第三节 构建价值投资体系

一、两种安全边际：价格与质量的天平

价值投资的“四大基石”中哪个才是最重要、最核心的呢?在格雷厄姆那里，“安全边际”应该是最重要的一条。安全边际是股票价格低于内在价值的幅度，价格越低，安全边际就越大。安全边际的作用是可以吸纳计算失误或负面不确定性所造成的影响，即容纳主观的误判和客观的负面影响。安全边际不仅能为不确定的未来提供保护，有时还能化腐朽为神奇。足够低的价格能够使得质量一般的证券变成稳健的投资机会。一些投资大师运用格雷厄姆的这一思想获得了不错的回报。例如赛思·卡拉曼、霍华德·马克斯等，他们取得的收益不是通过寻找优秀企业，而是寻找价值被低估的具有高安全边际的破产企业、垃圾债券，变废为宝。格雷厄姆对企业成长带来的安全边际持怀疑态度，他认为，成长股投资也是可以符合安全边际的理念的，只不过投资者计算安全边际时需要预期未来的利润，而不是当前的利润，这样做起来难度更大，需要有“相当程度的预见性和判断力”。

1.两种安全边际

安全边际可以分为静态的安全边际和动态的安全边际。静态的安全边际可以用低PE、低PB、高股息率等指标来衡量，计算的基础是企业当前和已经发生的盈利或者净资产价值。动态的安全边际是指企业未来现金流不断成长带来的安全边际，虽然静态估值看起来不低，但企业成长会带来估值的下降。格雷厄姆喜欢静态的安全边际，对动态的安全边际持保留态度。而巴菲特修正了格雷厄姆的看法，巴菲特在2007年股东大会上说过这样一段话：“尽管我们希望花四毛钱买一元钱的东西，但是真碰上伟大的生意，我们愿意出接近一元钱的价格买下来。”

我们不需要像格雷厄姆一样对动态的安全边际过于悲观。格雷厄姆本人希望自己的投资体系能够为普通人所运用，甚至不需要懂公司的生意，只需要运用统计的方法研究公司的历史财务数据和静态的有形资产数据，建立一个具有安全边际的分散化的组合，就可以取得成功。但是，经过费雪、巴菲特、芒格等投资大师们的努力，我们有更多的工具和分析框架来投资所谓的“成长股”。商业模式、护城河、管理层等重要的概念，在格雷厄姆那里是没有的，我们现在却可以利用。经过一定训练的投资者完全可以对部分企业的未来现金流折现做出比较合理的判断。

2.“价格”和“质量”的天平

我们经常会听到这样一种言论，“便宜是投资的硬道理”。如果观察众多投资者，真正能做到知行合一践行价值投资的人凤毛麟角。在这少数人里面，大部分人又更加重视便宜。真正长期持有少数优秀公司的投资者，是极少数。可见，便宜的诱惑是很大的，人们对质量的重视是不够的。注意，我们这里讨论的便宜是“静态的便宜”。

毫无疑问，最佳的投资机会是既便宜又有质量的“便宜的好公司”。但困难的是，这样的机会并不常见，可能好几年才出现一次。大多数情况，便宜的价格公司质地不够好，好公司往往不便宜。对于好公司过于追求价格便宜，会错失很多机会。我们需要做出权衡取舍。我们决策的天平到底应该偏向于“价格”和“质量”的哪一边呢?

在很多人的印象中，格雷厄姆似乎提倡便宜的价格买入烂公司。其实，格雷厄姆也喜欢质地好的公司，规避烂公司，他在《聪明的投资者》中写道：“如果前景肯定不好，那么无论证券价格多么低，投资者最好还是不要去购买。”格雷厄姆甚至认为付太高的价格购买优质股的风险不是投资者的主要风险，投资者的主要亏损来自于以高价格买入垃圾公司。

只不过，当质量好的公司不便宜时，格雷厄姆的天平更偏向价格一些，选出一些价格便宜，但质量也说得过去的平庸公司。“可是，被低估的证券都来自于这样的企业：该企业的未来既没有明显的吸引力，也不是明显没有希望。”格雷厄姆的很多弟子们，更进一步，把价格看得更重，甚至只喜欢“捡烟蒂”。

与其导师格雷厄姆不同，巴菲特后期将天平狠狠地拨到了“质量”一边，“我宁愿以合理的价格买入好公司，而不愿意以便宜的价格买入平庸的公司”。既然格雷厄姆的体系依然有效，巴菲特的前半段投资经历按照格雷厄姆的体系也取得了不错的成绩，那么巴菲特后期为何有如此大的转变呢?

“便宜是投资的硬道理”的认同者往往在意的是静态的便宜，没有动态地看问题。我们加入“时间”这个极其重要的变量，一切就显得大为不同。时间是好企业的朋友，是平庸企业的敌人。如果买入静态看起来便宜的平庸公司，拉长时间可能根本没有安全边际。1962年12月，巴菲特合伙企业第一次购买了伯克希尔股票，当时股价是7.5美元，相比于运营资本10.25美元和账面价值20.20美元，是大幅度折价的。随后，巴菲特不断购买，到1965年4月控制了公司。在1966年之后的18年时间里，巴菲特在纺织行业经历了持续不断的挣扎，却全无效果，直到1985年，停止了运营。如果巴菲特1962年买入伯克希尔股票后，第二年就卖掉，会发生什么情况呢？会大赚50%。可见，时间不同，结果大不相同。

我们做投资时，需要知道自己的时间维度。如果看中质量一般的公司静态的低估，价格回归合理后就应该卖出；如果买入了质量很高的公司，就应该伴随其尽可能长的经营时间。早年的巴菲特在伯克希尔纺织厂的痛苦正在于没有看到时间的力量，他总结道：“用便宜的价格买股票，就像是捡让人抛弃的烟蒂，还可以再吸一口。尽管烟蒂可能难看或者恶心，吸的那口却是免费的。然而，一旦享受了短暂的愉悦，就再也没有什么能够被期待的了。”“尽管用便宜的价格购买不良的生意，作为短期投资可能具有吸引力，它们是构造庞大而且持久的企业的错误基础。挑选可以结婚的伙伴，相比于约会，显然需要更多严格的条件。”所以，“价格”和“质量”的天平到底偏向哪一边，取决于市场给了我们什么样的机会，更取决于投资中的时间维度。

我们不妨用三幅图形更直观地表述时间的作用（见图1-2）。要注意到，图1-2为了说明核心问题进行了简化，真实世界的内在价值绝对不是一条直线，甚至站在某一时点向前看会有多条线，只是内在价值波动幅度通常不如股价那么大而已。

如图1-2所示，坐标轴中纵坐标代表内在价值或市值，横坐标代表时间的推移。曲线是股价，直线是内在价值，股价围绕内在价值上下波动，曲线在内在价值之上则为静态的高估，相反为低估。左、中、右三个图形分别代表内在价值随时间不断增长的优秀公司、内在价值一直不变的平庸公司、内在价值随时间下滑的烂公司。

优秀公司的情形下，哪怕在A点高估的时刻买入，B点低估的时候卖出，依然能获得正的收益。在不增长的平庸公司情形下，必须在低估的点买入，如C点，在合理或高估的时点卖出，如D点，才能获得收益。在烂公司情形下，哪怕以低估的价格在E点买入，高估的F点卖出，收益依然是负的。时间越长，估值的作用越小，企业内在价值的作用越大。考虑到时间的力量，以合理价格买入优秀公司，好于以便宜价格买入平庸公司。

除了投资收益的不同，选择不同的投资体系对生活方式的影响也很大。如果把价格和低估作为投资第一原则，在图1-2的第二幅图中，需要反复找到低估的点，股价回归合理时就要卖出，因为长期持有是没有意义的，卖出后又要寻找新的低估的标的，每年可能都需要操作很多次，生活方式必然会受影响。如果买了第一幅图中内在价值不断增长的优秀公司，一直持有就行了，持有过程中不需要在意一时的低估和高估。越是拉长时间，估值的作用就越小。

3.安全边际并不是投资的第一原则

安全边际是投资的重要原则，但不是投资的核心原则、第一原则。安全边际虽然重要，但不是万能的，作用是有限的。如果买错了，在时间面前，“安全边际”只是短期内减轻损失和痛苦，时间越长，安全边际能起到的保护作用越小。安全边际就像买了一份保险，即使发生了事故，也不会有太大损失。但是，如果上了一架有安全漏洞的波音737 MAX，不管买了多少保险，又有什么意义呢?可见，投资中，最关键的还是看对企业。

股票投资的“四大基石”中，最核心的还是“企业思维”，关键是买对。如果买的是基本面优质的好公司，买贵的话付出的是机会成本，但随着时间推移和企业的成长，机会成本是递减的。如果买入了看似价格便宜、有安全边际的烂公司，随时间推移，企业的麻烦越来越多，当初的安全边际也不过是“镜中花，水中月”。很多人掉入了这种“便宜陷阱”。

这并不是说，安全边际不重要。安全边际很重要，再优秀的公司，如果以过高的估值买入，都可能面临永久性亏损。例如，即使五粮液、万科这样的好公司，2007年大牛市中以近百倍的PE买入，都需要10年时间才能消化估值。这里只是说，如果时间维度拉长，要更加重视公司的质量，不应把短期静态的价格看得过重。所以，投资中应以质量为先，其次再争取较高的安全边际。当然，在市场极度不理性时，好公司出现便宜的机会，那时就不需权衡了，不用弯腰就能捡到金子。

对安全边际更深入的理解，应该是当前的价格相对于未来自由现金流折现值的折扣。成长本身就是安全边际的一部分。静态地理解安全边际，静态地追求便宜，没有考虑到企业高质量成长带来的动态安全边际，往往会买入PE或PB低的企业，可能会掉入“估值陷阱”。从这个意义上讲，便宜不是投资的硬道理。

二、机会成本：如何掌握安全边际的度

每个价值投资者都认同“安全边际”的大原则，但这一原则的具体实践却不那么简单。理论上讲，安全边际越高，收益也会越高，这是没错的。不遵循安全边际原则，付出过高价格，我们就会面临本金永久性损失或回报不足的风险。但太过于追求安全边际，很容易错过机会。“过错”和“错过”的风险，我们都应该注意。

以过高的价格买入，哪怕是优秀的企业，也可能有本金亏损的风险。为恪守安全边际的原则，买入时要保持必要的纪律和耐心。当很多人手中还有闲置资金，或外部突然来了一笔资金，而当时并没有估值合理的投资机会时，无法做到克制买入的冲动。拒绝资金的闲置对很多人来说是一种难以承受的强迫症。芒格也说：“有性格的人，才能拿着现金什么也不做，我们追求的是绝好的机会，而不是平庸的。”

作为一个投资者，我们平时主要工作其实也是研究、观察和等待，大多数时候什么也不用做。每隔几年，市场都会有不理性的时候，当发现有好球进入击球区时，奋力一击就可以了。成功的投资不需要太多的机会，每过两三年能发现一个机会就足够了，一生之中也只需要少数几个机会。

投资中还有一种错误的做法是“锱铢必较”，错过也是一种风险。很多投资者走入另外一个反面，过度追求安全边际，大面积错过很多估值合理的优秀公司。有些投资者声称“你不会因为没买什么而亏钱”“宁可错过，不要过错”。这些话在一些时候是有道理的，但不能走得太远。如果要求贵州茅台10倍PE以下才考虑买，是不是也是一种贪婪呢？这种做法的机会成本是很大的。盲目等待极端市场下好公司出现极端好价格才出手，也是愚蠢的，因为你可能等了10年也没出现这样的机会。

巴菲特当初都犯过这样的错误，何况我们呢?1972年，巴菲特因为一点点价格差点错过喜诗糖果。芒格说：“如果喜诗糖果再多要10万美元，沃伦和我就会走开，我们那时是那么蠢。很显然，我们吸取教训很慢。这些机会成本并没有反映在财务报表上，但却让我们失去了几十亿美元。”一些投资者有这样的习惯，“股价不低于多少块绝不买”，如果差个几毛钱就跟心仪的公司擦肩而过，确实可惜。

所以，买入时不遵循安全边际的原则，就可能收益平庸甚至损失本金，而太过于追求安全边际，锱铢必较，则会错过机会。实践中的问题是，安全边际的度如何拿捏?具体操作中，有个量变和质变的过程。如果要求100块买茅台，未来几十年可能也没机会，200块买很划算，300块也可以买，400块还可以买吗?500块呢?800块呢?我们都知道巴菲特的名言：“以合理的价格买进优秀的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的企业。”那么，到底什么才是“合理价格”?或者说，安全边际，到底要多安全才是合适的?

其实一个经济学概念就可以解决，那就是“机会成本”。曼昆的《经济学原理》中，经济学十大原理之一就是机会成本——“某种东西的成本是为了得到它所放弃的东西。”

更完整的表述是：机会成本，就是做出一项选择时，所放弃的其他所有选择中最好的那一个选择可能带来的收益。假如我们能力圈内，只有A公司、B公司、余额宝三个机会，我们只能投资其中一个。暂不考虑风险条件下，A公司预期收益是8%，B公司2%，余额宝3%，我们最终选择投资A公司，它的机会成本就是放弃了余额宝3%的收益。

机会成本看似是一个非常简单的概念，但很多人无法理解。例如，用自家商铺开餐馆的人会认为自己没有租金成本（假定周边同样商铺月租金5万元），月毛利润4万元也认为自己是盈利的。殊不知，用机会成本概念计算，实际是每月亏损1万元。同样，种地的农民会认为没有劳动力成本，其实种地意味着放弃了外出打工的收入。错过一个大的投资机会，看起来账户也没什么损失，其实机会成本巨大。可见，对机会成本概念做到深刻理解并运用并不简单。

巴菲特在2002年致股东的信中曾经给过一个合理价格：“芒格和我目前对于股票有所抵触的态度，并非天生如此。我们喜欢投资股票，但前提是能够以一个较具吸引力的价格买入。在我61年的投资生涯中，大约有50个年头都能找到这样的机会，我想以后也会同样如此。不过除非我们发现有很高的概率可以让我们获得至少税前10%(也可视为公司税后的6.5%~7%)的回报，否则我们宁可坐在一旁观望。”一些投资者因此将预期收益10%作为合理价格，其实是教条主义的理解。根据巴菲特和芒格2003年股东会上的解释，10%的最低回报要求，是根据当时的机会成本定下来的，只不过这个机会成本是“预期未来的机会成本”。

所谓“合理价格”，就是在自己能力圈内对所有投资机会不断进行比较的过程。在个人能力圈内，我们只需要选择最好的某一个或某几个就行。能力圈内假如有股票、债券、货币基金、信托理财等，经过比较，选出风险最低、预期收益最高的机会即可。（当然，这种比较并不是短期不断的称重作业。）当我们决定新投资一家公司时，也要跟目前已经持有的优秀公司作比较。如果已经持有茅台，应该问自己，当前价格下，新投资的这家公司会比茅台更好吗?

机会成本意味着，并不存在一个关于合理价格的绝对的定量标准，例如收益率10%等。假如所有股票中，一家公司未来几年预期收益率达到8%，其他公司预期收益为负，那么选择投资8%的这家公司即可。假如股票全部处于疯狂状态，未来几年的预期收益均为负，而余额宝有3%的收益，高安全性债券有4%的收益，那么根据“机会成本”原则，我们选择债券就可以了。

因为每个人能力圈不同，机会成本也不同。所以，对同一只股票，每个人面临的合理价格是不同的。假如张三的能力范围内只有茅台一家公司，根据目前估值，预期未来10年有10%的收益率，这高于债券、余额宝，那么茅台目前的估值对于张三就是合理价格。同一时刻，李四除了茅台还理解其他10家公司，其中一家公司能达到20%的收益率，那么茅台此刻的估值对李四就不是合理的，而是高估的。如果选择了茅台，根据机会成本的概念，李四其实是亏损10%的。

我们对机会成本的衡量，要考虑“未来的机会成本”，保留一定的前瞻性，而不是仅仅考虑眼前的机会成本。巴菲特在2003年股东会上说：“我们有160亿美元资产税前收益率只有1.25%，每年利息为2亿美元。我们很容易就能买到20年到期的政府债券，并获得大约5%的收益，我们可以获得每年8亿美元的收入。我们现在决定持有2亿美元收益的流动性资产，是因为相信不久的将来能找到10%或回报更高的资产。如果我们选择投资8亿美元收益的债券，一年后要是出现大机会，我们损失就大了。”巴菲特猜测他在未来适当时候会有机会以有吸引力的回报率投放资金，因此他不会浪费太多的“火力”现在就去购买较低回报、流动性差的资产，但这依然是基于机会成本的计算，因为这种暂时保留“火力”的做法大概率地在整体上最小化了机会成本。

因此，对于什么是“合理价格”，如何掌握“安全边际”的程度，只需要深入地理解“机会成本”概念，就消除了疑惑。每个人面临的约束条件不同，因此每个人面临的“合理价格”也不同。

当然，如何模糊地估计投资一家公司的未来预期收益率，需要对这家公司的未来十年的发展前景和十年前后估值的变化做出大致准确的估计，这考察的是商业洞察力和对市场规律的认识，是另一层面的重要问题。

三、卖出没那么重要：四个卖出标准

投资中，经常有人说“会买的是徒弟，会卖的是师傅”。这是投机者的做法，他们总是钻研市场博弈，希望以尽可能高的价格卖给别人。对于真正的股权投资者而言，股权是目的，现金是手段，所以恰恰相反，买入几乎决定了一切，卖出并没有那么重要。

买入的标准是什么呢?其实很简单，就是“股价相对于未来自由现金流折现有合理的折扣”。或者换一种表达方式，就是“预期收益达到我们的目标”，其中这个预期收益是根据我们的机会成本得出的。如何模糊地估算内在价值，或者说如何估算预期收益率，在我们已经熟悉了估值方法后，最重要的也是懂企业、懂生意，通过一系列定性和定量的分析，对企业内在价值做出正确的评估。这需要永无止境的学习，即使是巴菲特、芒格在90多岁依然在学习。本书的第二章重点分析如何洞察商业，第三章给出一些企业价值评估案例，其实这些内容都是解决买入的问题。

这里我们重点谈一下卖出标准。很多人对于卖出的标准，好像是巴菲特教给的背诵口诀一样，并没有思考背后的逻辑。投资应该回归原点，卖出的标准其实也完全可以从投资第一性原理中推导出来。

卖出的标准绝对不应该是“股价已经上涨了很多”或者“股价已经跌了很多”或者“其他股票正涨得更好，所以要卖出手上不涨的股票”，但是大部分人的卖出标准都是这些原因。所以大部分人是拿不住股票的。股票涨了他们要卖，跌了要卖，不涨不跌也要卖。是否卖出的唯一的判断标准，还是当前股价与未来现金流折现值的差距。任何基于买入成本价和现价差距做出的投资决策都是逻辑错误的。涨了50%，就高兴得“落袋为安”，或者跌了30%就吓得“落荒而逃”，都是没有从投资的第一性原理出发。

买入股票后并不是说什么时候都不能卖出，必要的时候其实可以而且应该卖出。那么卖出的时机应该如何选择?

1.第一个卖出标准是，发现当初对企业看错了

任何人对企业的理解都是具有历史性的，都可能发生错误和偏差。我们理解任何问题，难以避免会有事先的成见。随着我们后续获得的信息增加或者思考的更加深入，或者发现当初遗漏了重要的变量，或者对某些变量做出了错误的预估，就可能发现当初自己看错了。价值投资者没有“止损”一说，但应该坚决“止错”。如果对企业价值评估失误，也就是说当初买入时对“价格和现金流折现值的比较”做出了错误的判断，后来发现后当然应该第一时间卖出。这个时候不论股价是跌了很多，还是上涨了很多，都应该坚决卖出。错误决策的机会成本随时间是不断增加的。

2.第二个卖出标准是，企业后来的基本面发生了长期的恶化

企业的发展并不是线性的，既有多种多样外部偶然的因素，也有内部经营者的各种主观决策。即使当初我们做出了正确的评估，企业后来的发展也可能大幅偏离。比如企业可能进行了恶性的多元化，进行了毁灭价值的大型收购；企业改变了原有的战略；企业更换了更差的管理层；企业伤害股东利益；企业产品发生了毁灭性的安全事故等。如果基本面发生了长期的重大变化，就会造成内在价值的大幅下降，此时继续持有就没有益处，就应该卖出。

要注意，卖出的标准是企业基本面发生了长期的恶化，不是短期的恶化。只有具备了对生意的足够了解，才能判断某些事件有短期影响还是长期影响。遇到短期负面消息时对公司信心不足，是很多投资者卖出的原因。即使经营再好的公司，也会一路上时不时冒出负面消息。这时候是考验我们的信息处理能力和商业洞察力的时候。负面消息，有些是需要认真分析的重大事件，有些是卖出的强烈信号，有些是吓唬人的鬼故事，有些甚至反而是重大机会。如果对负面消息不加甄别，一有风吹草动，并且看到股价确实已经跌了，就马上抛空股票跑路为上，其实是对公司信心不足的表现，也反映了当时买入的决策是非常草率的。

3.第三个卖出标准是，企业价值被“极度高估”

这也可以从投资第一性原理中推导出来。如果要买入一棵苹果树，未来产出的苹果价值折现是1万元，用5000元买入，那么这是一笔聪明的投资。如果第二天，有人出价10万元买这棵苹果树，我们当然可以卖给他。这就是苹果树价值被极度高估了。股票投资也是一样的道理。牛市疯狂的氛围中，或者对个股极度看好的炒作中，往往就有这样的卖出机会。

要注意，这里说的卖出标准是“极度高估”，而不是“一般的高估”。已经持有的优质股权被市场一时高估（但不是极度高估），是很难被价值投资者“利用”的，所以这种“一般的高估”也没什么用。

优秀企业一时达到“一般的高估”是不必卖出的。有以下几个原因：第一，优秀公司如果暂时被高估，收益迟早会增长到让估值变得合理，并且也许能上涨得更高，增长是能够很快抹平一时的高估的。第二，真正有吸引力的好公司数量特别少，卖掉高估的优秀公司还是需要寻找新的投资机会。如果降低了公司品质，产生的风险要大于当前持有价格高估的优质公司的临时性风险。第三，由于股价的不可预测性，卖出后如果股价短期内继续大幅上涨，很难再以合适价格接回来了，只能错失后面的所有涨幅，并且还可能因此买入了其他质地很差的股票。

怎么去判断什么是“一般的高估”以及“极度高估”?它们之间的界限是什么?如果对一家公司足够了解，这个是很容易判断的。如果持有的股票被极度高估，也就是说市场先生的出价远远高于内在价值。哪怕我们对未来长达10年的增长率做出极其乐观的假设，折现率做出最低的假设，股价也远远高于内在价值。这个时候确实是“不得不卖”了。“一般的高估”之下，股价可能略微高于内在价值，但要注意，我们计算的合理内在价值不可能精确，只是一个模糊的区间而已。假如持有的是一家优秀公司，那么后面的增长很可能超过预期，越是优秀的企业一般好消息越多，越可能超过我们模糊估算的内在价值。因为股价走势的随机性，我们就可能永远错失优质企业，只能选择平庸的企业了。卖出优质股权，并且再也无法接回，是“一般的高估”之时卖出的最大风险。

不躲避高估只是给优秀公司的特殊待遇，并不适用于普通公司或者烟蒂股。质地较差的公司依靠未来业绩增长抹平高估可能需要极长的时间，甚至永远回不来。烟蒂式投资一定是不能长期持有的，价值回归即要卖出。

4.第四个卖出标准是，发现了“明显更好”的投资机会

在持有A公司的过程中，也许发现了B公司，它可能和A一样优秀甚至更加优秀，而且估值还更低，那么卖出A公司换入B公司也是有道理的。因为这符合投资的第一性原理。注意，这里提出的标准是“明显更好”。

为什么要明显更好?背后的原因也是我们难以精确地计算现金流折现值，我们能得到的只是合理的区间估计，这个区间可能还比较大。所以，只有发现明显的、一眼能看出的更好机会，才有换股的必要。一般来说，如果一家公司也许比另一家公司的“股价与内在价值的差距”好上20%或30%，是难以判断的，也没有换股的必要。如果好上100%、200%，做出换股决策或许更简单。所以，换股一般是投资者很少用的卖出理由。因为股价涨跌而频繁换股，是没有什么道理的。

还有一种做法也是正确的，只要企业的潜力还没有完全发挥出来，就永远不考虑卖出。哪怕极度高估也不会卖出。刘元生对万科的卖出标准就是如此，万科2007年市盈率高达百倍，他也没有卖出。巴菲特在1998年佛罗里达大学演讲时也说过卖出方法：“一年找到一个好的投资机会，然后一直持有，等待它的潜力充分释放出来。什么叫潜力释放出来呢?最理想的情况是，买的时候，你觉得根本不会有这一天。我们特别想买入愿意永远持有的公司。”对于少数非常优秀和有前景的企业，我们确实可以照巴菲特所说的“永恒持股”，只要企业的潜力还没有完全发挥出来，永远都不考虑卖出。实际上，巴菲特自己几乎很少有永恒的持股（除了购买的未上市公司），一方面是潜力永远不耗尽的企业极少，另一方面真要是出现了太过疯狂的价格，卖出也许是机会成本更小的决策。将价格疯狂的股权转换成现金资产，也是一种投资。

不过，确实有极少数伟大的企业，哪怕一时股价看似疯狂，它们巨大的成长潜力也能抹平一时疯狂的估值，并且实现更大的发展。少数伟大企业的确可以抹平一切估值，包括疯狂得让人怀疑人生的估值。投资者持有了伟大的企业，如果真的做到完全不看股价，只看企业本身，那也许是投资极高的境界。“永恒持股”只适用于少数非常优秀的企业，它们商业模式极其优秀、发展潜力巨大、有坚不可摧的护城河、优秀的管理和企业文化。如果有足够长远的眼光，对投资收益有决定作用的还是企业的成长和盈利能力，毕竟企业的盈利是复利增长，而估值上升的作用只有一次。

如果对投资的第一性原理有深入的理解，投资行为就不会变形，卖出标准只是其中一个运用而已。当然，越是看似简单的道理，真正做到深刻理解就越难。

四、买入和持有的“悖论”

持股过程中会遇到这样一种状态：在某个价格不高不低或略微高估的阶段，我们既不愿意用新增资金买入，也不会卖出。这就似乎出现了一个逻辑上的矛盾，如果还愿意继续持有，那就说明我们认为未来的股价还有满意的空间，那就还有买入的价值，否则也没有持有的价值了；但如果去买入的话，又违反了投资的安全边际原则。

这似乎就出现了买入和持有的“悖论”?

2016年12月，查理·芒格在霍华德·马克斯举办的一场午餐会上对这个问题发表了观点。

“从心理上讲，哪怕一时价格高估，我不介意继续持有一家我喜欢的好公司，我知道多年后它会变得更强大。如果估值变得有些愚蠢，我只是忽略它。所以，我持有一些资产，在目前的价格下我绝不会增加买入，但是持有它们我却感觉到很舒服。我绝不会为买入一家公司付出30倍市盈率，但我有些持仓已经涨了8~10倍，我依然持有它们，因为它们依然是优秀的公司，业绩还在增长。很多优秀的投资者也跟我一样这么做，我不知道逻辑是什么，我也不去捍卫这个逻辑。我只想说，这是让我非常舒服的方式。我也有权利这么做，因为这都是我自己的钱。李录也跟我一样。他也继续持有很多年前以很低价格购买的公司，现在它们依然是伟大的公司，他就一直持有，但绝不会再买入更多了。”

这个“悖论”也可以通过投资的第一性原理来解开。如果我们能穿越到100年后，那么当前所有企业的未来现金流折现的确只有一个精确的值。但是站在当前的时点，我们的预见力有限，而且企业未来发展的可能路径有很多条。我们只能做出模糊的估计，估计最多是一个区间值，连这个区间值本身也不一定是精确的。

假如我们对一家企业的估值是100亿~200亿元，那么我们愿意买入的价格一定要低于100亿元，最好是50亿元，这样才有安全边际，也有满意的收益率。如果市场出价显著高于200亿元，那么我们可以卖出（特别优秀的公司，价值可能远高于200亿元，也可以永不卖出）。市场价格在100亿~200亿元之间，就是持有阶段。这个阶段可以持有，也可以卖出，但卖出要考虑到卖飞优质股权的风险。如果市场价格在100亿~200亿元之间，就不应该再买入。如果买入的话万一企业真实内在价值的确是100亿元甚至低于100亿元，就有可能出现本金损失的风险。正是因为现金流折现估值是一种“模糊的区域”，所以对买入一定要做非常严格的要求，一定要确保即使未来最坏的情况出现也不会亏钱。买入比卖出重要，对持有和卖出就没有那么严格。

持有和卖出阶段，我们反而要乐观一些，因为我们如果持有的是发展态势良好的优秀企业甚至伟大企业，由于估值的模糊性和困难性，我们很可能低估了它们的潜力，只要它的业绩还在增长，就不要轻易卖出。可见，买入和卖出的标准是非对称的。买入时要考虑到最坏的情况发生也不会亏损，卖出时则要珍惜手上的优质股权，因为我们可能低估了它的潜力。

从逻辑上看，“买入”和“持有”也是完全不同的两回事。物理学中单位不同的变量是不可以直接比较的，例如“速度”和“加速度”虽然看起来很像但不可放在一起比较。经济学中单位相同意义不同的变量也不可以直接比较，例如贵州省GDP和茅台股份市值。“买入”是一个动作，“持有”是一个状态。一个动作和一个状态当然无法放在一起比较。人们在讨论“买入”、“卖出”和“持有”时，常常把它们要么都视为动作，或者要么都视为状态。这违反了逻辑中的同一律，偷换了概念。我们必须想清楚，我们在讨论状态，还是在讨论动作。《墨经》中也说道：“正名者，彼彼此此可。彼彼止于彼，此此止于此。彼此不可彼且此也。彼此亦可，彼此止于彼此。若是而彼此也，则彼亦且此也。”

现在我们假设一种完全理想的情况：交易成本完全为0，交易延时完全为0，买入价永远等于卖出价且全部可以立即成交。这种理想假设下，我们可以视为每天早上开盘时都把所有股票持仓卖出换为现金，再瞬时买入换为股票。甚至可视为每分每秒都在执行一对这样的卖出和买入动作。那么，现在我们将“持有”这个状态转化为了“卖出”+“买入”两个动作，就可以和“买入”动作进行比较了。显然，“买入”不等于“卖出”+“买入”。因为后者多了一个“卖出”动作。“买入”动作完成了现金资产到股权资产的转化，改变了资产配置比例，将现金资产隐含的风险和收益转化为股权资产隐含的风险和收益。而“卖出”+“买入”动作并没有改变资产配置，没有改变任何隐含的风险和收益。当我们做“卖出”+“买入”动作也就是“持有”时，这两个动作完全对冲掉了单个动作隐含的额外风险和额外收益。

将“持有”状态等价于“卖出”+“买入”动作后，从交易角度来看，并不存在所谓“持有标准”，只有“买入标准”和“卖出标准”。而且“符合买入标准”和“符合卖出标准”显然是互斥的，符合逻辑中的矛盾律，不可同真，必有一假，或者均为假。同一时间同一标的同一价格“符合买入标准”，就不可能同时“符合卖出标准”，反之亦然。但是同一时间同一标的同一价格可以既“不符合买入标准”也“不符合卖出标准”，这时就表现为“持有”——持有股票，或者持有现金，或者同时持有股票和现金但不再做任一方向的转换。需要注意，不同时间的同一标的，很可能已经不是“同一标的”，随着时间的推移，标的很可能已经发生变化了。古希腊哲学家赫拉克利特说过：“人不能两次踏进同一条河流。”

回到芒格说的那种情况，持有一家公司的股票，未来继续看好，手中的股票继续持有不会抛出，但是现价已经不愿意继续买入了。表面上看有点矛盾——既然看好为何又不继续买入呢?或者说既然不愿意继续买入为何不卖出呢?实际上仅仅是因为这只股票现价既“不符合买入标准”也“不符合卖出标准”而已，所以既不会做股权资产向现金资产的转化，也不会做现金资产向股权资产的转化。持有而不再买入，或者不买入但也不卖出，都丝毫不矛盾。

五、“确定性”与“弹性”决定投资组合的集中度

投资组合应该如何分配，组合是集中还是分散，以及不同的公司要分配什么样的仓位，一直是投资者比较关心的问题。

投资界依然受到金融学家理论的影响：“不要把鸡蛋放在一个篮子里。”现代资产组合理论(MPT)是由美国经济学家哈里·马科维茨在1952年发表的《资产组合的选择》中提出的，标志着现代投资组合理论的开端。在马科维茨看来，证券组合选择的目标是投资者在同样的风险水平下获得最大的收益或者在同样的收益水平下承担最小的风险，他利用“均值——方差模型”分析得出，通过投资组合可以有效降低风险。马科维茨证明，分散化是免费的午餐，降低了风险，而且不会降低收益。

耶鲁大学基金的大卫·斯文森也是分散化信条的支持者。他在一次演讲中说：“分散投资很重要。任何一个读过金融基础教材的人，任何一个以正常思维来考虑投资问题的人，都知道分散投资是投资管理的一条重要的基本原则。事实上，哈里·马科维茨就把分散投资喻为‘免费的午餐’。”那么，费雪、巴菲特、芒格为何强调集中呢?

分散化究竟是不是免费的午餐，依赖于我们对“风险”的定义。马科维茨、斯文森和巴菲特最大的不同，就是风险观的不同，所以在集中和分散上有完全不同的观点。马科维茨、斯文森认为资产的市场价格波动就是风险，以马科维茨为代表的学术派几乎都是这个风险观的信奉者，部分原因是以波动衡量风险可以找到大量的数据，也可以推导出漂亮的数学公式发表在顶尖的学术期刊上。斯文森本身也是学者，一方面受到学术界主流风险观的影响，另一方面也是投资实践的务实需要。因为耶鲁基金每年都要为学校支出做贡献，所以他要争取波动尽可能地小。大量的分散，会降低组合的波动。持有相关性弱的多元化资产组合，会进一步降低某种资产的系统性波动。所以，耶鲁基金的资产配置虽然股权导向，但尽可能地分散在绝对回报、私募股权、国内股票、国外股票等不同的资产类别，而且认为证券选择的作用有限。

对巴菲特而言，资产市场价格波动并不是风险，不了解或看错了所投资的企业，导致资产内在价值受损，造成本金永久性亏损或回报不足，才是真正的风险。在这种风险观下，分散会导致对每个企业了解不深，从而带来风险。费雪说：“不要过度强调分散投资。把蛋放到太多的篮子中，一定会有很多蛋没有放到好的篮子，而且我们不可能在蛋放进去之后，时时盯着所有的篮子。”

集中投资的第二个原因是，真正好的投资机会是非常稀缺的。虽然我国股市有3000多家企业，真正的好公司没有多少家。而这些好公司在我们能力圈中的则更少。而且，就算遇到了能力圈内的好公司，大多数时间也未必有好价格，需要较长时间的等待。同时满足“优秀的商业模式、良好的发展前景、宽阔的护城河、优秀的管理层和企业文化，在我们能力圈理解范围内，而且价格合适甚至划算”一系列条件的优秀投资机会非常罕见。一年甚至几年时间能有一两个机会就很不错了。好公司、好机会太少，所以集中投资也是没办法的选择。

对某些投资策略而言，分散化是理性的选择。例如，风险投资、天使投资，通行的策略是每只标的都投资一些，但仓位都不重。因为早期的企业风险非常大，对某一笔投资而言，本金全部打水漂是家常便饭。风险投资的回报符合统计学上的“幂律法则”，100笔投资可能大部分表现一般，还有几十笔打水漂，但会有少数几笔投资回报率惊人，可能会有高达几百倍甚至上千倍的收益，足以弥补其他投资的亏损。这类似于赌场，在概率略微对庄家有利的情况下，他希望赌客小额多次持续下注，但不太愿意接受单笔过大的赌注。在股市中投资，我们不宜采用风险投资的策略，上市往往是公司相对成熟的阶段，指望个别的股票能够带来几百倍的回报弥补其他的亏损很不现实。股市投资的策略最好是将资金集中在少数确定性极高、赔率合适的标的上。确定性在前，赔率在后。

投资的收益率取决于投资成功的“概率”和“赔率”，或者说“确定性”和“弹性”。这也是凯利公式的基本思想。红杉资本等风险投资机构也追求成功的概率，但由于初创企业的特性是风险大，成功的概率并不高，但少数成功的投资赔率很高。而巴菲特投资成功的概率非常高，赔率不如风险投资那么高。总体上，巴菲特的投资回报绝对不亚于风险投资机构。巴菲特的以概率（高确定性）为先的策略，是更适合二级市场的策略。

在战略层面，我们应该以集中为主要的原则，在集中的基础上适度分散。已经具备较强能力的投资者，更倾向于只做少数决定个人财富命运的重大投资决策。巴菲特建议，一生只打20个孔，很多高水平的投资者远远用不完。通过投资伯克希尔、万科、格力、茅台、腾讯等少数几家企业，一些人就收获了巨大的财富。我们知道，格雷厄姆的体系是高度分散投资的，但他的基金大部分钱却是通过集中投资政府雇员保险公司赚来的。

还需谨记，任何一个人都会犯错误。即便是巴菲特、芒格都避免不了看错一些投资标的，何况我们呢?在主客观条件都不具备的情况下，长期集中于一两只股票，要小心犯错误后满盘皆输的风险。那么，到底要集中或分散到什么程度呢?

首先，需要评估个人的投资能力。当我们的投资能力还有限时，尽量多分散一些，或者放弃选股，直接定期买入指数基金，这相当于对国运进行投资。当然，指数投资也并不容易，虽然减轻了选股的压力，但仍需克服人性本能的压力。如果已经具备了完善的投资体系，有必要的知识储备，对商业和人的判断力已经证明比较可靠，应该相对集中地投资，选择5~10家具有长期竞争力而且价格合适的公司。当然，我们要谨慎客观地评估自己投资的能力和水平。当一个投资者明白自己的局限时，局限就不再成为局限了。

其次，所投资标的的特征和确定性也决定着集中和分散的程度。如果采用“捡烟蒂”的策略，投资的公司基本面整体较差，那么一定要足够分散，以此来对冲个别企业可能出现问题造成的损失。对于前景好，但确定性没有那么高的企业，也应该尽量分散。相反，对于质地非常好，确定性非常高的企业，就可以集中。有些公司，本身的业务就已经实现了内部的分散，例如伯克希尔，包括保险、铁路、能源、银行、消费品，业务范围足够分散，高仓位投资伯克希尔，风险也并不太大。

当我们可以很清楚地判断某个行业前景非常好，但该行业有好几家企业，我们无法判断哪家企业将胜出时，可以考虑同时分散买入这几家企业。巴菲特对医药股、航空股也是这么操作的。医药行业作为一个整体是好生意，但很难知道哪家医药公司将来的盈利能力最强，组合买入几家医药股是更合理的办法。2016年巴菲特买入航空公司股票也采用了类似的方法，同时买入美国四大航空公司。

总之，某家公司在仓位中所占比例的大小，依赖我们对其“确定性”和“弹性”的判断。我们大仓位持有的标的应该是同时具备“确定性”和“弹性”，当二者不能同时具备，以“确定性”优先。什么是具备确定性的企业呢?依然是优秀公司的标准：好的商业模式、大的扩张空间、高的竞争壁垒、优秀的管理和企业文化。其财务上表现是有较高且持续性强的净资产收益率，并且能产生丰富稳定的自由现金流。“弹性”是指一只股票的预期收益空间有多大，这取决于企业的业绩增长空间以及估值相对于内在价值折扣的大小，例如处于发展早期的企业弹性一般较大。对于一些弹性较大，但确定性有瑕疵的企业，要么不去投资，要么分配较小一些的仓位。

集中和分散，只是投资的表象，关键目的是在把风险控制到尽可能小的基础上获得满意的回报。集中和分散的程度取决于我们个人的投资能力，也取决于所投资企业的特征。我们总体的原则应该是相对集中、适度分散，这样既可以对投资的标的有足够的研究深度，也不至于出现错误时代价过大。

六、不懂不做，什么是“懂”：正确理解“能力圈”

“能力圈”是股票投资的四大基石之一，更通俗的说法是“不懂不做”。《孙子兵法》有言：“知彼知己，百战不殆；不知彼知己，一胜一负；不知彼不知己，每战必败。”在投资中也一样，如果既不了解所投资的公司，也不了解自己的能力的边界，一定会被市场教训得鼻青脸肿。

那么如何定义“能力圈”，什么又叫作“懂”呢?所谓“能力圈”，就是我们能够判断现金流折现的范围。我们如果能够对10家企业的未来现金流折现有大致准确的判断，那么这10家公司就在我们能力圈范围内。在实际操作中，所谓“懂”一家公司，就是我们有非常大的把握能够判断一家公司5~10年的未来。根据股价对现金流折现的反映规律，我们并不需要预测未来几十年、上百年的现金流折现。时间太远或太近都不太容易看清。一家公司未来20年、30年的未来难以判断，因为时间越远变数就越大；一年半载的企业经营受很多随机因素的影响，我们也看不清，企业家自己也看不清。3~5年或5~10年的中期，我们是有能力看清的，因为企业的一些定性的因素、内在的能力一定会在这个时间段起作用。

懂公司的产品不代表懂公司的未来。懂一家公司5~10年的未来，是指能以较大把握判断其未来的“经济特征”，而不是对一家公司的产品了解得多么清楚。巴菲特没有投资微软、谷歌、英特尔，不是他不懂电脑怎么用，不懂office软件，也不是不会用搜索引擎，他实际上可能比任何人都更了解。巴菲特和比尔·盖茨、安迪·格鲁夫都是朋友，与谷歌也有近距离的接触和生意往来。但是，他认为自己看不清楚这些公司10年后竞争优势是不是还在，会不会被竞争对手打败或者被新的技术颠覆。甚至连比尔·盖茨和安迪·格鲁夫自己都承认有点看不清楚自家公司10年后的未来。从《只有偏执狂才能生存》一书，可以感受到格鲁夫强烈的危机感。

巴菲特经常告诫我们，一个人的能力圈的大小不重要，知道能力圈的边界在哪里最重要。由于每个人的能力都是有限的，加上很多公司业务过于复杂，或者信息的不足，我们所能理解的公司数量是有限的。芒格将投资对象分为三类：“可以投资、不能投资、太难理解的投资。”始终坚守在能力圈之内，是投资的原则性问题，意味着只对我们有确定性的公司投资。能力圈的第一原则就是，严格限制自己在边界之内，不懂的千万不能碰。

但能力圈的大小真的不重要吗?也不是的。巴菲特虽然说过，只需要理解几家公司就够了。事实上，巴菲特本人理解的公司非常多，他的投资所分布的行业几乎无所不包，银行、保险、铁路、航空、房地产、消费、科技、贵金属、石油、衍生品、套利等。能力圈的首要原则是坚持在边界之内，不懂不做。但是，我们应该终身学习，不断拓展能力圈的边界。在不出边界的前提下，能力圈当然越大越好。

投资是关于机会成本的选择，是对不同投资机会进行比较的过程，能力圈更大的投资者拥有更大优势。尤其是对有持续现金流入的投资者来说，已经关注的公司可能已经不便宜无法建仓，能力圈之外的公司可能有几个非常大的机会。只要我们提前有所准备，完全可以将其纳入能力圈之内。如果只关注少数几家企业，不再持续学习，可能不断错过稍作努力就能抓住的机会。所以，在力所能及的前提下，应该去探索尽可能多的公司。能力圈的积累也有复利效应和累积效应，保持不断学习和好奇心，几十年之后，我们可以在较短的时间内判断大部分公司的价值。

其实，多关注几百家企业也并不是那么难，因为很多企业有很多共性，“窥一斑而知全豹”。例如，理解了中国平安，对保险、银行、证券、信托、互联网金融等上百家公司都会有了解。多理解同行业的多家公司，甚至不同行业公司之间的联系和比较，有助于理解当前正在研究的公司。理解了恒瑞医药，就理解了医药行业很多公司，对医药行业的上百家不同公司都有理解，反过来可以更好地理解恒瑞医药。甚至，理解了游戏公司、电影公司，还能加深对医药公司的理解，因为它们的商业模式有相似之处。举一反三、触类旁通，寻找不同公司之间的区别和联系，有助于我们不断拓展能力圈。

研究的深度应该多深呢?这个问题容易陷入误区，要么研究太浅，关键问题没搞清楚就重仓了；要么研究太细，以至于抓不到重点，无所适从。研究的深度并非越深越好，因为深度是没有止境的。所以要抓大放小，适可而止。研究茅台，需要对白酒发酵的微生物机理研究很深吗?只有研究微生物学的博士才能来研究?需要去调研红河水的矿物质成分吗?需要了解茅台的每个领导的性格吗?需要了解茅台所有的经销商做得好不好吗?其实，这些都不是投资中的关键问题。很多投资者，为了确定性，挖得太细，以至于“捡了芝麻丢了西瓜”。优秀的投资者往往非常善于抓住主要矛盾和矛盾的主要方面，而不是把时间花在不重要的细节上。把企业的商业模式、发展前景、护城河、管理质量等几个大的问题弄明白就完全足够了。

不要以行业作为划分能力圈的依据。很多投资者以行业作为划分能力圈的标准。典型的就是券商研究员，他们一般就研究某一个行业，如家电行业分析师、医药行业分析师。一些投资者认为自己的能力圈就是银行业，一生中只“死磕”银行，也有人“死磕”地产、“死磕”医药的。能力圈的唯一衡量标准就是能否判断出一家企业5~10年的未来，没有其他标准了。无论一家企业处在什么样的行业，无论我们之前有没有接触过，只要我们有能力对其未来现金流做出可靠的判断，那就可以认为在能力圈之内。不一定卖过家电的人才能投资格力，上过医学院的人才能投资医药股，在银行工作过的人才能投资银行股。落脚点还是放在能否看懂一家企业的商业模式、发展前景、护城河、管理质量等几个重要的问题上。企业处在什么行业并不重要。

关于能力圈，常犯的错误就是以为自己懂了，事后的结果却表明我们不懂。这种错误难以避免。我们能做的一是建立好投资体系的“容错机制”，哪怕有“不懂却自以为懂”的事情发生，也不会产生太大损失。更重要的是，不断训练商业洞察力，提高投资的“命中率”。

七、费雪体系和格雷厄姆体系的不同

费雪体系是菲利普·费雪开创的，其思想集中体现在《普通股和不普通的利润》一书中，后继者是巴菲特、芒格。格雷厄姆是价值投资教父，后继者是巴菲特、施洛斯等。巴菲特是集大成者，早期践行格雷厄姆体系，后期践行费雪体系。芒格则是一开始就自己领悟到费雪体系，并对巴菲特产生了巨大影响。费雪体系（现在也被称为“巴式投资”）和格雷厄姆体系的不同体现在以下几个方面。

1.投资研究方面

格雷厄姆体系更重视定量和统计分析，费雪体系更重视定性分析。前者更多依据低PE、PB等定量因素选股，后者会考察企业发展前景、生意模式、护城河、管理层优劣等定性因素。由于市场通常状况下还是有效的，前者选出的更多是基本面一般或较差的公司，后者多持有好公司。此外，费雪体系的研究深度高于格雷厄姆体系。比如，费雪强调的“四处打听”（scuttlebutt）的调研方法，在格雷厄姆那里就不会存在。格雷厄姆是反对见公司管理层的。格雷厄姆之所以提倡定量的方法，一个重要原因是他希望自己的投资理论比较适合普通投资者，因为他们没有能力定性地分析单个企业。

2.对资产的态度

同样是“股票是企业的一部分”这句话，每个字都相同，但不同的投资者的具体理解和操作方法可能都是大不相同的。对格雷厄姆、施洛斯等而言，股票代表的更多是对企业静态的净资产的所有权，考虑的是企业当前市值与企业静态净资产一次性清算现金流之间的差值。对费雪、巴菲特、芒格而言，股票真正代表的是对企业未来自由现金流量，也就是动态资产的所有权，考虑的是企业当前市值与企业动态资产产生的未来自由现金流折现值之间的差值。

理解的不同，形成投资实践的不同。格雷厄姆、施洛斯强调静态资产，不太关注也不信任动态资产，所以会去寻找类似以下标准的股票：股价跌破净营运资本2/3、股价跌破净现金、低PE、低PB、高股息率。费雪、巴菲特、芒格则发展出一套定性的标准：企业是不是在能力圈内，有没有良好的发展前景，有没有优秀的管理层，有没有好的商业模式，护城河是不是宽阔。费雪、巴菲特、芒格是更加彻底的“企业投资者”；格雷厄姆、施洛斯等更像“捡烟蒂”或“垃圾中寻宝”。当然，他们都是取得良好长期收益的投资大师。

3.投资盈利来源

一只股票的盈利来源于公司盈利的增长和估值的回归。格雷厄姆体系主要赚估值回归的钱。费雪体系以赚企业成长的钱为主，以赚估值的钱为辅。

4.持有期限

格雷厄姆体系由于主要赚估值回归的钱，一旦估值回到合理价值就会选择卖出。由于低估值的企业有一些是时间的敌人，随着时间推移变数增加，也不宜持有太长时间。费雪体系选出的公司是时间的朋友，只要基本面没有变化或者股价未到疯狂的程度，理论上可以永远持有。

5.集中与分散

用合理或低估的价格买入符合定性标准的好公司，其实可供选择的投资标的往往不多，所以费雪体系相对集中。格雷厄姆体系用概率对抗单个公司基本面的不确定性，所以需要更分散。

6.对资金量的容纳

费雪体系由于交易次数较少，买入后可以超长期持有，对大资金的容纳能力更强。格雷厄姆的方法则没办法做大，容纳不了大的资金。格雷厄姆和施洛斯的基金规模都很小。

一些投资者回测港股，发现估值最低的几十只股票长期收益不错，但这些基本都是流动性差、市值很小的公司，资金规模一旦较大，买入和卖出都很困难，对股价的影响也很大。这对资金规模较小的个人投资者也许是可行的，对规模较大的机构投资者意义不大。

7.投资的复杂程度

格雷厄姆体系持仓分散，持有时间相对短，估值达到合理时卖出股票后，需要反复寻找新的投资标的。定量的投资方法门槛相对较低，竞争对手会更多，寻找标的可能越来越难。费雪体系并不需要总是寻找新的标的，可以提供更好的投资生活方式。

8.对投资者个人成长的影响

费雪体系由于需要进行大量的定性分析，需要不断提升看生意、看人的洞察力。投资者个人的认知能力也呈现复利增长的特征。相对于定量为主的格雷厄姆体系，费雪体系更有利于投资者个人功力的积累。

9.对投资者生活方式的影响

费雪——巴菲特——芒格体系下，所投资的均是好公司。选择好公司后，坐在那里等待就可以了。由于持有期限很长，无须频繁交易，无须高频率地考虑卖出后再投资什么标的。和好公司以及优秀的管理层打交道也更让人开心。不需要因为资金规模的扩大改变投资体系。这一切都让巴菲特可以跳着踢踏舞去上班，而早期投资的伯克希尔纺织厂等烟蒂公司带来的则是痛苦。

当然，无论是格雷厄姆体系还是费雪体系，实践证明都是有效的，其最核心的理念也是一致的。但是，两种体系在实践上的差别是巨大的。

八、一句话概括投资体系

投资体系是投资者关于投资的认知和行为的集合，包含了投资者对投资目的和投资意义的选择，包含了投资者的资产观、市场观和风险观，也包含了投资者在资产配置、标的选择和市场择时（择价）的具体做法。投资体系在深层次是投资者世界观、人生观、价值观和方法论的反映。

通过本部分对投资第一性原理、资产类别比较、股票市场公理的推导和市场规律的论述，我们可以概括出自己的投资体系。用一句话来总结：

“不预测市场，但利用市场已经给出的机会，不断将自有资产转换为少数价格合理，且我们可以深刻理解的优质股权尽量多的份额，逐步构建一个稳健均衡的优质股权资产组合，耐心持有这些公司，伴随其尽可能长的经营时间。”

这一句话投资体系回答了我们关于资产配置、标的选择和市场择时（择价）的全部看法，包含了市场出现任何情况包括极端情况时我们的应对措施，交易频率和交易成本都极低。具体包括以下八个要点。

1.优质股权资产组合

在资产配置中，我们有强烈的、坚定的和长期的股权倾向。在考察了所有大类资产的长期表现后，我们可以发现股权资产是长期增值幅度最大的资产，大概率可以超过GDP、债券、黄金和通货膨胀的增幅。我们也理解了其中的三个原因。优质股权资产又是其中的佼佼者，长期来看大概率可以超越一般股权。优质股权是那些有良好的商业模式，具有广阔的发展空间，建立了很高竞争壁垒，而且企业文化端正，经营管理高效稳健的公司股权。因此，我们要将自有资产中的相当大比例资产，配置在优质股权组合上。股票市场提供了一个便利化、标准化交易获得优质股权的通道。我们进入股票市场的目的不是为了获得现金，买入股权不是为了卖出赚钱，而是为了利用这一便利化的通道，将大比例资产转换为优质股权组合并长期固定下来。股权资产不一定是风险资产，长期使大比例资产远离优质股权才是真正的风险。

2.不预测市场，但利用市场已经给出的机会

我们深刻理解世界的多重性和偶然性。短期内市场随机波动，不可被预测。任何交易决策都不能基于对市场的短期预测和给定时间点预测。我们只可利用其已经波动后形成的结果。波动，哪怕是剧烈波动，本身不是风险，但是波动带来巨大的心理压力导致的不理性行为才是真正的风险。市场经常是有效的，但偶尔很无效，市场无效时往往是重大投资机会所在。

3.自有资产

在股票市场使用杠杆和公司经营杠杆、房地产杠杆、巴菲特的保险浮存金杠杆性质都完全不同。股票市场杠杆的强制平仓规则，叠加市场的剧烈波动，将是本金永久性亏损的最好方法。拒绝使用任何比例的杠杆，拒绝做空，可以保障我们在市场出现极端情况时不受到伤害。并且，我们持有一定动态比例的现金类资产。现金类资产是对股权类资产的一种保护。同样的，保障性保险资产是对现金资产的一种保护。

4.少数

由于优质股权是稀缺资产，加之能力圈的限制，我们的优质股权组合相对集中。但要考虑认知偏误和黑天鹅事件，所以优质股权组合也不能绝对集中，要适度分散。一般来说，我们的主要持仓标的在10只左右，且有相对侧重。

5.价格合理

恪守安全边际，但安全边际不是简单的静态低PE/PB，而是价格相对于公司未来自由现金流折现有合理的折扣。要尽可能最小化投资的机会成本，但也不要过度追求好公司的非常便宜的价格，而是在机会成本的基础上，对安全边际的度进行适度平衡的把握。

6.深刻理解

坚守在能力圈之内，不懂不做。要深刻理解公司的商业模式、成长空间、竞争壁垒、管理质量与企业文化。在变化的环境中找到不变的、对公司未来经营状况起到决定性影响的因素。经过系统的分析，我们要至少能大概率看清公司5~10年的未来。经过终身学习，我们要不断拓展能力圈的边界。

7.尽量多

“尽量多”有两层含义，一是在保障资产总体流动性、安全性的前提下，尽可能多地将闲置资金转换为优质股权的形式。优质股权就是我们绝大部分资产配置的最终目的、最终去向，而非手段。现金资产、其他资产及工具只是临时性过渡的手段，而非目的。二是我们利用市场机会，以合理、低估甚至极度低估的价格窗口期，可以将同样数量的现金资产转换为优质股权更多的股数份额，“少花钱多办事”。

8.尽可能长的经营时间

我们持有优质股权，将获得两部分收益。一部分是公司自身增长带来的收益。另一部分是估值向上回归的收益。前者是我们持有优质股权的目的，也是投资收益的主要部分。后者是来自市场的奖赏，可遇而不可强求，是投资收益的次要部分。在我们持有优质股权的过程中，公司增长带来的收益是长期的。估值恢复带来的收益是一次性的。但是，公司的增长是非线性的，公司市值向内在价值回归的路径也是非线性的。它们都可能在任意一个时段以任意一条路径实现。我们只知其终将发生，但不知其何时发生、如何发生。

我们按照曾国藩“结硬寨，打呆仗”的做法，对优秀公司内在价值增长的区间全覆盖，伴随其尽可能长的经营时间，以大概率获得股权资产价格与公司内在价值的高度相关性。直到公司的发展空间或竞争壁垒发生根本性的变化，或者公司被市场乐观情绪极度高估，完全透支了未来多年的增长空间。我们的目的就是利用市场机会，大量获得并长期持有这些优质股权，因此卖出标准与买入标准是非对称的。

股票市场是映射投资人内心的一面镜子。投资者有什么样的世界观、价值观、人生观和方法论，就会有什么样的投资体系。

本章我们从投资的第一性原理出发，通过理解资产、理解股票市场、理解风险、理解安全边际，推导出我们在股票市场中的投资体系，回答了资产配置、标的选择和市场择时（择价）这三个问题。下一部分，我们将重点探讨如何理解商业，如何寻找优质股权这一稀缺资产。