会反映价值。这些观点在投资者中似乎没有太大争议。但“短期”又是多短，“长期”又是多长呢?

有投资者拿住一只股票一个月就叫作“长期投资”，也有投资者持有十年了股价还是没反应。所以，回答这个问题有重要意义：一是如何评价自己的投资，如果自己组合中的一只股票尽管用低估的价格购买，但五年、十年、二十年依然没有收益，是坚守还是认错呢?二是如何评价别的投资者或基金经理，一两年的业绩重要吗?但如果他们五年、十年的业绩都很差，是不是仅仅因为运气差呢?

投资大师们没有系统论述过这个问题，但我们不妨先从他们的只言片语和投资实践中得到一些启发。

巴菲特在2015年致股东的信中，交代了投资者如果要买伯克希尔的股票，要注意什么。

“对于那些打算在买入后一两年内出售股票的投资者而言，我不能够提供任何保证，不论他们的买入价格是多少。在如此短的时间内，股票总体市场的变动，对于你结果的影响，将可能远远重要于伯克希尔内在价值的变化。就像格雷厄姆几十年前说的：‘在短期内，市场是投票机；在长期内，市场是称重机。’偶然地，投资者的投票决定——业余投资者和机构投资者都一样——近似于神经病。因为我知道没有方法能够可靠地预测市场变动，我推荐除非你打算持有它们至少五年，否则你别买伯克希尔的股票，那些谋求短期利润的人应当到别处看看。”

巴菲特的意思很明确，股价在一两年内算是短期，没有什么规律；只有至少持有五年，才比较确定股价会反映内在价值。《伯克希尔股东手册》中也提到：“我们认为崇高的目标应该定期用结果来检验。我们会持续以滚动五年期作为检验的时间基准。”

再看菲利普·费雪对这个问题的回答。费雪的投资策略是长期持有少数优质企业。他在《普通股和不普通的利润》一书中如下写道：

“我建立了‘三年守则’，我向我的客户一再重复，当我为他们购买了某种股票，不要在一个月或一年内判断结果，至少要给我三年的时间。如果在三年后还没有为他们带来有价值的结果，他们就可以解雇我。无论我在第一年内是否成功，运气和其他因素所起的作用都差不多。在我管理个人股票的许多年里，我遵循相同的原则，只有一次例外。如果我深信一只股票在三年后没有什么好的表现，我就会卖出它。如果这只股票在一两年内比市场上的其他股票表现更差，而不是更好，我也不会喜欢它。但是，假如没有发生什么足以改变我对该公司原有看法的事情，我就会持有这只股票至少三年。”

可见，费雪和巴菲特都认为股价在一两年内没有什么规律，只是费雪给的期限是三年，不同于巴菲特的五年。但费雪也提到规则也有少数例外，当三年后自己的某只股票虽然没有反映价值，但反复研究后确认公司基本面和未来不错的话，他依然会继续持有。

再来看投资大师约翰·邓普顿如何对待这个问题。《约翰·邓普顿的投资之道》一书对邓普顿的持有期限进行了统计研究。

“对未来盈利的重视早在20世纪40年代就已成为邓普顿投资哲学的核心部分，他将分析工作的重点设定为未来五年的盈利预期。未来一年的盈利情况和未来股价表现之间，没有统计上的显著关系。股价和未来五年的盈利数据则表现出最拟合且最强的相关关系，这正是邓普顿期望其分析师挑选公司时着重关注的时间期限。这一关系在全球大多数市场都显示能够成立并且在选择的任何时间段上成立。这一发现，使得所有能够在合理的误差范围预测股票未来五年盈利情况的投资者，都可能获得该时间段上的超额收益。五年，正好是邓普顿个人投资组合中股票的平均持有期限，而且也是其基金最显著跑赢市场的期限。这并非巧合，他对使用五年作为关键的预测时间的直觉，归根结底还是来自于其作为投资者的丰富经验。”

邓普顿给的期限是五年，和巴菲特相同。不同的是，邓普顿的最终持有期限也是五年，而巴菲特、费雪则长得多。

大卫·斯文森在耶鲁大学的《金融市场》公开课客座演讲时，讲到如下内容：

“我认为金融市场上最为普遍的问题就是投资期限太短，只关注基金的季度收益率是相当不妥当的。你无法靠只持续了一季度的投资，或月进月出的方式来获得巨额收益，显著失常的定价不会在短短几个月或几周内就在市场中显示出来，因此类似月进月出那些是一种愚蠢的行为。只有通过将投资延长至三年、四年乃至五年，才会出现大量的获利机会。沉迷于愚蠢的短线操作是无法得到这些机会的，因此买进一项你认为有吸引力的资产之后，其价格却跌了20%或30%，甚至40%，也没什么大不了，也许是件好事，因为你可以更低的价格补仓。只要在三年、四年或者五年之后，你的投资理念最终被证明是正确的，你就最终能盈利。”

根据投资大师们的经验以及我们个人的投资经验，市场价格反映内在价值期限一般在3~5年。其背后的逻辑是因为企业的经营周期差不多是这个时间。一家因为短期经营下滑而被市场低估的优秀公司，实现经营情况的好转，并改变投资者预期，大致是需要这个时间。比如白酒行业在经历黄金十年的快速增长后，受国家宏观经济以及政策因素的影响，自2012年出现断崖式调整和快速下滑，经过将近三年的周期性调整，行业走过了矫枉过正的阶段，白酒消费才逐步回归理性，进入健康的发展新阶段。

3~5年时间，可理解为市场在常态下，反映公司价值至少需要的期限，也是最符合逻辑的期限。这有两层含义，一是要有必要的耐心，不要期望买了股票一两年就有多少收益，一般没有那么快。大多数人是做不到持有三年的，这就是他们与优秀公司失之交臂的原因；二是如果确定自己在合理的价格买了股票，三年甚至五年之后，依然是浮亏或收益很一般，要反省自己对公司的研究真的很透彻吗，有没有可能看错了呢?长期持有本身不一定正确，长期持有正确的东西才是我们的目的。

3~5年时间，这并不是真正持有的期限，而是市场反映内在价值的正常期限。不是说我们的持有期限不能比3~5年更短，或者不能比之更长。投资的平均持有期限与个人的投资体系和策略有关，也与公司经营情况和市场情绪变化的情况有关。巴菲特、费雪这些企业派投资者往往持有期限非常长，数十年甚至终身持有，因为好公司股价在3~5年反映内在价值后，后续内在价值还会继续增长，并不需要卖出；而格雷厄姆、邓普顿、施洛斯、彼得·林奇等价值投资中的交易派大师持有期限较短，但也大多在这个时间区间。他们的共同点都是不会认为股价在一两年的短期内有系统的规律。

我们不妨再看几个A股的实例：贵州茅台，2012年利空后，股价从近200元一路下跌到近80元，三年多时间股价回归合理。张裕A，股价从2012年之后的好多年依然是下跌的。中国石油，股价从2008年底部到十年后依然是下跌的。有投资者无法忍受茅台下跌，在最低点附近清仓的，而股价只过了一年多就开始反弹，3~5年回归价值；有持有好几年张裕，收益很普通的；也有长期持有中石油近十年收益为负的。一切只因为公司基本面不同，有的是优秀公司短期挫折，有的是基本面发生了长期不利因素，有的则是步履蹒跚的平庸大国企。可见，市场对基本面的反映在长期还是很有效的。

所以，如果给市场先生一个期限，那就是3~5年。像费雪一样，我们也可以制定自己的“三年守则”或“五年守则”，既要有耐心，又要防错误。我们一方面不要短视，过度在意一两年的股价；另一方面也要对市场在长期的有效性保持关注，如果投资一家企业五年甚至十年，股价还没有回到“合理”估值，那么大概率是自己错了。

四、股价只反映可见未来的预期并做动态调整

股价对内在价值的反映有自己的规律，其中一个重要规律是股价只反映可见未来的预期，而不是未来所有年份的现金流折现，然后股价会根据新的信息的出现进行贝叶斯式调整。

如果能够穿越到未来，企业的现金流最终只有一系列精确的值，只有一条路径。但是，站在任一时点看未来，企业发展的可能路径有很多条，所以对未来现金流的估计不可能是一个精确值。我们只能根据当前的信息来进行估计，这种估计可能与企业未来路径有很大的不同。如果股价过于有效，或者说股价反应总是上帝视角，市场比我们更能看到任何一家企业50年后的现金流，并且反映在当期的股价上，那么投资就变得太难。可见，内在价值是不确定的，即使确定性很高的公司，在某一时刻，其未来现金流也变得不够明朗。例如，万科和格力都是公认的好公司，但它们在2016年都经历了很大的不确定性。

2016年，万科的股权争夺战，对万科的正常经营造成非常不利影响。客户开始观望甚至退房，合作伙伴提出解约，猎头公司开始挖角，国际评级机构拟调低信用评级，投行纷纷下调目标股价。管理层很难全身心聚焦在业务上。如果发生管理层集体出走的事件，万科很大概率要变差。后来，万科引入深圳地铁集团，“野蛮人”被击退，形势稳定下来。但这只是后来的一种可能路径，是无法提前预测的。

2016年格力宣布拟增发收购新能源汽车企业珠海银隆。如果说格力手机业务失败对公司影响不大，毕竟体量很小，但新能源汽车就有些体量了。盲目自信进入自己不熟悉的领域让人担忧。幸好收购银隆方案被中小股东否决了，后来银隆果然出现重大问题。但假如收购银隆方案没能被否决呢?

企业内在价值是动态变化的，事物的发展具有多重性。我们在做投资时并不是上帝视角，而是根据眼前可见的所有信息对未来做大概率的合理判断。芒格欣赏的华人投资家李录曾举例：“如果把中国当作一只大股票，40年前中国的财富是什么样子?吃穿都犯愁。而40年以后中国的价值呢?不用去具体算都知道，肯定比40年前增加了很多。那么，40年前买了中国大股票的投资者，因为在很低的价格买了，首先得到的肯定是价值的回归。但价值本身是一个动态的概念，40年前的价值和现在完全不一样，如果你40年一直持有整个中国的大股票，那价值来源主要是40年来中国经济增长产生的价值。”改革开放之前的1978年，“文革”刚刚结束，站在那个时点判断“中国”这只大股票的内在价值，谁也无法想象未来会有如此巨大的变化。

但是，股价并不是反映公司以未来所有现金流折现到当下的价值，而是反映根据可预见的未来而评估的内在价值，这个可见的未来可能只有三五年的时间。预期的力量不能穿透未来所有时间，而是只反映短期三五年能看清楚的时间。投资者的预期会根据不断出现的新情况、新证据不断进行动态的调整，带动股价不断变化。这个预期事后看，可能是理性的，也可能是非理性的，事前判断这个预期反应程度是否非理性，构成了利润的来源。

举个例子，根据《史蒂夫·乔布斯传》的描述，乔布斯在1985年与斯卡利的权力斗争中失败，因此离开苹果公司。苹果在乔布斯离开以后，由于缺少创新，每况愈下，接连更换了3名CEO都无法摆脱破产危机。最终1996年苹果以收购NeXT的方式，使得乔布斯回归。2001年苹果推出iPod之后，业绩不断上升，摆脱了危机。2007年1月，苹果又推出划时代的智能手机iPhone，使得苹果后来成为全球市值最高的公司。我们再看苹果的股价，乔布斯离开后，苹果业绩大幅下滑，股价也是萎靡不振，这个时候股价会提前预见到乔布斯回归吗?不会。乔布斯回归后，股价会立即反映iPod的推出吗?也不会。从2006年的股价中能看到iPhone的巨大成功吗?也不会。所以说股价只会一步步地根据新发生的信息进行调整。绝对不会在当期时点一下子反映未来50年，甚至未来10年的情况。

所以，由于股价反映的规律，我们并不需要一下子看清企业未来30年、50年的发展方向，我们能暂时看清后面3~5年或5~10年就够了，而后者变数更少也更容易把握。企业内在价值不是一道现在就能看到底计算清楚的计算题，而是一幅不断动态展开的画卷。我们能对可见未来做出判断，并对当下的市场预期是否理性进行感知，但我们不能判断未来所有的现金流。

所以，我们需要关注的是企业可见的3~5年或5~10年的未来，并判断当下预期和股价的反映程度是否理性，同时不断动态地跟踪企业变化，未来真实的所有现金流是神仙才知道的事情，我们也不必有穿越时空的能力。投资一家企业时，我们一开始要抱着荒岛十年的打算，做长远的规划，但真的被送到荒岛可能是件危险的事情。企业内在价值是变化着的，所以要动态评估，定期评估。

五、两位市场先生：“买买买先生”和“卖卖卖先生”

格雷厄姆的“市场先生”寓言，是我们应该如何对待市场波动的绝佳比喻。巴菲特说，“为了使自己的情绪与股票市场隔离开来，总是将‘市场先生’这则寓言故事谨记在心”。

格雷厄姆的“市场先生”寓言故事如下：

“假设你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格，市场先生的情绪很不稳定。因此，在有些日子市场先生很快活，只看到眼前美好的日子，这时市场先生就会报出很高的价格。其他日子，市场先生却相当懊丧，只看到眼前的困难，报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点，他不介意被人冷落，如果市场先生所说的话被人忽略了，他明天还会回来提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他的报价，而不是他的智慧，如果市场先生看起来不太正常，你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制，后果将不堪设想。”

为了更深入地理解，我们可以把市场先生想象为有两位，一位叫“买买买先生”，一位叫“卖卖卖先生”。买买买先生只买入股票，卖卖卖先生只卖出股票。每天早上，两位市场先生都会同时登门拜访，他们互相之间不做生意，但都想和你做生意。买买买先生会问你：“你愿意用今天这个价格卖给我股票吗?”而卖卖卖先生会问你：“你愿意用今天这个同样的价格买我的股票吗?”很显然，你不可能同时和这两位市场先生做生意，除非你逻辑混乱。你要么最多愿意和其中一位先生做生意，要么都不做。

当出现一些恐慌事件的时候，卖卖卖先生会非常紧张，他非常着急要抛售自己的股票，以至于给你报出一个非常低的价格。当你觉得物超所值的时候，就和卖卖卖先生达成了交易。但买买买先生也想捡便宜，他一边问你一边掩饰不住偷笑：“我这里有足够的现金，你把你手里的股票卖给我吧。”你始终牢记一个原则，最多只和其中一位先生谈生意，而且是非常着急而不是喜形于色的那一位。你拒绝在这种时候和买买买先生谈生意。

在另外一小部分时候，会出现一些极度乐观的情况，买买买先生会非常紧张，他非常着急要买入股票，生怕错过了这场狂欢，以至于给你一个非常高的价格，希望你能把股票卖给他。同时卖卖卖先生却暗自高兴，他很想用这个高价把手里的股票卖给你。你仍然只和着急的而不是高兴的那位先生谈生意。

其他绝大部分时候，你既不愿意和买买买先生做生意，也不愿意和卖卖卖先生做生意。他们给出的报价，既不能吸引你买入，也不能吸引你卖出。这时候，你持有你的现金和股票，不想有任何变化。所以你就对两位先生说抱歉，然后不理他们。他们也并不会失落，第二天早上他们会带着新的报价来找你。

六、树立正确的风险观，建立完备的“容错机制”

每一个进入股市的人都会被告诫：“股市有风险，入市须谨慎。”那么，应该如何理解“风险”?什么原因带来了风险?如何很好地识别并且控制风险?如果没有正确的风险观，投资行为一定会走偏，反而给自己带来风险。

1.如何正确地理解风险

股价波动，哪怕剧烈波动，并不是风险，本金永久性损失或回报不足才是真正的风险。大部分人把股价的下跌当作风险，这是最大的误解。巴菲特说：“投资中第一是记住不要亏损，第二是记住第一条。”注意，巴菲特所说的亏损绝对不是指股价下跌，当前股价低于买入成本价。正确的风险的定义只有一个，就是“本金永久性损失或回报不足”。所谓本金永久性损失，是指由于做了错误的投资决策，投入的本金永远不可能回来了，而不是暂时的浮亏。回报不足，则是指长期的投资收益率跑不赢通胀，本金的购买力下降。

股市中绝大多数人包括机构都是盯着股价的短期波动。那些商学院、金融学院众多的教授几乎都以股价的波动程度作为度量风险的标准，发明了“贝塔”等一堆不明觉厉的指标。股价的日常波动大多是由短期消息、投资者情绪等因素决定的，没人能够把握。长期来看，决定股价的是公司的内在价值和盈利能力。优秀的低估值的股票如果因为某种短期负面消息大幅下跌，就是买入的好机会。而大多数人会选择止损出局，白白丢失了优质股权。无论股价如何波动，持有足够长的时间，价值规律就会起作用，不能面对波动的人遇到再好的股票也拿不住。相反，大多数人喜欢追涨，股票越涨，被感知的风险越低，隐含的风险越高。投资者最终要么被套在顶部，要么忍痛割肉出局，这就是本金永久性损失的风险，这才是真正的风险。

如果树立了正确的风险观，就会降低资产配置的风险。长期来看，股票投资的风险最低，持有现金的风险才最大。尽管股票是长期收益最好的资产，但大部分投资者把波动当作风险，因为其波动大，把股票视为“风险资产”，所以不敢配置股权类资产。有的机构投资者也要控制股票“隔夜风险敞口”。其实，股票是长期来看风险最小的资产。以合算的价格买入优质股票，是低风险、高收益投资。现金则会造成“回报不足”的风险。但现金类资产波动小，人们认为其风险也小，这是错误的。

股票投资中风险越低，收益越高，而不是风险越高，收益越高。“富贵险中求”，这是很多人的信条和常识。在股市中，这种常识是完全错误的。股市中承担越低风险的人长期来看获得的收益越高。在估值底部区域买一家优秀的公司，将来等市场恢复理性后收益很高，而股价向下的空间却很小。相反，买一只被炒得很高的股票，将来股价上涨的空间很有限，而跌起来可能万劫不复。股票投资中风险越低收益越高的事实，实在是一件很美好的事情。

投资者应把风险放在第一位，收益放在第二位。不少投资者为自己制定每年的收益目标，事后看来这些目标毫无用处，收益多少是市场说了算。投资者掌控不了自己能获得多少收益，但能决定自己承担多少风险。用多种方法提前控制好风险，将收益交给市场，才是正确的态度。在股市中长期活动，如果能先做到不亏损，把向下的风险锁住，那自然就会有很优秀的回报。

2.是什么造成了风险

逆向思考能够更好地揭示事物的本质。知道可能会死在哪里，我们就不去哪里，这是芒格带给我们的智慧。我们知道了如何投资会失败，避开失败，就会成功。经过多年的投资，如果经常遭遇本金亏损或者回报不足的风险，可以归结为两个方面出了问题，一是认知层面，二是情绪层面。

（1）认知层面的失败

1）缺乏对投资规律的正确认知，没有建立完善的投资体系。能够获得长期成功的投资者一定有系统的、有效的投资体系。所谓投资体系，就是对如何分析公司、如何看待市场，以及买入什么、何时买入、买入多少、何时卖出等理念和操作层面有一套系统的规则，而且这一规则要经得起逻辑和实践的检验。在股市基本规则一致的前提下，投资体系应该放之四海而皆准。而大多数的投资者，根本没有投资体系，而是像无头苍蝇一样盲目操作，赚了还是亏了都不知道为什么。

还有一部分投资者有自己的一套体系，但这套体系根本就是无效的，在逻辑上行不通，在实践中也没有人长期成功，例如技术分析、炒概念等。有效的投资体系未必是复杂的体系，也可以很简单，例如只投资沪深300指数基金，长期定投或者股市低迷时投资，收益长期是可以跑赢其他理财产品的。

仅仅认识到优秀公司的股票是一种非常好的资产，而不是赌博的筹码，就超越了大部分人。但是大部分人在市场还是赌，把投资决策建立在对市场或股票的短期走势预测上，把走势想象为散户和庄家的搏斗。他们没有主心骨，所以会去相信媒体、权威、炒股群、网络大V。把个人财富决策放在别人身上，实在是不可靠。

对于少数有完善有效的投资体系的人来说，股市就是带来物质和精神财富的地方。相反，股市就是凶险的丛林和财富的绞肉机。很多人说亏损最严重的一笔投资就是“认识了股票，进入了A股”。其实错不在A股，没有有效的投资体系，进入美股、港股同样会失败。

2）缺乏必要的分析能力，缺乏对公司和投资标的的正确认知。如果选择投资个股，就必须掌握必要的知识体系，如会计、财务报表分析、必要的金融知识、商业理论知识、商业规律等。有些投资者因为没有基本的商业分析能力，导致买入财务造假的公司、港股的老千股以及股价看似便宜其实有价值陷阱的公司，损失惨重。无论在A股还是港股，好公司都是少数，质量一般的公司和烂公司占大多数。投资的陷阱非常多，投资者如果没有必要的分析能力，又不愿意投资指数基金，在投资的丛林中根本无法生存。

雪球网在2018年6月举办过一个“有谁比我惨”的讨论活动：“目前为止，你亏损最严重的一笔投资是什么?”很多球友的教训可谓刻骨铭心。我们不妨摘录几位球友的发言:“当年看到雨润股价从接近40港元跌到不到4港元，生活中也常吃雨润肠，就买入20万。后来，坏消息此起彼伏，股价逐步下跌，超市的雨润肠也越来越少，后1港元左右割肉。经验是要买好的便宜公司，而不是买股价下跌多了的公司。”“亏得最惨的是，投资昆明泛亚有色金属收益所的贵金属受托业务，固定年化收益率13.75%，从2012年年底开始投，刚开始将信将疑，小额投入。2014年看到有郎咸平教授站台，同时冠名CCTV 2财经节目，于是把买房的钱全放进去，再也没有出来。”“次新量化轮动策略，回测年化收益300%~400%，历史最大回撤15%，完美!先投入10%仓位，小赚，再加仓到22%仓位，然后这部分仓位就一路亏损40%，惨淡收场。之后再也不敢玩次新了。”“必须是香港老千股。买入隆成集团，后来参与两次供股一次合股，外加两次补仓，宣布第三次供股后认赔出局，亏损在80%以上。”

3）思维僵化，不愿意接受事实和新观点。我们接触过一些投资者，发现他们思维已经完全僵化。尽管投资时间很久了还在一直亏损，还是不愿意接受新的观点，对自己的想法执迷不悟。他们顽固地认为，价值投资都是骗人的。我国股市没有一家好公司，上市公司全是割韭菜的。公司的财务报表不能信，很多公司两本账，所以基本面分析根本靠不住。散户没有信息优势，怎么可能玩得过机构?即使把铁的事实摆在面前，他们还是不愿意相信，我国还是有一小批好公司，把股票当作企业投资是一种有效的方法。凯恩斯说得很有道理：“吸取新观念并不难，难就难在改变旧观念。”

（2）情绪层面的失败：无法控制自己的情绪，用非理性思维支配行动

股市是映照投资人内心的一面镜子。贪婪、恐惧、嫉妒、从众这些情绪都是投资的大敌。如果想失败，就让这些情绪控制自己，而不是去理性地思考。

1）幻想快速致富的贪婪心理。频繁交易。希望抓住每一个看似会涨的机会，卖出认为不涨或下跌的机会，于是就会频繁交易。我国股市投资者一年有超过20倍的换手频率，世界罕见。一些自称“价值投资者”的人也每月甚至每周都有交易。从股价对公司基本面的反映时间来看，3~5年的时间才会有比较可靠的相关性，如果频繁交易，大概率会导致失败。

过度关注波动。和频繁交易相伴随的一个坏习惯是盯盘，如果说投资失误损失的是金钱，盯盘则浪费了宝贵的时间，甚至导致人生和金钱的双重损失。时间是一个人最宝贵的资源，如果花大把时间用来做无意义的事情，而不是投资于自己的大脑和身体，本身就是最大的失败。

加杠杆。加杠杆的心理也是希望快速致富。杠杆会把本来无关紧要的波动转化为永久性损失。股市、期市无数血淋淋的教训都是杠杆惹的祸。

2）追求不切实际的预期收益。e租宝、钱宝网、唐小僧，近年来倒台的庞氏骗局、P2P，让很多投资者血本无归。根源还是追求不切实际的收益。在股市中，贪婪追求过高的预期收益，会导致高风险的行为，结果造成本金的损失。

3）恐惧导致在市场恐慌中卖出。每过几年，市场都可能出现较大波动甚至股灾。我们所持仓的个股也可能遇到“黑天鹅”或毫无原因的暴跌、调整。这个时候，很多投资者因害怕进一步下跌低点抛出，导致出现永久性亏损。如果害怕亏损而频频止损，可能带来更大的亏损。要知道，在股市中，大盘或自己的持仓下跌30%甚至50%都是正常的，下跌时未必有什么原因，也不一定代表公司的基本面有什么问题，可能仅仅是投资者情绪的变化。如果手中的持仓是买入价格合理的优质股权，只要坚定持有，长期一定可以取得不错的回报。如果每次下跌，总是慌不择路地卖出，这样的投资是失败的。

4）因嫉妒心理追高买入。很多投资者看到他人赚钱了或赚得比自己更多，产生嫉妒心理，可能追高买入，或者卖出手中涨得太慢的股票。这在牛市中表现得更加明显，牛市中很多人听到身边的人赚了大钱，忍不住进入股市。所以，牛市往往会毁灭很多人的财富。

5）缺乏独立思考，用从众行为来获得心理上的安全感。很多个人和机构做出一些投资决策，并非出自于独立思考和理性计算，仅仅是因为别人也是这么做的。跟随潮流能够带来一些安全感，即使错了也是大家一起错。但获得优秀的投资回报，要求我们根据事实和逻辑去做正确的事情，而不是别人在做的事情。追随大众，不可能获得超越市场的收益。很多时候，我们要逆向思考，做和大众相反的事情。

总体上，投资的失败和风险在于认知和情绪两个层面出现问题，这两个层面也是相互影响的。造成本金损失和回报不足的原因一般包括“看错了公司”“买贵了”，以及投资者自身的错误投资行为。例如，买入时估值过高甚至疯狂；买入了江河日下甚至走向破产的烂公司；买入了财务造假的公司；买入了好公司但后来基本面发生变化没有及时发觉；用了杠杆导致爆仓；无法承受股价下跌导致不理性的卖出。这些都会造成本金的永久性损失，或者回报不足。

3.怎样控制风险

很多人控制风险的主要措施是所谓“坚决止损”，例如绝大多数私募基金设置净值跌破70%的清盘线。止损其实并不能控制风险，而且可能扩大了风险。连续止损10次，本金还剩下多少?还有很多人控制风险的主要方法是依赖对市场走势的预测，预测市场会下跌时卖出，问题是没人能预测市场。

关于风险控制方法最重要的是，风险控制要在买入之前，而不是买入之后。要做到“胜而后求战”，而不是“战而后求胜”。一定要对企业方方面面研究得十分清楚，并且做好出现“黑天鹅”事件的预案和容错机制之后方可买入。作为投资者，风险控制方法或投资体系的“容错机制”应主要包括以下七个方面：

（1）世界观层面，要理解“必然性”、“偶然性”和“多重性”。事物发展过程中一定要发生的趋势是必然性。事物发展过程中可能出现，也可能不出现，或可能以多种多样的方式、路径出现的趋势是偶然性。偶然性中蕴藏了必然性，必然性通过很多偶然性来实现。成功的投资依靠的是必然性，也就是确定性，但绝不可忽视偶然性。我们要始终假设一些“小概率的坏事”真的会发生，但其发生时我们所投资的公司、我们的投资体系和投资组合不能因此而崩溃。不要假设一些“可能发生的好事”一定会发生，不要把公司的未来、我们的投资寄托于这种美好的可能性上。

（2）投资观层面，要理解投资行为的本质是在合适的时机，以合算的价格进行资产形态的转化，以优化资产配置。要理解不同类型资产在安全性、流动性、增值性、波动性等方面的巨大差异，知其害而用其利。个人和家庭应该根据自身情况配置合理的大类资产比例。投资是一个动作，是手段，资产配置才是结果，是目的。

（3）纪律层面，只买能力圈内的公司，不懂不做。不懂一般是真的不懂，而懂不一定是真的懂，有可能只是当时认为自己已经懂了。懂的尚且不一定可靠，不懂的就更不能做了。不懂自己不懂，懂得自己不懂，不懂自己已懂，懂得自己已懂，是循序渐进的一个过程。对于能力圈，我们要积极地、努力地，但又要极其谨慎地去扩大。我们只应该投资自己能力圈内的、完全理解其未来5~10年的前景的公司。很多投资者频频踩雷一些财务造假的公司，很多时候是因为脱离了能力圈，仅仅看到股价涨得好或者过去几年的财务数据好看，就开始买入。坚守能力圈，不越雷池半步，风险就会小很多。

（4）公司层面，尽可能买确定性高的好公司。好公司的特点就是好生意和好管理。好生意是客观的，好管理是主观的。好生意的特点有三个，一是产品被很多人强烈需要、难以替代、可以提价，有经济特许权；二是成长空间大，自己容易复制扩张，可以做到边际成本不增或者递减；三是别人难以复制、模仿。好管理的特点有两个，一是上下同欲，二是人尽其才。上下同欲将股东、管理层、员工、用户的利益放到了一起而不是对立面，这样的企业文化必然具备普世价值的特征。人尽其才，是充分发挥人的价值和主观能动性，把人真正视为价值创造之源，而不是生物动能的转换工具和机械的传感器、计算机。在一些传统行业，我们也看到了好管理、好文化、好机制给人带来的巨大变化，天资、学历和能力好像并不那么突出的人反而迸发出了巨大的能量和活力。好生意可以在一定程度上降低对好管理的依赖，但好生意配上好管理，才是真正的好公司。好公司是投资确定性的基石。

（5）价格层面，要求足够的安全边际，好公司还要有好价格。静态的安全边际来自于市场估值对企业静态资产价值的折价。动态的安全边际来自于市场估值对企业动态内在价值的折价。格雷厄姆——施洛斯一派更看重足够的静态安全边际，巴菲特——芒格一派更看重足够的动态安全边际。定义“足够的”安全边际是很艺术的。安全边际的意义在于看错时仍然可能避免或更少地损失，看对时提供超额的收益。

（6）组合层面，建立适度分散的投资组合。适度分散的投资组合可以一定程度上降低“看错”和“买贵”的风险，也可以一定程度上降低公司经营遭遇小概率坏事的风险。无论商业洞察力多么强大，只要是人，就会有犯错的时候。单押一只股票，如果看错或者公司基本面发生了无法预期的变化，风险巨大。如果拥有5~10只，每只股票都看错的概率就会大幅度减小。当然，分散要适度和平衡，如果太过分散，无法深度研究，反而会增加投资风险。

（7）投资行为方面，不加任何幅度的杠杆、不做空，始终保持理性，不情绪化。基于市场的基本规律，市场出现极端不合理价格的可能性永远存在，维持不合理价格的时间超过我们想象的可能性永远存在。因此，不加任何幅度的杠杆、不做空，可以避免投资体系在这方面出现重大漏洞。另外，在情绪化躁动的市场中，需要始终保持理性，不被贪婪、恐惧、嫉妒等有害情绪所影响。

投资的第一要务是“识别并控制风险”。在活下来的基础上，我们再去不断修炼对投资更深的理解力、对商业的更深洞察力。无论市场发生什么，只要能活下来，经过复利的作用，长期回报一定是可观的。而确保我们能活下来，并且能活得很好，需要我们建立正确的“风险观”，正确地理解风险，不犯致命性的错误，并且事先打造好控制投资风险的“容错机制”。

七、对“回撤”的思考：五类情形及应对方法

什么是“回撤”?“回撤”是个谓语，前面隐含了一个主语。一般来说，没有人说“亏损回撤”的，我们说的“回撤”，通常指“股价回撤”、“市值回撤”、“净值回撤”和“盈利回撤”。

“股价回撤”是针对个股的，即股价从前期高点回落。“市值回撤”和“净值回撤”一般对应一个投资组合，我们可以简化地只讨论股票组合。一只或者多只个股的股价回落，引起市值或者净值回落。而“盈利回撤”的说法，其实是不准确的。在股票卖出之前，基金赎回之前，这笔投资并没有结束，没有所谓的“盈利”。所谓“盈利”只是“账面浮动盈利”。股价、市值或净值从高点的回落，造成了“账面浮动盈利”回撤。

绝大多数人是厌恶“回撤”的，那种感觉就像刚刚赚来已经放到包里的钱，又被掏了出去。“回撤”之所以让很多人难受，是因为人们在心中把“市值”等同于“银行活期存款余额”，把“账面浮动盈利”等同于“已经实现的盈利”。如果没有对股市规律的深刻理解，是很难淡看回撤的。要想减轻甚至消除回撤带来的痛苦，首先需要在心理上有正确认识，把“市值”与“银行活期存款余额”区分开，把“账面浮动盈利”与“已经实现的内在价值”区分开，把“可能可以避免的回撤”与“不可避免的回撤”区分开，并且采取一些必要的措施来减少“可能可以避免的回撤”。

那么股价为什么发生回撤?股价回撤通常有五类情形。

第一类是单纯因为股价随机游走引起的回撤。根据股票市场的三大公理及其推论，任何一个具体的股价、市值和净值，都是精确的错误。这很像薛定谔的猫。当我们不去观察猫的时候，猫是既“生”又“死”的状态的叠加。当我们观察猫的时候，猫的状态就只剩下“生”或者“死”唯一一种结果。只用一种具体结果去代表整体是错误的。在股市没有开市的时间，或者停牌期间，人们对公司股价的估量都是模糊的，各不相同的。股价呈现出弥散的状态。一旦开始交易，股价就迅速“坍缩”为一个具体的值，并开始随机游走。其实，任何一个具体的交易价格，都不足以衡量公司价值，都只是从一个极小的角度反映公司价值。当我们有长期的、大量的交易价格时，才可以逐步接近公司内在价值的全貌。所以，单纯因为股价随机游走引起的回撤，是完全无法预测的，也没有必要去防范。

第二类是对个股短期高涨情绪回落引起的股价回撤。这多发生于个股股价短期冲高之后。这一类回撤很多人认为可以预测，即使长期看好也会依此来短期地做“高抛”，希望随后“低吸”进一步降低成本。这类操作有一定的正确的概率。但是，高涨的情绪可能会延续，也可能拉长时间跨度后被公司盈利增长追上。所以这种操作正确的概率就大打折扣。而且，高抛之后，理论上任何一个低于高抛位置的价位都值得接回，何时接回就显得很为难。另一种情况是，高抛之后股价继续上涨，是否要认错加价接回长期看好的股票就显得更加为难。绝大部分人是不愿意加价接回的，从此与当初长期看好的股票再无关联。所以，这一类回撤也是很难预测的。我们建议不必去预测，也没有必要去防范。

第三类是公司业绩回落引起的股价回撤。有一些投资者已经不再对股价追涨杀跌，但是却对公司业绩追涨杀跌。公告业绩大增时，就加仓，公告业绩不如预期甚至下滑时，就减仓。殊不知，优秀公司的业绩也不是年年季季高增长的。而且，业绩只是公司经营在财务上的结果，依据业绩表现来加减仓，通常已经太晚了。这一类回撤，要区分是长期业绩下滑还是短期业绩回落。如果是因为公司的经营或者外部环境出现了重大恶化，则一定要尽量避开。如果是因为行业特性、经营短期变化和会计处理引起的短期业绩波动，可以不去做预测和防范。

第四类是“黑天鹅”事件引发强烈悲观预期，造成的股价回撤。公司的经营过程中，往往会出现一些突如其来的“黑天鹅”事件，并带来股价的剧烈回撤。有的“黑天鹅”事件是影响深远的、根本性的。例如2008年三聚氰胺事件，极大地改变了乳业的市场格局和行业规则。有的“黑天鹅”事件却只是一个小插曲，例如“张三林”举报伊利事件。“黑天鹅”事件造成的股价回撤，事前我们几乎无法预知和防范，但事后我们要持续关注事态发展，及时做出评估。有的可能不需要做出反应，有的需要尽快减仓（但不要仅仅因为股价下跌而减仓），也有的可能反而是加仓的好机会。

第五类是牛市崩塌引起的股价回撤。这一类回撤可以比作“覆巢之下，焉有完卵”。2007年的牛市是一个完整意义上的牛市。所谓完整意义上的牛市，就是整个市场上股票的估值均已向上大幅度偏离内在价值，投资者已经找不到敢继续持有的股票，更别提建仓了。越是疯狂的牛市，越是大概率地以一地鸡毛结束。这类牛市崩塌引起的回撤，是有非常大的概率可以预见的。2015年的牛市，是一个“半截子”牛市。因为即使是上证指数在5178点的最高点，还有不少优质股票处于合理甚至合理偏下的估值位置。但是当时的情况是，中小创的估值已经疯狂，并积累了大量高杠杆融资盘。很多投资者不顾风险，一起炒作中小板和创业板股票。当证监会封杀场外非法配资时，强制平仓和爆仓使得中小板和创业板股票连续跌停完全丧失流动性。基金只得抛售蓝筹股来应对巨额赎回。

牛市崩塌引起的回撤，所有的投资者，无论是个人投资者还是机构投资者，都应该提前做好准备，尽可能避开这类回撤。并且，安全的投资体系，需要先假设不能在牛市逃顶，仍然可以获得相当的浮动盈利而不会亏损。

那么回撤有规律吗?

有。但肯定不是“连续上涨××日会回撤”、“涨停板的下一日会回撤”、“高出60日均线××%会回撤”或者“利好出尽要回撤”这样的规律。关于回撤，我们最确定的是——回撤一定会发生。但是不同类型的回撤，规律不同。对于股价随机游走引起的回撤、个股短期高涨情绪回落引起的回撤、“黑天鹅”事件引起的回撤、短期业绩回落引起的回撤，我们发现的规律是——不知道什么时候会发生，不知道在什么位置会发生，不知道回撤多大幅度后会结束。我们将之总结为“不可避免的回撤”。

对于长期业绩下滑引起的回撤和牛市崩塌引起的回撤，是有比较大的可能性可以预见的。我们将之总结为“可能可以避免的回撤”。这部分回撤才是我们最需要关注和预防的，考验我们对商业的洞察力和对人性的感知力。分散持股，构建一个相关性较小的股票组合，可以在一定程度上减轻个股的某些“不可避免的回撤”，从而减轻“市值回撤”或者“净值回撤”。但是分散持股并不是防范“可能可以避免的回撤”的主要手段。

个人投资者和机构投资者如何面对回撤?

个人投资者相对于机构投资者最大的优势就是“对资金的绝对控制权”。个人投资者可以绝对控制投资的资金量、仓位和投资期限。但是很多个人投资者放弃了这个最大的优势，将短期资金投入股市，听消息买卖，追涨杀跌，动用杠杆资金（杠杆资金的平仓规则和杠杆成本都限制了投资期限）。这种情况下个人投资者必然会被各种“不可避免的回撤”所困扰。如果个人投资者能够看清股价幻象，牢牢把握“对资金的绝对控制权”，将关注集中在公司长期经营业绩和市场整体情绪上，那么“不可避免的回撤”将不再是一种困扰，“可能可以避免的回撤”也可能被预防。“不可避免的回撤”发生后，可以不动，可以伺机加仓。“可能可以避免的回撤”应事先尽量预见和防范，或者尽快做出反应，可以减仓、清仓，或者用期货、期权工具来对冲，为股票持仓增加保险。希望交易所能够尽快推出个股期权工具，完善我们的工具箱。

机构投资者并没有对资金的绝对控制权，开放式、定期开放式基金还面临部分客户在市场恐慌时期的赎回压力，所以困难会更大一些。机构投资者既需要自己正确面对回撤，还需要帮助客户正确面对回撤。如果股票不是每天报价，而是每半年或者一年才交易一次，绝大多数个人投资者买入和卖出时会更审慎，投资成绩也会更好。同样的，封闭式基金、定期开放式基金如果能大幅降低净值播报频率，可以帮助部分客户规避频繁面对回撤的痛苦。

一部分机构投资者为了满足客户的需求，将控制“回撤”作为头等大事。如果净值能线性增长当然是好事，但这是不可能的。一些机构投资者用“止损”手段控制“回撤”，显然解决不了问题。如果净值每下跌10%就清空所有仓位“止损”，运气差的话连续“止损”几次净值就归零了，有时候很好的加仓机会反而变成了永久性损失。用复杂的“对冲”工具消除“回撤”的同时，也可能同时消除了本应获得的收益，增加了机会成本。当然，如果只做打新和套利的策略，没有回撤，但收益却远不如股票。为了追求更高的长期投资收益，必须不能把波动和回撤简单当作风险。

“回撤”并不可怕，甚至可能是我们的好朋友。要看淡“不可避免的回撤”，防范“可能可以避免的回撤”，利用“可能带来更好买入机会的回撤”。