第11章 从企业报告中要看出什么

我始终认为，如果一个人要从大多数上市公司的公开报告中得出有益的结论，具有相当独特的视角是其必备的前提。当然，特定行业里的专家会使用一系列的会计测试，这些会计测试在专家的专业知识下就像检测程序一样通常非常清楚明白。如果这个专家再明智地和市场营销方面的专家合作，一个获益的决策就将出现了。

然而，许多投机者、经纪商、投资咨询和其他统计服务商的一般性信息来源，都是非常不完备的，或是高昂的成本。人们不得不对各行各业数量多得令人震惊的企业进行评价。这样的情况，再加上普通公众往往习惯性地依据公司业绩报告的标题来总结公司的真实情况，往往造成广泛的缺乏对实际公司情况的了解，这导致他们在做出判断时难免有失偏颇。凡此种种都可以解释，为什么在这么多年大多数交易中的要价和叫价与其普遍认可的价格背离甚远了。

由于一个使其交易更加接近实际估价的方法（只从这一个角度考虑，其他的影响因素一起可能显得具有更加重要的市场权重，同时不考虑熊市情形下对会计信息的评价），我排除了投资那些没有呈现足够的现金收入来改进工厂设备、增加运营资金或扩大股利分配等没有资源进行持续新融资的企业。当然也有一些例外，特别是那些年轻且快速成长的企业，但是在我的观点来看，如果是成熟的大企业，上述状况的出现往往暗含着企业所处行业利润率不高、管理不善或盲目的企业扩张。

我认为现在有许多企业维持其自身发展，仅仅靠的是高额借贷或发行优先股产生的杠杆、经常的再融资和新资金的注入这三种方式的结合。可这些筹措资金究竟有多大部分或在多长时间内才能变成企业自身的盈利资产是一个悬而未决的问题，当然这肯定是普通投资者或统计分析人员不能解决的。

下一步，我认为需要谨慎关注销售企业的财务报告。这里的销售企业是指那些销售价格波动较大的大宗商品的企业，比如皮革制造商、羊毛制品厂。许多这些企业在经历了采购、促销、销售及售后的全过程后，却没能带来预期的销售利润和生产利润，只能依靠涨价才能赚取些许利润，反之就要赔本。公司只有放弃或选择经营一些特定的商品以降低管理费用。要知道，一些销售企业的股票价格会在商品的销售旺季暂时性的最具吸引力。我的观点是，你必须知道你要买的股票是什么，为什么要买这只股票。当然，也有一些销售大宗商品的企业总能保持财务报告的稳健发展。

只有垄断行业才不必体验竞争的残酷，否则高额的利润率无疑会加剧企业间的竞争。投资者会格外关注那些只需要很少的固定资产，特别是用较少的运营资本就获得较高利润的行业。所以，企业在股东的授权下减计固定资产（降低资产的账面价值）是一种不明智的前期扩张的标志。这样做通常会给企业形象抹黑，同时导致因其报告的净利润增加而需付高税额。然而，这样减计却是合法且符合逻辑的操作。对市场投资者来说，若能够准确预见此种消息，是可以考虑在此时买进的，但切记持有时间不宜过长，以免股价回调造成不必要的损失。

我所寻找的公司是那些不管财务报告利润多少，都能有足够的现金收入来关注之前所提到的因素，比如清偿债务、增加营运资金、维持或扩大厂房设备支出以及支付股利等。仔细分析和比较企业的资产负债表会帮你找到这些企业，而且这样的企业不占少数。明显的例子可以在汽车交易、石油勘探、罐头制造、挖掘采矿以及某些特殊制造生产线中发现。我在众多的企业中寻觅那些商业和制造业的利润，尽管有些企业的零售利润也相当可观，甚至有些企业的经营业绩也可以和其他普通行业旗鼓相当。

据我看来，新兴行业在美国历来受到投资者过分青睐，而且通常都是在不合适的时间。如果是在经济萧条期，企业能以很低的价格增加固定资产，那么投资者冒这样的风险还算值得。如果在经济繁荣时期，这样的风险就会非常大，除非企业税后的预期利润可以在短时间内摊平由于扩大生产而增加的成本，甚至能够达到用原设备生产时的平均利润水平。一个简单的例子可以说明这个问题：一个工厂原来生产平均价值为100万美元的产品，可获年利润10万美元，在经济繁荣时期它如果想增加价值50万美元的产量，就要增加产量价值2倍的成本，即100万美元。我认为，增加产量，然后在资产账目上将以前的生产成本提高价格来摊平再生产成本是错误的，而正确的做法是，只有经济繁荣到第一年就能获利，在原来“正常”利润基础上增加的税后净利，而且这些利润可以抵消那50万美元因繁荣时期而额外增加的生产成本，这样才能扩大生产。否则就应该推迟几年后再扩大生产。

此外，由于税法限定设备折旧费用不得超过设备原值的一定比例，但这一比例往往低于实际上设备更新的成本，所以具有很多旧设备的企业的成本增加会导致企业普遍夸大其盈余能力，极力掩饰其资金短缺，而这些企业的财务报表都会表现为前景非常好。但是一些保守的具有远见的经理人会因此设立一些预留扣税后的额外折旧空间。这虽是例外，但是也值得投资者作为自己分析中应该考虑到的问题。

“现金流”是登录账目时用来表示进账和支出的专业术语，它可以帮助你更加清晰地看出问题的实质。现在，越来越多的公司在其年报中加入了现金流量表，用来说明他们在这一年中所有资金的收支情况，比如新泽西标准石油（Standard oil of Jersey）、海湾石油公司（Gulf Oil Corporation）、国际纸业（International Paper）、辛克莱石油（Sinclair Oil）等大型企业。

这些大型企业对现金流极为重视，国际纸业的财务报告标题为“综合财务摘要———减少流动资金的详细说明”，海湾石油为“资金使用情况”。而新泽西标准石油所提供的财务更加详尽给出了六年内流动资金的综合情况。

以下是摘选了新泽西标准石油六年财务报告中的两年数据（1955～1956年）（见表10-1）和辛克莱石油1956年的财务报表（见表10-2），通过这两份表格我们可以看出财务报告的重要性。这两个公司呈现的数据表格在各个方面都是值得效仿的。然而，这里也却存在着一种掩饰或混淆的情况趋势，就是用一张所谓的“资金来源和处置”表格来简化投资者们努力想知道的更详尽信息。不幸的是，这就是公司想极力创造的误导印象，他们肯定会把那些不好的数据在报表中过滤掉，不呈现给其股东看。

表10-1新泽西标准石油两年内流动资金的综合情况

单位：百万美元

1956年 1955年

资金来源

原油、产品和服务的销售收入 712.7 627.2

投资收入 15.5 14.3

资产销售收入 2.6 3.4

长期借款变动净额 2.7 6.1

其他净收入 2.5 3.0

总资金收入 736 648

资金分配

购买石油、原材料和服务 453.4 390.5

工资和雇员股利 90.6 83.9

税收 57 54.4

资产、工厂和设备的额外支出 88.8 69

股东分配 41.2 34.3

附属企业股东分配 42 39

资金总支出 735.2 636

流动资金的增加额 8 12

表10-2辛克莱石油 1956年的财务报表单位：百万美元

资金来源

固定收入 91.1

出售 W.H.公司的股权 4.8

非现金收入 101.2

出售非转换公司债 167.2

出售资产 7.0

其他净收入 4.5

合计 375.8

资金分配

资本支出 180.3

投资 52.5

股利 44.3

长期债务支出 18.4

合计 295.5

流动资产增加总额 80.3

合计 375.8