第二节　全球金融稳定面临十大风险

一、全球经济金融形势面临四大分化趋势

（一）全球主要经济体增速明显分化

一是主要发达经济体经济增速分化明显，主要表现为“美扬、欧缓、日衰”。

2014年下半年以来，美国经济复苏势头越来越强劲。2011—2014年，美国国内生产总值（GDP）增速分别为1.6%、2.3%、2.2%和2.4%，失业率也由金融危机时期的9.6%降至目前的5.5%。2015年第一季度，美国经济尽管受到极端天气、美元走强及亚洲需求不旺的影响，出现了季节性放缓迹象，但是，由于美国GDP增长70%是由消费拉动，强劲的就业增长、家庭财务状况改善以及汽油价格下跌都有利于消费上升。预计3月美国可能新增25万个就业岗位，失业率保持在5.5%的低点。从经济景气指数来看，3月服务业采购经理人指数（PMI）上升至59.2，为2014年8月以来最高水平，4月美国消费者信心指数高达95.9，服务业增长已经逐步取代工业制造业，与居民消费共同成为美国经济增长的主要动力。可见，随着国内需求上升，尤其是消费支出上升，美国经济将继续领跑其他经济体。欧元区受欧洲债务问题困扰，经济增速自2011年第一季度同比增长2.95%，一度下滑至2013年3月同比萎缩1.24%，直到2013年第四季度欧元区经济才恢复增长。当前欧元区经济增长仍然受通货紧缩、企业和个人实际债务负担上升等一系列因素困扰，不排除2015年欧债危机可能卷土重来。日本经济则在后金融危机时期三次陷入经济衰退，分别为2011年第三季度、2012年下半年和2014年下半年。“安倍经济学”作为政客经济学，对经济只起到临时性刺激作用，将重创日本经济，日本有可能进入第三个衰退十年。2015年1月，国际货币基金组织（IMF）大幅上调对美国经济增长的预测，同时下调对欧元区和日本经济增速的预测，三大经济体2015年经济增速预计为3.6%、1.2%和0.6%，美国经济将延续以显著高于欧元区和日本以及全球经济（3.5%）的速度增长的趋势。

二是新兴经济体的增长继续呈现分化趋势，部分国家面临严峻的结构性改革挑战。印度经济增速上扬，世界银行预计，2015年印度GDP增长将达到6.4%，除此之外，东盟五国（印度尼西亚、新加坡、泰国、马来西亚和菲律宾）的GDP增速也将达到5.2%，其他新兴经济体经济增速基本下行。中国经济增速放缓，世界银行预测2015年中国经济增速为7%，相比此前预测下调了0.2个百分点。巴西、俄罗斯、墨西哥、沙特阿拉伯、南非经济下滑，尤其是巴西和俄罗斯两大经济体在大宗商品和能源价格大幅下挫的影响下陷入困境，2014年两国经济增长已经停滞，2015年将陷入衰退。

总体而言，新兴市场国家仍然面临结构性改革的重大挑战。从内部看，新兴经济体正值经济增速换挡期、经济社会转型期和社会矛盾多发期，普遍面临出口拉动型增长模式难以为继，传统产业竞争力弱化，新产业和新增长点尚未确立，产业发展失衡导致结构性通胀等诸多问题。新兴经济体在保持利率、汇率稳定，控制财政赤字的同时，还要解决劳动力改革、基础设施投资和养老金改革等结构性问题。从外部看，发达国家凭借其在全球经济金融中的主导优势，不仅通过宽松货币政策、国际金融市场操作等宏观政策，对本国经济和世界经济产生影响，而且还通过贸易、金融等渠道对其他国家造成冲击，这等于发达经济体把经济危机变相转嫁给了新兴经济体，加剧了新兴经济体经济金融体系的不稳定性，使得新兴经济体面临“保增长”和“防风险”政策的两难选择。

（二）全球的货币政策明显分化

当前日本央行和欧洲央行继续采取宽松货币政策以刺激经济增长，随着美联储首次加息政策临近，发达国家之间货币政策分歧加剧。日本央行在2013年4月启动量化宽松，并在2014年10月扩大了宽松规模，希望通过“超级QE”来实现2%的通货膨胀率。实践证明，通过大量印钞和举债以拉抬日本经济的“安倍经济学”正在走向灾难，日元持续贬值对日本经济的积极效应不断弱化，消极作用不断凸显，日本经济可能陷入“滞涨”困境。2015年，欧元区步入全面宽松货币政策，以刺激经济增长，缓解欧元区通缩风险。2015年1月，欧央行正式启动欧版QE，实施更大规模的资产购买计划，从3月起每个月购买600亿欧元债券，持续到2016年9月，总规模预计1.08万亿欧元，但是在希腊债务和财政整顿、欧元区财政联盟等结构性问题仍未解决的前提下，欧央行QE政策的前景仍不容乐观。此外，发展中国家的货币政策都在发生演化，全球货币政策分化明显。

（三）全球主要金融市场明显分化

全球汇率市场分化加剧，美元一枝独秀，进入强势升值周期，其他货币处于阶段性贬值态势。2014年广义美元指数涨幅达10%。随着美国经济复苏节奏加快及美联储加息预期增强，2015年美元继续保持升值态势。而非美元货币则对美元加速贬值，包括主要经济体货币和新兴市场货币。欧元在欧版QE政策的推动下大幅贬值，2014年贬值幅度高达13%。由于欧元区经常账户的盈余难以平衡金融账户赤字，预计2015年欧元将持续贬值态势。日元在“安倍经济学”的推动下持续贬值，2012年10月至今，日元对美元大幅贬值33%；若2015年10月继续上调消费税，加税将对货币政策产生冲击，将继续推动日元持续贬值。新兴市场货币普遍对美元贬值。2014年，巴西雷亚尔对美元汇率下跌10.1%，阿根廷比索下滑23.8%，墨西哥比索降至四年来最低水平，下跌幅度为11.7%，人民币对美元汇率贬值2.5%，贬值幅度低于其他货币。随着美国经济强劲复苏和美元强势升值，预计2015年新兴市场货币仍将处于阶段性贬值趋势。

发达经济体债券市场分化扩大，美欧分化趋势更为明显。2013年之前，美债和欧债收益率基本保持一致。随着美欧经济复苏和货币政策的分化加剧，美国和欧洲主要国债收益率开始出现分化。2014年，尽管美债收益率也处于下降通道，但德国的下降速度明显高于美国。2015年，随着美欧货币政策分化进一步扩大，美欧国债收益率将持续分化趋势。

（四）股票市场走势和国际大宗商品市场走势明显分化

2015年第一季度全球股市高涨，最高市值曾达到70万亿美元，47个国家股市中有14个国家的股指创历史最高纪录。例如，东京股指15年来首次突破2万点；德国股指也创历史最高水平，2011年德国私人持有股票比重占8%，到目前为止上升到17%；俄罗斯股指于4月2—8日一周内反弹10%，流入股市的资金达到6760万美元，而2014年俄罗斯股指大幅下跌45%。2015年以来全球股指涨幅最大的是中国，中国股指在一年内上涨89%。4月13日开始，中国A股市场从一人一个账户上升到上限20个。到目前为止，沪深两市自然人股票市值已经占到整个市值的90%。

股票市场不断高涨的同时，大宗商品价格则出现断崖式下跌。如铁矿石，根据汇丰银行4月14日的报告，铁矿石价格已经跌破50美元，目前铁矿石价格已低于1/3矿产商的边际成本。原油价格2014年以来已出现11轮下降，3月31日每桶油价下降到47.6美元阶段性低位，尽管近期原油价格已回升到60美元／桶，但上涨的动力仍然不足。黄金价格2015年第一季度下降12.5%，跌掉164美元，买入价1193美元，卖出价1194美元。此外，铜、棉花、粮食的价格都出现下跌。

（五）应对全球经济金融分化新趋势的政策储备

为应对全球经济金融形势分化，我国应形成以下政策储备：一是短期内适度放宽财政货币政策，加快重大项目安排和进度；二是采取有效措施，减少消费过度外溢，逐步实现消费成为经济增长的主要动力；三是加快推进“一带一路”战略；四是创新对外开放新格局，通过“走出去”化解产能过剩；五是借鉴“高铁经验”，开创中国品牌和高端制造创新新局面；六是加大能源和大宗商品储备，掌握定价权；七是推动国际贸易投资规则制定和全球经济治理改革。

1. 短期内宏观经济政策的调整

一是适度调整财政和货币政策。从财政政策看，中国中央和地方政府债务总水平占国内生产总值（GDP）的比重不到50%，2014年财政赤字率仅为2.1%，在二十国集团（G20）国家基本处于最低水平，也远远低于全球平均水平。因此，中国继续实施积极的财政政策空间很大，中央政府可考虑发行长期高铁建设专项债券、长期水利工程建设债券，更有效地解决铁路、水利工程建设的融资问题。与此同时，从货币政策看，当前我国通胀压力不大，一年期存款基准利率已下调至2.5%，一年期银行同业拆借利率都在4.5%以上，同时存款准备金率接近20%，通过下调基准利率和存款准备金率以稳定经济增长的空间较大。

二是加快重大投资项目安排和进度。2014年下半年以来，中央政府陆续批复了一大批基础设施、铁路、水利、生态、环保、4G网络等重大项目，投资规模达10万亿元，其中2015年投资将超过7万亿元。未来一个时期，中央政府督促这些重大项目的落地，加快资金支持和进度安排。如有必要还可提前实施“十三五”时期计划安排，并已做好可行性研究和各类前期评估的重大项目，以此作为经济平稳增长的“压舱石”。

2. 采取有效措施，减少消费过度外溢，逐步实现消费成为拉动经济增长的主要动力

近年来，我国境外购物、海外代购、赴境外就医和求学成为潮流，将居民的大量购买力释放到境外。据统计，每年我国超过50%的高端消费在境外完成，这既损失了大量税收，也丧失了大量的高端商业就业机会。当前，我国十分有必要创新贸易和商业模式，在北京、上海等大都市地区建立自由贸易试验区，在一定区域内实行境外高端日用消费品免税政策，对以展销国内消费者需求大的国外日用消费品的大型购物场所，在用地指标、通关环节等方面给予政策支持，方便国内消费者在境内购买国外产品。与此同时，加快完善基础设施，使全国主要大都市区和主要旅游目的地成为全民购物天堂。与此同时，加快医疗健康产业、教育的对外合作，降低合作门槛，采取市场化的合作模式，使得国民在境内即可获得国际水平的医疗、教育机会。

3. 加快推进“一带一路”战略实施

“一带一路”战略将从根本上改变沿线国家的增长格局，使之成为全球经济稳定增长的重要新亮点。应从以下几个方面积极推进该战略的实施。一是加强“一带一路”战略对外宣传工作，利用领导人高访、各部门重大活动、中外媒体、智库合作等，借机深入阐释“一带一路”的深刻内涵和积极意义，就共建“一带一路”达成广泛共识。二是与沿线主要国家签署合作框架。与部分国家签署共建“一带一路”合作备忘录，与一些毗邻国家签署地区合作和边境合作备忘录以及经贸合作中长期发展规划。研究编制与一些毗邻国家的地区合作规划纲要。三是加快推动重大项目建设。加强与沿线有关国家的沟通磋商，在基础设施互联互通、产业投资、资源开发、经贸合作、金融合作、人文交流、生态保护、海上合作等领域，推进一批条件成熟的重点合作项目，以对沿线国家起到示范效应。四是完善政策措施。中国政府统筹国内各种资源，强化政策支持。推动亚洲基础设施投资银行筹建，发起设立丝路基金，强化中国—欧亚经济合作基金投资功能。推动银行卡清算机构开展跨境清算业务和支付机构开展跨境支付业务。积极推进投资贸易便利化，推进区域通关一体化改革。五是积极发挥地方政府在“一带一路”建设中的作用。各地方政府应根据中央对各地在“一带一路”战略中的定位，加快制定各省市的实施方案，同时各地可以“一带一路”为主题举办国际峰会、论坛、研讨会、博览会，这对增进理解、凝聚共识、深化合作将起到重要作用。

4. 创新对外开放新格局，通过“走出去”逐步化解产能过剩

从全球看，由于不同国家资源禀赋、经济发展阶段、生产力发展水平差别巨大，某些行业的产能在一国可能显著过剩，但从某一国际区域来看并不过剩。应进一步扩大对外投资合作，鼓励优势企业以多种方式“走出去”，优化制造产地分布，消化国内产能。建立健全贸易投资平台和“走出去”投融资综合服务平台。推动设立境外经贸合作区，吸引国内企业入园。按照优势互补、互利共赢的原则，发挥钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等产业的技术、装备、规模优势，在全球范围内开展资源和价值链整合；加强与周边国家及新兴市场国家的投资合作，采取多种形式开展对外投资，建设境外生产基地，提高企业跨国经营水平，拓展国际发展新空间。

当前，应以“一带一路”战略为契机，结合近期中国与哈萨克斯坦签署钢铁、有色金属、平板玻璃等产能合作的成功经验，制定一系列支持政策和配套措施。在支持企业“走出去”和产业转移方面，金融机构应通过积极发展内保外贷、外汇及人民币贷款、贸易融资、国际保理等综合金融服务，支持企业对外承包工程，扩大对外投资合作，带动国内技术、装备、产品、标准和服务的出口，从而有序地向境外转移过剩产能。从发达国家经验看，中国应尽快设立支持过剩产能向海外转移的专项产业投资基金，鼓励优强企业“走出去”。按照“投资但不控股，引导但不干预”的原则，通过国家直接注资参与产业投资基金的发起设立，同时给予适当的财政补贴，积极吸引社会资本投资产业投资基金。

5. 借鉴高铁“引进来”和自主集成创新的成功经验，开创中国品牌和高端制造新一轮创新局面

中国经济增长的内在动力，关键还是自主创新能力的提升。中国高铁是在传统铁路产业的基础上，博采多国高铁技术之长，有效利用后发优势，在引进的基础上通过自主集成创新发展起来的。在这一过程中，我们始终坚持“以我为主”的方针，将原始创新、集成创新、引进消化吸收再创新有机结合起来，在较短时间内研发了具有世界先进水平的高铁成套技术，形成了中国高铁技术标准体系，实现了铁路技术装备的现代化。除了“引进来”，国家还统筹国内有关科技资源，建立了以企业为主体，科研院所、相关高校协调创新的合作模式，形成了从高铁基础理论研究、应用技术研究、综合试验到成果应用的完整链条，有力地推动我国高铁技术创新。总之，高铁“引进来”和自主创新相结合的重大工程和集成创新经验，对于我国当前正在积极推进的大飞机制造、汽车产业自主创新、大型海洋装备制造产业和计算机芯片及操作系统都具有重要借鉴意义。

6. 加大能源和大宗商品海外储备，掌握全球定价权

当前，全球大宗商品和能源价格进入下行通道，这对中国是难得的机遇。中国的石油和天然气的对外依存度分别是60%和34%，铝、铁矿石、铜等的对外依存度为50%～70%，我国每年铁矿石、原油、有色金属等重要的大宗商品的实际消费量超过30亿吨。随着城镇化的推进、“一带一路”战略的实施和消费结构的升级，未来我国对大宗商品的需求空间仍然十分巨大。因此，我国应该利用大宗商品市场进行调整的良好机遇，增加低成本大宗商品和能源储备。

与此同时，中国还应利用这一机遇提高大宗商品市场的定价权。我国企业可以加大“走出去”和“逆周期”布局市场的力度，加快引入海外市场资金参与国内商品市场，输出全球定价影响力。国家需要加大对这些企业的支持力度，并购国际资源型企业，努力培育有国际竞争力的企业。最后，中国还可大力发展国内商品交易市场，增强国内市场价格的国际影响，努力使其升级为基准价格，同时引入海外市场的资金参与国内交易，从市场资源和规则等方面入手，真正提升在大宗商品市场的掌控力和话语权。

7. 掌握国际贸易投资规则话语权，推动全球经济治理改革

全球经济治理机制是全球经济稳定增长、金融市场健康发展的制度保障。有效的全球治理机制不仅应反映21世纪全人类面临的共同问题和困境，还应体现发展中国家实力的变化。中国应积极参与世界银行、国际货币基金组织（IMF）、世界贸易组织（WTO）、二十国集团（G20）等全球经济治理机制改革，推动WTO框架下自由开放、公平公正的贸易规则体制建设，推动国际货币金融体系改革，积极争取人民币在2015年加入特别提款权（SDR）货币篮子，督促美国批准IMF份额改革决议。与此同时，中国还应与全球共同合作，加快推进亚洲基础设施投资银行、金砖国家银行等多边金融机构的创立发展，创造性地借鉴亚洲开发银行、美洲开发银行和非洲开发银行以及世界银行的成熟经验，在环保标准、信息披露、反腐机制等方面争取做到公正公开，成为全球经济和金融治理机制的正能量。

在贸易投资规则制定和区域经济一体化方面，首先，中国应对跨太平洋伙伴关系协议（TPP）、中美双边投资协定（BIT）和服务贸易协定（TISA）等全面多边贸易和投资协定持开放态度，只有积极参与国际贸易投资规则谈判，才能积极影响规则的制定，更为重要的是，高水平、高标准的贸易投资规则符合中国自身产业结构调整和升级的要求。其次，应加快推进以区域全面经济伙伴关系（RCEP）、亚太自贸区为主导的区域自由贸易协定（FTA）谈判，当前RCEP成员国的分歧较大，日本、韩国谈判的标准较高，而印度则更多地关注发展问题，中国应充分发挥地区大国作用，弥合各方分歧，使RCEP成为亚太地区一体化的重要路径。同时，应积极启动2014年亚太经济合作组织（APEC）北京峰会确立的亚太自贸区（FTAAP）谈判，争取涵盖21个亚太地区经济体的早期收获，最终实现建立亚太自贸区的目标。

二、全球金融稳定面临十大新风险

2017年以来，随着美联加息节奏总体符合市场预期、新兴市场前景改善，特别是中国经济趋稳和大宗商品价格触底回升，英国启动“脱欧”谈判对市场造成的冲击很快平息，荷兰大选尘埃落定，提升了投资者的风险偏好，国际资本流动转向新兴经济体，新兴市场资产价格有所反弹，全球金融市场趋于稳定。然而，影响未来金融市场稳定性的潜在风险不容忽视。2017年，全球金融稳定将面临十大新风险。

（一）美联储加息节奏及幅度仍将影响投资者信心和全球资本流向

短期来看，美联储承诺2017年三次加息，基本符合市场预期。中长期来看，随着美国经济复苏加快，美国将进入加息通道，可能加快加息步伐和幅度，这将持续影响全球投资者对市场的判断和投资意愿。

（二）以美元计价国家的债务风险加大

随着美国经济强劲复苏，2012年以来，美元汇率再次进入上行通道，特别是2014年11月美联储正式退出量化宽松货币政策之后，以及2017年的“特朗普经济学”带动美元进一步升值。美元升值，以美元计价的债务偿还成本上升，加大了一些国家特别是新兴市场国家的美元债务偿还压力。

（三）全球资本流动格局发生转变

全球FDI在2012—2014年连续三年呈下滑趋势，2015年，全球资本流动出现拐点性变化，流入发达经济体的FDI规模首次超过发展中国家，带来了全球资本市场的剧烈波动。联合国贸发会议最新的《全球投资趋势监测报告》数据显示全球投资规模大幅下降，2016年全球外国直接投资流量约为1.52万亿美元，同比下降13%。其中，发达经济体在全球外国直接投资流量中所占份额由2016年的55%进一步提升至57%，流入亚洲发展中经济体的外国直接投资大幅下降，发展中经济体外国直接投资流入量2016年总体下降了20%，约为6000亿美元。尽管贸发会议预测在世界经济缓慢复苏、全球贸易增速有所加快的背景下，2017年全球投资有望出现反弹，预计增长10%左右，但投资规模仍低于2007年，尚未恢复到危机前的水平。

（四）亚洲爆发金融危机风险加大

受自身债务上升、本币贬值、美元升值、美联储加息和资本外流等众多因素影响，亚洲债务风险隐患加大。IMF预测，2017年亚洲一般政府债务比例将由2016年的97.2%上升至100.1%，大大超过60%的国际警戒线，2017年东亚债务风险进一步加大趋势明显。此外，东盟五国、新兴和发展中亚洲的一般政府债务比例也存在上升风险。要注意防范可能出现的类似于1998年的亚洲金融危机。

（五）新兴市场企业债风险加大

按照BIS关于非金融领域的全球债务三大部门：一般政府债、非金融企业债、家庭部门债务占GDP的比重来看，2007—2015年，全球一般政府和非金融企业都在增加杠杆，债务占GDP的比重不断提高。其中，发达国家一般政府债务增速高于新兴市场经济体，新兴市场企业债风险加大趋势明显。金融危机之后，发达国家的私人部门已开始逐步去杠杆，但新兴经济体的杠杆却迅速增加。从家庭部门债务占GDP的比重来看，全球家庭部门债务占GDP的比重由2010的51.74%缩小至2015年的50.41%。其中，发达国家这一比重逐步减小，新兴市场经济体却继续增加。IMF指出，亚洲特别是中国和韩国的企业债务风险加大，中国香港、马来西亚、新加坡、泰国的家庭负债风险加大，高债务水平将制约财政措施的空间。

（六）全球负利率政策风险加大

金融危机以来，为刺激经济，多数国家纷纷采取量化宽松货币政策和低利率政策，对世界经济的复苏起到了一定的推动作用。然而，世界经济复苏仍然乏力，2016年以来，欧日等主要国家继续加码量化宽松，甚至采取了负利率政策，就目前来看，政策效果尚未显现，并没有达到预期的效果。负利率政策导致资金大量进入金融市场，加快了资金“脱实向虚”，导致实体经济持续低迷；资产价格逆势上涨加大了资产泡沫的风险。同时，负利率政策驱使逐利资本流向新兴市场，推升了新兴市场资产价格泡沫。

（七）德银风险或引发欧元区新一轮的危机

中欧双方共同面对着以美元计价金融资产剧烈震荡带来的风险，这将增加双方金融系统的不稳定性。例如，当前德意志银行面临典型的外部冲击，如何应对美国罚款140多亿美元，这个问题如果最终不是德国和法国政府达成妥协，或者德意志银行与美国政府达成妥协的话，对德意志银行市场的声誉和它的经营会造成重大冲击。德意志银行购买了大量的美元计价债券和美国资产，美国金融界发行的资产，如果发生风险的话，损失有可能超过5000亿美元。德意志银行总资产目前是2万亿美元，位居全球前列，是具有系统重要性的金融机构。如果说引发风险，德国政府不救助，德意志银行也不参与救助，那么有可能引发欧元区新一轮的危机，进而可能成为引发全球金融系统性风险的导火索。

（八）国际油价大幅波动将增加全球金融体系的不稳定风险

近年来，国际油价大幅波动导致石油美元的剧烈波动，石油美元从国际资本市场特别是新兴资本市场大幅撤资，加剧了全球金融市场的波动。目前，在全球经济增速放缓的大背景下，国际石油需求增长依旧疲弱；受西方解除对伊朗制裁、新能源开发、化石能源效率提升、美国时隔40年再次向海外出口原油、市场份额之争等因素影响，国际石油供给依然过剩。如果需求不够、新能源生产加快、限产协议不能遵守、委内瑞拉扩产、美元升值、美联储多次加息、地缘政治风险加大等事件发生，将进一步增加国际油价的不确定性。其中，英国“脱欧”、地缘政治风险等因素将增加国际油价向上的压力；美国加息、美元升值的因素将增加国际油价向下的压力，这两种因素相互抗衡将导致国际油价剧烈波动，国际油价可能出现大起大落现象。如果没有发生上述现象，国际油价波动可能是个平缓过程。

（九）“特朗普经济学”增加了全球金融市场的不确定性

特朗普在货币政策上反对低利率，这将给美联储的加息节奏带来更大的不确定性。特朗普经济政策的不确定性，将扰乱美联储的货币政策，增加全球金融市场风险，同时也增加了未来美国经济政策方向的不确定性，可能带来美国债务和赤字螺旋式上升风险，进一步增加全球金融风险。

（十）英国“脱欧”谈判将对全球金融稳定产生冲击

英国启动“脱欧”谈判之后，每一轮谈判都将对全球金融市场产生冲击。英国“脱欧”谈判的不确定性，使得银行业可能成为受到冲击最大的行业，迫行各个银行提高与“脱欧”相关的项目投入，银行业将面临成本上升和规章趋向复杂的局面。伦敦作为全球金融中心之一，英国“脱欧”的不可预见性将对全球金融稳定造成冲击。