3.2 第一大股东治理理论

3.2.1 第一大股东治理与交易成本

交易行为是伴随经济的发展和社会分工的出现而出现的，古希腊思想家亚里士多德是较早对“交易”概念加以界定、对功能和类型进行分析的学者。康芒斯将“交易”分为买卖的交易、管理的交易和限额的交易，威廉姆森认为交易特性的主要维度是资产的专用性、不确定性程度和交易的频率，不同的交易特性会产生交易的不同形式的契约行为和规制结构，也会产生不同的交易费用。在此基础上，他对组织制度问题与交易费用节约问题进行了探讨，指出由于人的有限理性和交易的不确定性，任何交易的契约都是不完全的，为了减少机会主义危及契约有效执行的行为，就必须选择能最小化交易费用的治理结构保证契约关系的持续良性发展。经过研究，威廉姆森认为企业作为一种治理结构，比其他治理结构居于更强的适应性效率，能够实现上述目标。

根据现代企业契约理论的观点，企业是一系列利益相关者通过契约缔结而成的联合体，契约的缔约方通过显性和隐性的契约将拥有的资源投入企业中进行优化配置并实现自身的利益最大化。第一大股东作为公司最大的物质资源投入者，是法律规定的拥有公司最大控股权的“缔约方”。在我国上市公司股权较为集中、股权制衡力度弱的特殊市场环境下，根据《中华人民共和国公司法》等法律、法规和规章制度的规定，第一大股东在公司治理制度中发挥着重要的作用，这必将对公司的交易费用产生重大影响。

第一大股东与市场型交易费用。康芒斯将交易费用分为市场型交易费用、管理型交易费用和政治型交易费用。市场型交易费用包含交易缔约的谈判费用、签约费用以及履约费用。公司的各生产要素持有者在缔结契约的过程中，存在为寻求合作生产要素持有者的搜寻成本和维护合作关系的谈判成本等交易费用，投入公司资源的生产要素持有者越多，公司股权越分散，这一类型的交易费用越大；相反，存在拥有大额股份的第一大股东，有利于降低这一类型的交易费用。

第一大股东与管理型交易费用。管理型交易费用包含组织设计费用和组织运行费用。在一般情况下，股权结构对组织设计费用影响不大，而组织运行费用中的信息费用、信息管理费用、委托代理费用与股权结构的关系则较为复杂。例如，拥有第一大股东治理的、集中股权结构的企业有利于高效制定决策、有动力和能力监督管理层而有利于缓解第一类代理问题等。但是，文献研究也认为在股权高度集中的公司，大股东，特别是第一大股东也可能会利用控制权获取控制权私有收益而侵害其他利益相关者利益，增大公司的交易费用。诸如此类的问题也成为公司治理研究的重要方向之一，本书也是基于该类问题开展的研究。

第一大股东与政治型交易费用。政治型交易费用是集体行动提供公共产品所产生的费用，一般而言，股权结构差异与政治型交易费用多寡没有直接联系，但是，目前世界上大多数国家的法律都对大股东、特别是第一大股东的市场交易行为进行了严格的监管与限制，这些监管与限制措施的实施成本最终会被企业承担，这可能会增加市场型交易费用和管理型交易费用。

3.2.2 第一大股东治理与管理层代理问题

控制权与所有权的割裂导致的股东与管理层的代理问题是公司治理的核心问题之一。一般来讲，资本市场上可能存在“1大N小”的集中型股权结构、“多大N小”的股权制衡型股权结构、“N中小”的分散型股权结构等多种形式的股权结构，在不同股权结构下，股东对管理层的监督发挥的作用可能会有差异。下面本书将利用博弈论分析方法，分析不同类型股权结构下股东在参与公司治理和管理层监督中发挥的不同作用，阐明第一大股东控制在公司治理中发挥积极作用的机理。

3.2.2.1 在股权分散结构公司中的第一大股东治理行为分析

在现代企业中，股权高度分散意味着公司存在为数众多的中小股东，公司所有权与控制权基本分离，单一股东或者有限的几个股东联合无法对管理层的代理行为实施有效的约束。对公司存在的委托代理问题，单个股东可能采取三种策略：与其他股东形成维权联合阵营参与公司治理，遏制管理层的代理问题；“用脚投票”；对管理层的利益侵害视而不见，逆来顺受。本书运用博弈论的思想对单个股东参与公司治理、遏制管理层代理行为进行分析：

假设一，单个股东持有公司股份为βi（i=1, 2, 3, …, N），对管理层监督做出的努力为Pi（i=1, 2, 3, …, N），成本为Ci=f（Pi），且Ci为Pi的增函数。在现实的公司治理中，由于股份少，现金流量权不集中，单个中小股东很难对管理层行为进行监督，他们要对管理层形成有效的监督，必须得采取集体行动，因此他们对企业管理层监督所做出的成本为,且有。

假设二：在其他条件不变的情况下，由于监督引起的股东财富变化额为，其中ΔV表示监督引起的股东财富增加值，V监督表示在股东监督管理情况下的企业收益，V不监督表示在股东不监督管理情况下企业的收益。理论上讲，按照股东对企业享有的现金流量权，对于企业该部分增加收益的分配是按照其现金流量权，即股东所占企业股份进行分配的，则单个股东分得的股利为。

对于股东1而言，他假定其他大多数股东都加入了监督阵营，并且能形成有效监督，那么他权衡自己的收益成本，选择最优策略，这是个完全信息静态博弈问题：

如果他选择加入监督阵营，则收益为。

如果他选择不加入监督阵营，由于他假定其他股东已加入了监督，因此他的收益为。很显然，不加入监督阵营是此时的最优策略。

如果股东1假定大多数其他股东都未加入监督阵营，还未形成对管理层的有效监督，他选择加入监督阵营的收益为，他选择不加入监督阵营的收益为0。很显然，不加入监督阵营仍然是其最优策略。

由以上分析可以看出，在股权高度分散的结构下，股东没有动力对管理层行为进行监督。在现实中，由于股东联合对管理层进行监督需要支付更多的交易费用，股东更不愿意主动对管理层进行监督。“搭便车”“用脚投票”才是其最优策略。

3.2.2.2 在股权集中结构公司中第一大股东治理行为博弈分析

（1）在拥有绝对控股股东的股权集中结构公司中大股东治理行为博弈分析

在这种股权结构下，存在一个控股股东和为数众多的中小股东。这种控股股东分为两种情况：一种是拥有公司50%以上股份，对公司拥有绝对控制权；另一种是持有股份的比例虽然不足50%，但持股仍远大于第二至第五大股东，能够通过董事会成员的任免或其他手段对股东大会的决议产生重大影响。在两权分离的现代企业中，控股股东在面对管理层可能存在的代理问题时采用的策略如下：一是所持公司股份多，相关法律法规对控股股东转让股份的限制多，股份转让渠道少，因此控股股东一般不能选择“用脚投票”；二是控股股东所持股份占比大，承担的公司相应经营损失就较多，因此控股股东一般也不会选择沉默；三是控股股东在企业中拥有的股份足以影响管理者的决策行为，他有能力对管理层的经营行为进行监督、施加影响，按照股东财富最大化的目标去采取经营措施。本书运用博弈论的思想对控股股东和单个中小股东参与公司治理、遏制管理层侵害进行分析：

假设一：控股股东股份为α，单个中小股东的股份为βi（i=1, 2, 3, …, N），中小股东股份总和为。管理者与股东存在委托代理关系，委托人股东出于自身利益的考虑，可能会对管理者行为进行监督。本书进一步假设控股股东对管理层的监督做出的努力为P控股股东，成本为 C控股股东=f（P控股股东）, C控股股东为P控股股东的增函数；单个中小股东对管理层监督做出的努力为Pi（i=1, 2, 3, …, N），成本为Ci=f（Pi）且Ci为Pi的增函数。

假设二：在现代企业中，股东对管理层的监督可以提高企业绩效，增加股东财富效益。那么本书假设其他条件不变的情况下，监督引起的股东财富变化额为，其中ΔV表示监督引起的股东财富增加值，V监督表示在股东监督管理情况下的企业收益，V不监督表示在股东不监督管理情况下企业的收益。理论上讲，按照股东对企业享有的现金流量权，对于企业该部分增加收益的分配是按照其现金流量权，即股东所占企业股份进行分配的，则控股股东应该享有的收益为，单个中小股东收益为。

在有控股股东的股权结构下，本书可以将其看成两阶段静态博弈模型，由于控股股东在企业中的领袖作用，中小股东一般会先看控股股东选择，再进行自己的选择。对于控股股东而言，对管理层行为面临两种选择，即监督或者不监督。

情况一：如果控股股东选择监督，中小股东依然面临两种选择，监督或者不监督。

如果控股股东选择监督，单个中小股东选择监督，他们的收益函数分别为：

如果控股股东选择监督，单个中小控股股东选择不监督，他们的收益函数分别为：

很显然，对于单个中小股东而言，在控股股东选择监督管理者行为时，他选择不监督的收益要大于选择监督的收益，理性的中小股东为了自身利益最大化，会选择不监督。

情况二：如果控股股东选择不监督，中小股东依然面临两种选择，监督或者不监督。

如果控股股东选择不监督，单个中小股东选择监督，在这种股权结构下，不管是单个中小股东还是中小股东进行联合，由于其所持股份有限，很难对管理层行为进行有效监督，因此他们的收益函数分别为：

如果控股股东选择不监督，单个中小股东选择不监督，他们的收益函数分别为：

对于单个中小股东而言，在控股股东选择不监督管理者行为时，他选择不监督的收益要大于选择监督的收益，理性的中小股东为了自身利益最大化，会选择不监督。

（2）在拥有几个相对控股股东的股权结构公司中的第一大股东治理行为分析。

在这种股权结构下，存在两个以上的相对控股股东（所持股份在20%～50%）和为数众多的中小股东，相对控股股东中每一个股东持有股份的比例都不足50%，单独都不能够通过董事会成员的任免或其他手段足对股东大会的决议产生重大影响，但是两个或者少数几个相对控股股东联合起来就有足够的股份能够通过董事会成员的任免或其他手段对股东大会的决议产生重大影响。在两权分离的现代企业中，相对控股股东在面对管理层可能存在的代理问题时采用的策略如下：一是所持公司股份较多，相关法律法规对相对控股股东转让股份的限制多，股份转让渠道少，因此控股股东选择“用脚投票”成本较高；二是控股股东所持股份占比较大，承担的公司相应经营损失就较多，选择沉默会产生较大损失；三是单个相对控股股东在企业中拥有的股份不足以影响管理者的决策行为，两个或以上的相对控股股东联合才能对管理层的经营行为进行监督、施加影响，按照股东财富最大化的目标去采取经营措施，这种联合比单纯的中小股东联合监督管理层的交易费用要少得多。本书运用博弈论的思想对相对控股股东和单个中小股东股东参与公司治理、遏制管理层侵害进行分析：

假设一：相对控股股东为K个（2≤k≤10），单个控股股东股份为ak，单个中小股东的股份为βi（i=1, 2, 3, …, N），中小股东股份总和为=。管理者与股东存在委托代理关系，委托人股东出于自身利益的考虑，可能会对管理者行为进行监督。本书进一步假设单个控股股东对管理层的监督做出的努力为Pk，成本为Ck=f（Pk）, Ck为Pk的增函数；单个中小股东对管理层监督做出的努力为Pi（i=1, 2, 3, …, N），成本为Ci=f（Pi）且Ci为Pi的增函数。

假设二：在现代企业中，股东通过对管理层的监督可以提高企业绩效，增加股东财富效益。那么本书假设其他条件不变的情况下，监督引起的股东财富变化额为，其中ΔV表示监督引起的股东财富增加值，V监督表示在股东监督管理情况下的企业收益，V不监督表示在股东不监督管理情况下企业的收益。从理论上讲，按照股东对企业享有的现金流量权，对企业该部分增加收益的分配是按照其现金流量权则股东所占企业股份进行分配的，即控股股东应该享有的股份为，单个中小股东收益为。

在该股权结构下，本书可以将其看成两阶段动态博弈模型，首先由相对控股股东根据和其他股东的联合情况、交易费用等情况进行选择，根据相对控股股东的选择，中小股东再进行自己的选择。

对于相对控股股东而言，对管理层行为面临两种选择，即监督或者不监督。

如果相对控股股东选择监督，。由于单个中小股东很难对管理层行为进行监督，如果相对控股股东不对管理层进行监督，可能发生委托代理问题，股东利益可能受到侵害，f＇（0）可能为0或者负数，此时相对控股股东的收益函数为，可能为0或者负数。因此，选择监督将是相对控股股东的占优选择。

对于中小股东而言，如果相对控股股东选择监督，他选择监督的收益为，选择不监督的收益为=。如果相对控股股东选择不监督，他选择监督的收益为，他选择不监督的收益为=。因此此时其选择不监督仍然是占优策略。

3.2.2.3 结果分析

从以上的博弈分析可以得出以下结论：①不管在何种股权结构下，中小股东参与公司治理的积极性都很小，存在治理“惰性”。一方面是中小股东股份少，参与公司治理成本高收益低，另一方面，中小股东在面临权益侵害时，可以选择“用脚投票”，降低风险。因此，中小股东不能对代理问题实施有效抑制。②第一大股东和大股东股份转让受到市场、法律等诸多限制，其有动力参与公司治理，获得公司成长带来的好处，在面对管理层可能的委托代理问题时，他有积极性参与对管理层活动的监督，第一大股东或大股东拥有信息优势、强势的权力（因所持股份较多而得到的权力），在公司治理过程中，能够对管理层行为进行监督和控制，降低代理成本，创造企业租金。③由于中小股东的“搭便车”行为，第一大股东或大股东在公司治理过程中付出了较多成本，客观上要求获取成本补偿，但现行制度上对这种成本没有专门补偿渠道，第一大股东或大股东可能通过其他途径寻求控制权收益。第一大股东或大股东被其他股东委托了本该由自身行使的权力，在公司治理过程中拥有信息优势、强势的权力，出于自身利益最大化的内在要求，在谋求代理成本补偿的同时，常常对小股东或其他利益相关者进行利益侵害。

3.2.3 第一大股东治理与控制权收益

大量文献研究表明，第一大股东对公司治理既有积极作用，也有消极影响。积极作用主要表现在：①在股权集中度高的公司里，第一大股东持股比例大，能缓解两权分离导致的所有者与经营者的代理问题和利益冲突，促使公司管理层的行为符合股东利益目标函数，保护投资者利益。在股权高度分散的上市公司，所有权与经营权的分离，导致管理者可能通过提高在职消费（Jensen和Meckling, 1976）、为自己支付高额薪酬（Bebchuk, 2006）、将自由现金流用于无效投资等（Jensen, 1986）来侵害全体股东利益，如果股东对这些侵害行为进行监督，将存在单个股东对管理层的监督付出的成本远高于所能享受的收益的情形，因此中小股东不愿主动对管理层的侵害行为实施监督，存在实施监督时的“搭便车”行为（Grossman和Har, 1988）。控股股东持股比例高，监督管理层可以获取高于监督成本的收益，有动力对管理者实施监督（Shleifer和Vishny, 1986），减少股权分散情况下的“搭便车”行为，提高监督效率（Grossman和Hart, 1988）。②为上市公司提供有效支持，提高上市公司价值。在发展中国家，由于市场经济的不完善和法制的不健全，往往存在中小股东的法律弱保护，第一大股东能在一定程度上代替法律和司法体制来保护中小股东（Shleifer和Vishny, 1997）。大股东还可以在外部资本市场不发达时为所控制的公司提供资金支撑，为其获取生产所需资金提供便利或在公司遭遇财务困境时帮助争取银行的支持，从而提升公司价值。③能降低交易成本，提高公司决策效率。在我国，拥有控制地位的第一大股东一般持股比例较高，能够在现行公司法律框架下代表中小股东与外部利益相关者进行缔约或谈判，能够面对市场的变化迅速做出决策，提高公司决策效率，提升公司价值。以上分析表明，第一大股东在一定程度上解决了股东与经营者之间的委托代理问题，第一大股东治理也能够提高决策效率，提升公司经营绩效，这部分增加的价值理论上是可以由全体股东共享的，因此有研究将因第一大股东治理而产生的、由全体股东共享的收益称为控制权共享收益（Public Benefit of Control）。

在公司治理中，第一大股东治理是把双刃剑，股权的过度集中会影响证券市场部分功能的发挥，且在缺乏有效监督的情况下，出于理性与自利，第一大股东也会利用对公司的控制力、信息优势等谋求自身价值的最大化，这往往会侵害中小股东和其他利益相关者的利益，有时甚至会影响公司的整体绩效，造成消极影响。具体表现如下：①股权过度集中的第一大股东治理可能削弱证券市场对管理层的监督作用。资本市场上的收购行为在监督公司管理层方面发挥着重要作用，而在股权过度集中的股权结构下，第一大股东持股数量多，会减少公司在证券市场交易的股票数量，降低公司股票的流动性，使证券市场收购行为难以发挥作用，影响股票市场的有效性，最终削弱证券市场对管理者的监督作用。②掏空被控制公司，获取控制权私有收益。股权集中度提高，企业控制权与现金流量权分离后，第一大股东缺乏监督，会为了追求控制权私有收益而实施侵害小股东利益的行为，特别是在产权弱保护和法治不健全的国家和地区，第一大股东的掏空行为较为普遍（La Porta，等，1999; Claessens, 2000;Faccio和Lang, 2002）。总之，公司的现金流量权与控制权分离后，随着第一大股东持股比例上升，两者的利益函数目标差异越大，中小股东的利益就越可能受到损害，为公司治理带来消极影响。

对第一大股东治理带来的积极和消极作用，学者们用控制权收益来进行衡量。Grossman和Hart（1988）首次提出了控制权收益的概念，并将控制权收益分为控制权私有收益（Private Benefits of Control）和控制权共享收益（Security Benefits of Control）。控制权共享收益被认为是企业资产联合所产生的协同效应和大宗股权的监督激励，是由第一大股东的治理作用带来的公司价值的提升，并被全体股东共同享有。控制权私有收益指控制性股东所独占的收益，控制性股东通过对控制权的行使而占用的全部价值之和，包括自我交易、对公司机会的利用、利用内幕交易等所获得的全部收益、过度报酬和在职消费等。控制权私有收益被认为是第一大股东对其他股东和利益相关者的一种侵害（Fama和Jensen, 1983; Grossman和Hart, 1988; Shleiife和Vishny, 1997; Johnson和Laporte，等，2000）。

部分文献在研究第一大股东治理时，在控制权共享收益、控制权私有收益概念之外，又提出了超控制权私有收益的概念，并认为控制权共享收益和控制权私有收益都具有合理性，控制权私有收益不是对中小股东和利益相关者的侵害，超控制权私有收益才是对中小股东和利益相关者的利益侵害（刘少波，2007；刘立燕，2012）。持有该观点的文献认为，第一大股东治理会产生一定的成本，包括控制权获取成本和控制权维持成本等。控制权共享收益不是对治理成本的补偿，因为中小股东不能提高决策效率，也并未对管理层实施监督，还获得了控制权共享收益。因此第一大股东治理为公司带来价值的提升所付出的成本在客观上要寻求补偿，控制权私有收益就是大股东监督的补偿形式。而对于第一大股东利用非正常关联交易、内幕交易等获取的收益，该类文献则将其定义为超控制权收益，并认为这才是第一大股东对其他股东和利益相关者的侵害。刘少波（2007）直接将控制权私有收益定性为控制权成本的合理补偿，是控制权的风险溢价，并指出：控制权私有收益与大股东对小股东的侵害无关。李建标等（2008）认为将控制权价值来源界定于控制权共享收益和私有收益，忽略了控制权的保护性价值，控制权溢价反映的不一定是控制权私有收益，也许仅仅是控股股东为保护自己的正常收益而支付的成本。曾林阳（2008）认为控制权收益可能来自因控制权而减少的交易成本、垄断力量的增强带来的垄断收益、企业集团的规模效应、隧道效应，前三种控制权收益并未侵害中小股东收益，是一种合理的控制权收益。在论证了控制权共享收益和控制权私有收益的合理性的同时，刘少波（2007）提出了超控制权收益的概念，并指出“超控制权收益是基于大股东利益最大化的动机、依托控制权的行为能力、与控制权成本补偿无关而为大股东强制获取的超过控制权收益的收益”，“超控制权收益是对公司存量财富的再分配”，是控股股东对中小股东及其他利益相关者的侵害。游达明、沈屹东（2008）认为控股股东对中小股东的侵害不是控制权收益，而是超控制权收益，并且控股股东侵害的不仅是中小股东，还包括股权和债权等其他投资者。刘立燕（2012）认为超控制权收益的形成是由于控股股东滥用权力，利用各种不公允、不合理甚至不合法的关联交易或者其他形式，从公司转移资源的行为，这种行为就是被称为的“隧道行为”，超控制权收益是一种不合理的控制权收益。

控制权私有收益合理论和超控制收益概念并未在文献中被广泛认同和使用，大多数文献都认为第一大股东治理会为公司治理带来积极和消极的影响。控制权共享收益是第一大股东治理带来的代理成本降低和公司价值提升，是全体股东共同享有的收益；控制权私有收益是第一大股东治理过程中，基于自利行为和自我价值最大化，采取自我交易、非正常关联交易、内幕交易等方式对其他股东和利益相关者实施利益侵害。