3.3 委托代理理论

Berle和Means在1932年提出了所有权与经营权分离后，催生了Chandle于1977年提出的经理资本主义理论和Jensen和Meckling于1976年提出的委托代理理论两大理论的产生。Jensen和Meckling（1976）从现代企业的契约特征出发，考察现代企业中所有权和控制权的分离所引致的委托代理问题，提出了代理成本的概念。他们认为，委托代理关系是一种契约关系，由于委托代理双方效用函数的不同，各自在追求效用最大化过程中，导致经营者与所有者利益偏离，从而产生了代理成本。代理成本包括：①构成契约的成本；②委托人监督代理人的成本；③保证代理人将做最优决策，否则代理人将支付赔偿的成本；④剩余亏损。Jensen（1986）又提出“自由现金流量假说”，认为以企业价值最大化为目标的管理层应把自由现金流量作为红利分给股东，但由于代理问题的出现，经营者往往把现金投入盈利率低于市场平均利率的项目中，以增加自己的满足程度，降低股东的收益，“自由现金流量”现已成为理论界对代理理论进行经验检验的理论基础。

然而，La Porta等（1999）在对企业的研究中发现，现代企业股权集中现象较为普遍，当公司存在一个或少数几个持股比例很大的股东时，大股东为了维护自身利益，有意或无意之间剥夺了中小股东对公司的管理和监督权，将公司控制权掌握在自己手中，并利用持股优势对管理层进行监督，这在一定程度上解决了“搭便车”问题，但往往大股东与小股东利益也不一致，这就产生了大股东与中小股东间的委托代理问题。

股权集中度与公司代理成本究竟存在何种关系，目前尚无定论，有研究认为适度的股权（控制权）集中有利于加强对经理层的监督，缓解小股东在公司治理中“搭便车”的问题。但是，Shleifer和Vishny（1997）、Claessens等（1999）、Laporta（2000）等研究指出，集中股权结构可能面临大股东对小股东利益的侵害问题。后来一些研究也指出，当大股东掌握着公司控制权时，大股东和中小股东之间存在委托代理问题，大股东往往会发生“隧道挖掘”行为来获取控制权私有收益，侵害中小股东的利益。基于以上情况，在大小股东的委托代理问题上，也就产生了两种观点：利益趋同观和战壕防守观，从而股权结构会产生两种不同的效应，即利益趋同效应和战壕防守效应来影响公司价值。①利益趋同效应认为，随着大股东持股比例的不断增加，当达到控股股东地位时，就有足够的激励去监督管理者，避免了在股权高度分散情况下的“搭便车”现象。此外，控股股东往往直接参与经营管理，解决了股东和管理层之间的信息不对称，从而与公司及其他股东的利益趋向一致，较好地解决了传统的委托代理问题。②战壕防守效应则认为，控股股东持股比例和控股股东的投票权越大，在外部监管环境比较薄弱时，越会发生侵占资产、转移公司资源、关联交易等行为，导致公司及中小股东的利益受到侵害。可见，委托代理理论为本书研究大股东控制权转移的财务后果提供了理论基础。