第一节 公司制基金、契约型基金和有限合伙制基金

我国私募股权基金的组织形式主要有三种：公司制、有限合伙制、契约制。公司制基金基于《中华人民共和国公司法》设立，有限合伙制基金基于《中华人民共和国合伙企业法》设立，契约制基金基于《中华人民共和国合同法》设立，三种形式所受法律规制各不相同。不同的法律规制，决定了企业不同的内部分工协作形态，以及责权利的分配机制。本质上，一个国家的私募股权基金采取哪种组织形式取决于该种组织形式所处的法律环境是否有利于基金的经营和发展。

一、公司制私募股权基金

公司制私募股权基金，是由投资者出资设立的、以自身资产为主要经营对象、专门从事私募股权投资、以选择有限责任公司或股份有限公司的形式来组织运作的私募股权基金。在公司制私募股权基金中，投资者投资之后，就转变为公司的股东，以其出资额为限对公司承担有限责任；而其所投资产的所有权则转变为公司股东的股权和公司的法人财产所有权，基金公司则以其全部资产为限对自身债务承担无限责任。

公司制私募股权基金可以自行管理，也可以委托管理。自行管理是指私募基金自身设立管理团队，自主运作，公司资产由自己管理。委托管理则是指私募基金不设投资管理团队，而是委托第三方投资顾问机构管理运作公司资产的方式。

公司制私募股权基金有如下特点：

一是法律制度相对完善，管控规范，公司治理及决策机制相对固化。公司制私募管权基金所依据的《中华人民共和国公司法》及相关配套法规比较健全，有比较完善的权力分配和制衡体制以及成熟的法人治理机制，内部治理结构分为股东会、董事会、监事会，相互制衡，决策机制固化。在自行管理的私募基金公司中，一般在董事会下设投资决策委员会。投资决策委员会的成员一般由董事会选举产生，任期与董事会相同。其职能就是负责决定公司所管理基金的投资目标、投资计划、投资组合等重大事项，拥有对所管理基金的投资决策权。

二是投资人在其出资范围内承担有限责任，私募基金公司作为独立的企业法人以其自身财产对外承担责任。投资人得以有效隔离风险，有利于调动其投资积极性。

三是投资人的退出通道相对丰富。投资人可以在保持私募基金公司稳定的情形下通过股权市场转让其所持股权实现退出，前些年曾有公司制私募基金挂牌新三板并有部分股东套现退出的案例。

四是存在税收上的不利因素。公司本身需要缴纳所得税，股东个人获得分红收入后还需要缴纳个人所得税，不符合投资人利益最大化的要求。

公司制私募股权基金的最大优点在于法律法规体系健全，治理结构清晰，投资人作为股东通过召开股东会来行使股东权利，董事及高管人员必须按照法律的规定履行其管理职责。但这种组织形式的缺点也非常明显，主要是管理机制不灵活，三会一层相互制衡，束缚投资决策人员的手脚；而且收益分配缺乏灵活性，对投资决策人员的激励不足，相应的约束机制效率也不高，缺乏风险共担制度安排，不易控制投资决策人员的道德风险。这些缺点直接导致的一个严重问题就是投资管理效率相对低下，不利于投资人实现收益最大化。

二、契约制私募股权基金

契约制私募股权基金，是指基于信托法及合同法等相关法律设立的由投资人与基金管理人之间（若采取基金托管方式，则基金托管人须作为合同一方，共三方）通过订立私募投资基金合同，规定各方的责任权利并规范和约束当事人行为的私募股权基金。基金本身不依托公司或有限合伙等组织形式，当事人之间是合同关系，不存在特定法律实体。其本质是基于信托关系而确立的一种投资制度，因此也称为信托制私募股权基金。

在2014年以前，业务实践中一直存在着与契约制基金类似的所谓“信托型基金”，主要依据《中华人民共和国信托法》设立，资金通过第三方信托公司和信托计划进入被投资的目标公司，基金投资人作为信托受益人，基金管理人充当信托公司的投资顾问。当事人各方以信托合同为业务及法律关系纽带。2014年证监会出台《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令［105］号），放宽了对私募股权基金组织形式的限制，允许投资人、基金管理人与基金托管人通过基金合同的形式直接建立法律关系。^[1]契约制私募股权投资基金正式进入资本运作实务的视野。^[2]

契约制基金区别于有限合伙制及公司制基金的核心特征在于基金本身不具有独立的法律主体资格，因此，在被投资企业的工商信息中，基金本身无法登记为股东，只能将基金管理人登记为股东。实际上，基金管理人属于股权代持，真正的股东应为契约制基金。

目前，契约制公募证券基金有《中华人民共和国证券投资基金法》予以规制，其运作及内部组织都有明确的法律依据，但契约制私募基金的运作及内部组织尚没有明确的法律规制。实践中，契约制私募基金一般都是参照《中华人民共和国证券投资基金法》对公募证券基金的规定设计其内部组织结构，比如设立基金份额持有人大会及其日常机构。中国基金业协会发布的《私募投资基金合同指引1号》也要求契约制私募基金设立基金份额持有人大会和日常机构，作为基金管理（对外投资除外）的最高决策机构。

尽管基金业协会仅为行业自律组织，其发布的《私募投资基金合同指引1号》的效力层级较低，但全体协会会员必须遵守，按照该指引的规定，契约制私募股权基金的份额募集、对外投资、收益分配等工作由基金管理人承担，基金资金的保管及监督等由基金托管人承担，有关延长或缩短基金期限、更换基金管理人、更换基金托管人等的权力则由基金份额持有人大会及其日常机构享有。

契约制私募股权基金主要有如下特点：

第一，契约制私募股权基金是非法律实体，运作成本低，灵活性高。投资人（基金份额持有人）只能依据基金合同行使延长或缩短基金期限等有限的基金管理权限，对外投资及收益分配等基金核心事务则由基金管理人依据基金合同行使。简化的治理结构使基金管理人得以灵活地运作基金。

第二，契约制私募股权基金财产具有独立性。基金财产本质属于信托财产，受到信托财产独立性的法律保护。一方面基金财产是独立于投资人的财产；另一方面，信托财产也独立于基金管理人的固有财产。基金管理人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，基金财产不属于其清算财产。《私募投资基金合同指引1号》明确要求基金合同中注明“私募基金管理人、私募基金托管人以其固有财产承担法律责任，其债权人不得对私募基金财产行使请求冻结、扣押和其他权利。私募基金管理人、私募基金托管人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，私募基金财产不属于其清算财产”、“债权人对私募基金财产主张权利时，私募基金管理人、私募基金托管人应明确告知私募基金财产的独立性”。

第三，契约制私募股权基金可免于双重征税。信托作为一种法律关系，被当作是财产流通的管道，因而契约制私募股权基金不作为应税实体，当基金投资人获取收益分配时，由其缴纳个人所得税或企业所得税，有效降低了投资人的税收负担。

契约制私募股权基金的最大优势在于基金管理人对基金享有极大的控制权，有利于及时贯彻其投资策略。但相应的，投资人因缺乏控制权而存在很大的委托代理风险，若基金不聘请基金托管人（基金业协会既认可基金托管所募集的资金，也许可基金自行管理募集的资金），基金管理人的道德风险只能靠基金管理人恪守“信义义务”来控制；若基金聘请基金托管人，托管人对资金存取负有一定监管义务，在一定程度上能够起到对基金管理人的制衡作用，但仍无法控制基金管理人在投资决策时可能存在的道德风险。

三、有限合伙制私募股权基金

有限合伙制私募股权基金（Limited Partnership Private Equity Fund），是指资金以非公开方式募集，并经普通合伙人和有限合伙人签订有限合伙协议而共同设立的主要投资于非公开交易的企业股权的基金，其中，有限合伙人（Limited Partner，LP）不参与基金的管理运作，仅以其认缴的出资额为限对基金债务承担责任，普通合伙人（General Partner，GP）负责执行基金事务并对基金债务承担无限连带责任。

基金资金主要由有限合伙人提供。有限合伙人可以是个人，也可以是全国社保基金或上市公司等机构投资人。有限合伙人不对外代表合伙，也不直接参与企业经营管理。普通合伙人通常是有经验的风险投资家或其作为股东的企业，负责管理多个股权投资基金，每个股权投资基金上都分别对应一个法律上独立的有限合伙关系。普通合伙人对基金的债务承担无限责任，负责基金的日常管理，在基金的普通合伙人不止一人的情况下，全体合伙人可以选定普通合伙人中的一人作为执行事务合伙人，负责执行基金管理，执行事务合伙人可以自行管理，也可以委托外部的基金管理人管理。全体合伙人以出资份额为基础并根据有限合伙协议的约定享有收益分配权利。

有限合伙制基金在我国发展较晚。北京市人大常委会于2000年12月通过的《中关村科技园区条例》是最早的规范有限合伙制私募基金的法律文件。其第二十五条规定“风险投资机构可以采取有限合伙形式。有限合伙的合伙人由有限合伙人和一般合伙人组成。投资人为有限合伙人，以其出资额为限承担有限责任资金管理者为一般合伙人，承担无限责任。有限合伙的合伙人应当签订书面合同。合伙人的出资比例、分配关系、经营管理权限以及其他权利义务关系，由合伙人在合同中约定”。有限合伙的所得税由合伙人分别缴纳。属于自然人的合伙人，其投资所得缴纳个人所得税属于法人的合伙人，其投资所得缴纳企业所得税。2001年2月，北京市人民政府又颁布了《中关村科技园区有限合伙管理办法》，该办法第三条、第四条规定，有限合伙不具有独立的法人资格，有限合伙的合伙人总数不能超过20人。设立有限合伙应当具备以下条件：有一个以上的普通合伙人和一个以上的有限合伙人；有书面的合伙协议；有限合伙人的出资额总和不低于1000万元人民币；普通合伙人具有风险投资的专业知识和技能，以从事风险投资为主业；有机构名称和经营场所。合伙人的出资只能采取货币形式。有限合伙不得发行债券，不得对外担保，不得从金融机构借贷。

深圳、珠海等地也相继发布了一些关于有限合伙制风险投资机构的规范性文件，但恰如全国人大财政经济委员会副主任委员严义埙在《关于〈中华人民共和国合伙企业法（修订草案）〉的说明》中所言，这些地方性法规或规章，“由于立法层次不高，效果不很理想”。

有限合伙制基金在我国真正繁荣的起点始于2006年的《中华人民共和国合伙企业法》的修订。《关于〈中华人民共和国合伙企业法（修订草案）〉的说明》明确指出，“发展风险投资迫切需要在法律中规定有限合伙制度”，并根据我国建设创新型社会的需要，为鼓励推动风险投资事业发展，在原《中华人民共和国合伙企业法》中单独增加了“有限合伙的特殊规定”一章，确立了有限合伙企业的法律地位，使国内引入美国流行的有限合伙制私募股权基金成为可能。随着税务、证券等相关配套措施的进一步完善，以及国内私募股权投资行业对有限合伙制熟悉和了解程度的加深，越来越多的本土创投机构开始选择有限合伙制，保守、稳健的政府引导基金也越来越多地选择参与有限合伙制基金，这种模式终于后来居上，渐成国内私募股权基金主流模式。

据《中国证券投资基金业年报（2015）》统计，截至2015年末，有限合伙制私募股权投资基金的数量和资产规模为5011只和14383.35亿元，占比分别高达77.4%和80.0%；而契约制私募股权投资基金的数量和资产规模分别仅为1069只和1509.08亿元，占比分别为16.5%和8.4%；公司制私募股权投资基金的数量和资产规模更少，为381只和2051.45亿元，占比分别为5.9%和11.4%；合作制私募股权投资基金^[3]的数量和资产规模基本可以忽略不计，仅为10只和35.15亿元，占比分别为0.2%和0.2%（如下图）。

图2-1 私募股权投资基金组织形式^[4]

从以上数据可知，有限合伙制私募股权基金无论从数量上还是金额上，在我国私募股权基金行业均占绝对优势。

有限合伙制私募股权基金的特点主要包括：

第一，组织成员和责任形式的二元性。有限合伙制私募股权基金要求至少有一个以上的普通合伙人和一个以上的有限合伙人组成，这与全部由性质相同股东所组成的有限责任公司及股份有限公司，或由普通合伙人所组成的一般合伙有着本质不同。同时，投资人作为有限合伙人，仅以其出资额为限承担有限责任，可将风险控制在可预期范围；普通合伙人执行合伙事务，对基金债务负无限连带责任，这与股份有限公司、有限责任公司仅以其出资负有限责任或与一般合伙人全部以其财产负无限连带责任都有不同。^[5]有限合伙的有限责任与无限责任二元并存的架构正适合风险投资者各方的需要。

第二，管理灵活。主要体现在四个方面，一是设立简便。《中华人民共和国合伙企业法》第九条规定“申请设立合伙企业，应当向企业登记机关提交登记申请书、合伙协议书、合伙人身份证明等文件”。第十条规定“申请人提交的登记申请材料齐全、符合法定形式，企业登记机关能够当场登记的，应予当场登记，发给营业执照。除前款规定情形外，企业登记机关应当自受理申请之日起二十日内，作出是否登记的决定。予以登记的，发给营业执照；不予登记的，应当给予书面答复，并说明理由”。从以上规定可以看出，有限合伙的设立程序比较简单，不必经过一系列繁琐的法定程序。二是治理结构简易。《中华人民共和国合伙企业法》没有就合伙企业的治理结构作出强制性规定，基金设立什么样的内部机构，合伙人之间如何分配权力，普通合伙人如何执行合伙事务等都任由有限合伙协议决定，合伙人的自由意志得以高度伸张。三是退出机制便捷。根据《中华人民共和国合伙企业法》的规定，合伙人有多种相对自由的退伙途径：约定退伙、自愿退伙、通知退伙、当然退伙、开除退伙、解散清算等，无须像公司那样遵从资本维持原则。投资人便捷地进出基金，有利于其控制风险，及时调整投资策略。“在私募股权投资基金投资人的利益考量中，资金安全和及时撤出是重要的因素之一，如果法律禁止有限合伙人在经营期间撤回出资，就会大大影响投资人的投资积极性，有限合伙人不得在经营期间撤回任何一部分出资，是造成有限合伙型投资基金在英国不发达的重要原因之一”。^[6]四是投资决策程序简单。《中华人民共和国合伙企业法》对有限合伙的决策程序没有强制性规定，基金投资决策委员会的议事规则比之董事会议事规则相对简单，基金管理人通常按照成本最低、效率最高的原则设计有关工作程序，因此，实践中投资决策委员会的召集、召开、决议等极少受到时间、地点、会议形式的约束，为风险投资家节约了宝贵的时间。

第三，激励约束机制合乎风险投资要求。有限合伙人在基金中的出资比例通常远高于普通合伙人，但普通合伙人作为基金的管理者，其所奉献的难以按金钱计价的智力劳动才是基金高额回报的保证，如果仅仅按照出资比例分配收益，将无法满足基金管理人的要求。因此，有限合伙制基金在收益分配上，一般设计为基金管理人通过1%的出资和基金管理服务就可以享有基金超额收益20%的模式，这一放大的杠杆效应产生的激励作用可以对管理人产生强大的内在约束。一面是超额收益这一巨大的“胡萝卜”的诱惑，另一面是要对基金对外债务承担无限责任及维护声誉的双重压力，从“理性经济人”的假设出发，风险投资家不可能不去努力追求充满诱惑力的数十倍于投资的巨额回报，这种激励成了风险投资家内在的驱动力。风险投资家作为普通合伙人以专业技能、辛勤工作和全部身家取得投入资金的数倍回报，有限合伙人不需劳心费神，得到的是其他任何理财方式无法达到的高收益，从而实现“双赢”的局面。采用有限合伙的风险投资机制，由于普通合伙人和有限合伙人利益趋同，减少了普通合伙人采取短期自利行为而损害有限合伙人利益的可能性。^[7]

第四，税收穿透。《中华人民共和国合伙企业法》第六条规定“合伙企业的生产经营所得和其他所得，依照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税”。即有限合伙实行单层税制，按“先分后税”方式由合伙人以各自适用的税率分别计算缴纳所得税。一般认为，有限合伙的单层税制相对于公司的双重税制是一大优势，可以明显降低投资人的税负水平。有限合伙制之所以更有利于私募股权基金的发展，很大程度上在于其能避免双重纳税，有效地降低了经营成本。

有限合伙制私募股权基金的上述每一个特点本身就是其优点所在，但不唯如此，我们认为，上述特（优）点的结合才是有限合伙制基金的真正优势所在，二元性的责任承担机制为资本与知识和衷共济各显身手提供了合作机会，管理的灵活性为风险投资家的高效工作提供了制度保障，合理的激励约束机制有力地消减了委托代理成本，单层税制有效降低了投资者的税收压力。正是因为有限合伙这些优点的有机结合能够较好地适应风险资本的风控和收益要求，恰当解决利益相关者的矛盾，制度的优势最终推动有限合伙制成为主流的创业投资基金组织形式。

表2-2 公司制、契约制和有限合伙制基金组织形式的比较

续表